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投資摘要：

2018年教育各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域政策監(jiān)管持續(xù)升級(jí)，而職教培訓(xùn)是少數(shù)享受政策長(zhǎng)期鼓勵(lì)的賽道之一。我們此次從多方面回顧更新了2018年職教培訓(xùn)賽道的基本面情況，總結(jié)并修正我們對(duì)于整體職教培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的研判，為廣大投資者分享我們?cè)诋?dāng)前時(shí)點(diǎn)下對(duì)于這近9000億市場(chǎng)空間職教培訓(xùn)賽道的投資邏輯。

2018年熱點(diǎn)事件分析

政策端：職教培訓(xùn)定位明確，長(zhǎng)期享受政策紅利。在行業(yè)整體政策監(jiān)管驅(qū)嚴(yán)的大背景下，非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)政策導(dǎo)向依舊指向鼓勵(lì)“產(chǎn)教融合、校企合作”，是所有教育細(xì)分領(lǐng)域中政策環(huán)境最為寬松的賽道之一。

需求端：職業(yè)培訓(xùn)需求旺盛，眾多細(xì)分賽道蓬勃發(fā)展。（1）考研：2018年報(bào)考人數(shù)達(dá)290萬(wàn)（+21%），增速創(chuàng)近10年新高；（2）教師資格考試：考試改革疊加教培行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，2018參考人數(shù)達(dá)650萬(wàn)（+110%）；（3）財(cái)會(huì)培訓(xùn)：初級(jí)職稱(chēng)成入口級(jí)課程，報(bào)名人數(shù)創(chuàng)新高達(dá)404萬(wàn)人；（4）成人自考：成人自考培訓(xùn)是職業(yè)培訓(xùn)中最大的垂直賽道之一，2017年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)466億，其中線上占比約10%。線上化成趨勢(shì)，未來(lái)5年在線自考培訓(xùn)市場(chǎng)CAGR達(dá)58%。

資本端：頭部企業(yè)登陸資本市場(chǎng)，賽道業(yè)績(jī)分化。（1）一級(jí)市場(chǎng)：投融資輪次呈現(xiàn)兩極分化，種子輪、天使輪、A輪及戰(zhàn)略投資合計(jì)占比達(dá)66%；尚德機(jī)構(gòu)、中公教育、華圖教育、新東方在線、滬江教育科技、中國(guó)東方教育陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)；（2）二級(jí)市場(chǎng)：巨頭跨賽道尋求突破，中公及華圖依舊保持了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲籌T、財(cái)會(huì)賽道業(yè)績(jī)分化明顯。

行業(yè)趨勢(shì)：線上線下融合加速，賽道延伸與拓寬并進(jìn)

經(jīng)過(guò)一年多的持續(xù)跟蹤，行業(yè)整體發(fā)展基本符合我們的預(yù)期。（1）產(chǎn)業(yè)鏈的前后端延伸及跨賽道發(fā)展成為眾多職教培訓(xùn)企業(yè)2018年的重要布局。例如火星時(shí)代切入校企合作辦學(xué)，與廣西信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院聯(lián)合開(kāi)辦數(shù)字藝術(shù)學(xué)院，同時(shí)收購(gòu)楷魔視覺(jué)，切入下游影視設(shè)計(jì)領(lǐng)域；達(dá)內(nèi)繼續(xù)延伸其產(chǎn)品年齡段，大力發(fā)展少兒編程等等。（2）線上線下融合進(jìn)一步加速，同時(shí)兩者也在逐漸構(gòu)建自身的壁壘。部分標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的應(yīng)試類(lèi)課程線上化程度不斷提高，用戶(hù)習(xí)慣遷移較為明顯，例如尚德推出在線平臺(tái)Genesis，將自考等課程切割成近28萬(wàn)個(gè)知識(shí)點(diǎn)，極大地提高了學(xué)員通過(guò)率；而產(chǎn)品形態(tài)較為復(fù)雜的協(xié)議班等高端課程成為線下機(jī)構(gòu)的護(hù)城河，例如中公、華圖面授協(xié)議班營(yíng)收增速仍分別達(dá)95.03%、57.47%；

投資邏輯：結(jié)合行業(yè)趨勢(shì)及各賽道差異性，精選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

（1）我們依舊重點(diǎn)看好處于洗牌期的賽道如IT培訓(xùn)、財(cái)會(huì)培訓(xùn)。對(duì)于IT培訓(xùn)賽道而言，我們看好課程研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)，卡位下游人才需求火熱的賽道的傳智播客、火星時(shí)代，同時(shí)保持對(duì)達(dá)內(nèi)擴(kuò)充至少兒編程領(lǐng)域的進(jìn)程的關(guān)注；

（2）關(guān)注成熟期賽道（公考、考研等純考證類(lèi)賽道），我們認(rèn)為賽道競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，寡頭特征明顯。

（3）保持對(duì)商業(yè)模式創(chuàng)新、資源稟賦較高的優(yōu)秀企業(yè)的關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期、跨賽道發(fā)展不及預(yù)期

1.  2018年熱點(diǎn)事件分析

1.1 政策端：職教培訓(xùn)定位明確，長(zhǎng)期享受政策紅利

在2018年教育行業(yè)整體政策監(jiān)管驅(qū)嚴(yán)的大背景下，非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)定位清晰，符合國(guó)家推行終身職業(yè)技能培訓(xùn)制度的大方向，政策導(dǎo)向依舊指向鼓勵(lì)“產(chǎn)教融合、校企合作”，是所有教育細(xì)分領(lǐng)域中政策環(huán)境最為寬松的賽道之一：

（1）職教培訓(xùn)是我國(guó)當(dāng)下教育改革與發(fā)展戰(zhàn)略的重要方向，將長(zhǎng)期享受政策紅利。2018年11月14日，中央全面深化改革委員會(huì)第五次會(huì)議通過(guò)《國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》，強(qiáng)調(diào)要把職業(yè)教育擺在更加突出的位置，完善職業(yè)教育和培訓(xùn)體系，特別鼓勵(lì)企業(yè)支持職業(yè)教育發(fā)展。2018年12月通過(guò)的《個(gè)人所得稅專(zhuān)項(xiàng)附加扣除暫行辦法》提出“納稅人接受技能人員職業(yè)資格繼續(xù)教育、專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員職業(yè)資格繼續(xù)教育的支出，在取得相關(guān)證書(shū)的當(dāng)年，按照3600元定額扣除”。（2）非學(xué)歷職業(yè)教育機(jī)構(gòu)可以直接申請(qǐng)法人機(jī)構(gòu)。2018年8月司法部發(fā)布《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》，其中第十五條指出：“設(shè)立實(shí)施語(yǔ)言能力、藝術(shù)、體育、科技、研學(xué)等有助于素質(zhì)提升、個(gè)性發(fā)展的教育教學(xué)活動(dòng)的民辦培訓(xùn)教育機(jī)構(gòu)，以及面向成年人開(kāi)展文化教育、非學(xué)歷繼續(xù)教育的民辦培訓(xùn)教育機(jī)構(gòu)，可以直接申請(qǐng)法人登記”。

1.2 需求端：職業(yè)培訓(xùn)需求旺盛，眾多細(xì)分賽道蓬勃發(fā)展

1.2.1 考研：報(bào)名人數(shù)連續(xù)五年增長(zhǎng)，增速創(chuàng)近10年新高

考研人數(shù)創(chuàng)新高，近五年CAGR達(dá)15.14%。根據(jù)中國(guó)教育在線公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年考研報(bào)名人數(shù)達(dá)290萬(wàn)人，創(chuàng)下新高，同比增長(zhǎng)21.85%，近五年CAGR達(dá)15.14%。一方面，當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)，在新的發(fā)展模式下，畢業(yè)生對(duì)于提升自我競(jìng)爭(zhēng)力的要求越來(lái)越高，考研成為了更多畢業(yè)生的選擇。另一方面，2016年后在職碩士納入全國(guó)統(tǒng)考，原在職考生人群轉(zhuǎn)移，直接帶動(dòng)了報(bào)考人數(shù)迅猛增長(zhǎng)。

往屆生占比達(dá)45%，提升就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力為考研首要?jiǎng)訖C(jī)。從考生結(jié)構(gòu)來(lái)看，2017、2018年往屆生占比分別為44%和45%，就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加大使許多往屆生選擇回爐再造，提升競(jìng)爭(zhēng)力。從考研動(dòng)機(jī)來(lái)看，首要?jiǎng)訖C(jī)為就業(yè)壓力大，提高就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，占比39%，在高校畢業(yè)生人數(shù)保持高增長(zhǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下滑的影響下，使得就業(yè)壓力上升，讀研成為提升競(jìng)爭(zhēng)力的途徑之一；其次是有名校情節(jié)，向往名校，占比為26%；第三是為了通過(guò)考研換專(zhuān)業(yè)，占比為14%；第四是繼續(xù)深造，提高科研能力，占比為12%。

1.2.2 教師資格考試：教培行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，2018年參考人數(shù)同比大增110%

教師培訓(xùn)人數(shù)受到K12教培整頓影響創(chuàng)下新高。2018年8月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見(jiàn)》，明確要求校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得聘用中小學(xué)在職教師，從事語(yǔ)數(shù)英、物化生等學(xué)科培訓(xùn)的教師應(yīng)具有教師資格。9月份，教育部發(fā)布《關(guān)于切實(shí)做好校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專(zhuān)項(xiàng)治理整改工作的通知》，要求培訓(xùn)機(jī)構(gòu)將教師的姓名、照片、任教班次及教師資格證號(hào)在其網(wǎng)站及培訓(xùn)場(chǎng)所顯著位置予以公示，同時(shí)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得繼續(xù)聘用未通過(guò)2018年下半年教師資格考試的教師。監(jiān)管收緊之下，萬(wàn)億規(guī)模的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，也意味著教師資格證培訓(xùn)市場(chǎng)空間龐大。2016年及2017年教師資格證國(guó)考筆試人數(shù)分別為280萬(wàn)人、310萬(wàn)人，而據(jù)芥末堆報(bào)道，2018年全年全國(guó)筆試總?cè)藬?shù)達(dá)約650萬(wàn)人，同比大增110%。 

教師資格證考試改革后通過(guò)率驟降。2015年，教師資格證考試改革正式實(shí)施，打破教師終身制且五年一審，改革后實(shí)行全國(guó)統(tǒng)考，考試內(nèi)容增加、難度加大。同時(shí)，改革后將不再分師范生和非師范生的區(qū)別，想要做教師都必須參加國(guó)家統(tǒng)一考試，方可申請(qǐng)教師資格證。2018年9月，教育部宣布教師資格證書(shū)由國(guó)務(wù)院教育行政部門(mén)統(tǒng)一印制，社會(huì)各類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)頒發(fā)的培訓(xùn)證書(shū)、證明不能作為教師資格證書(shū)使用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，改革后筆試通過(guò)率僅為27%，相比改革前大幅下滑43pct。教師資格證考試難度的提高有望促使參培率進(jìn)一步提升。

1.2.3 財(cái)會(huì)培訓(xùn)：初級(jí)職稱(chēng)成為入口級(jí)課程，報(bào)名人數(shù)創(chuàng)新高

會(huì)計(jì)從業(yè)資格證取消，初級(jí)會(huì)計(jì)職稱(chēng)成入口級(jí)課程。2017年11月《會(huì)計(jì)法》修正案生效，正式取消會(huì)計(jì)從業(yè)資格證書(shū)。會(huì)計(jì)從業(yè)資格證書(shū)取消后，初級(jí)會(huì)計(jì)職稱(chēng)考試、中級(jí)會(huì)計(jì)職稱(chēng)考試、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、稅務(wù)師等考試將成為財(cái)務(wù)工作者新的目標(biāo)。其中，從考試難度來(lái)看，初級(jí)會(huì)計(jì)職稱(chēng)考試難度最接近會(huì)計(jì)從業(yè)考試；從含金量來(lái)看，初級(jí)會(huì)計(jì)職稱(chēng)考試含金量比會(huì)計(jì)從業(yè)更高；從報(bào)名要求上來(lái)看，初級(jí)會(huì)計(jì)職稱(chēng)考試報(bào)名門(mén)檻要求更低。因此，初級(jí)會(huì)計(jì)職稱(chēng)逐步成為財(cái)會(huì)領(lǐng)域入口級(jí)課程。

初級(jí)會(huì)計(jì)職稱(chēng)報(bào)名人數(shù)驟增，2018年同比增速達(dá)116%。受會(huì)計(jì)從業(yè)資格證取消影響，2018年初級(jí)會(huì)計(jì)職稱(chēng)報(bào)名人數(shù)創(chuàng)下新高，達(dá)404萬(wàn)人，同比驟增116.04%； 2018年初級(jí)會(huì)計(jì)職稱(chēng)通過(guò)率僅為16.60%（-3.92pct）。中級(jí)職稱(chēng)2018年報(bào)名人數(shù)為135萬(wàn)人，同比增加18.42%， CAGR達(dá)17.02%。截至2018年末，通過(guò)初級(jí)、中級(jí)和高級(jí)會(huì)計(jì)職稱(chēng)累計(jì)人數(shù)分別為510萬(wàn)、19萬(wàn)和16萬(wàn)。

1.2.4 成人自考：線上化成趨勢(shì)，未來(lái)5年在線自考培訓(xùn)市場(chǎng)CAGR達(dá)58%。

成人自考培訓(xùn)是職業(yè)培訓(xùn)中最大的垂直賽道之一，2017年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)466億。除我們常接觸的普通高等學(xué)校招生全國(guó)統(tǒng)一考試（簡(jiǎn)稱(chēng)“高考”）外，另外三類(lèi)重要獲得本科學(xué)歷的方式包括成人自考、成人高考及遠(yuǎn)程教育（函授），其中以自考含金量最高。自考考生需要通過(guò)10-20次考試，一般花費(fèi)1-5年的時(shí)間才可全部通過(guò)，并向?qū)?yīng)大學(xué)申請(qǐng)獲得相應(yīng)的學(xué)士學(xué)位。由于自考難度較大，考生參培率較高，促使自考培訓(xùn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月31日，中國(guó)18歲或以上的未獲得學(xué)士學(xué)位的人約6.06億。根據(jù)教育部考證中心數(shù)據(jù)，截止到2018年10月，全國(guó)共開(kāi)考高等教育自學(xué)考試專(zhuān)業(yè)（包括獨(dú)立本科階段）569種，報(bào)名新考生共計(jì)4400萬(wàn)人，建檔在籍考生1100萬(wàn)人。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)報(bào)告顯示，2017年我國(guó)成人自考市場(chǎng)規(guī)模為466億元，預(yù)計(jì)2022年達(dá)到791億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11.2%。

成人自考培訓(xùn)市場(chǎng)線上化成趨勢(shì)，未來(lái)5年在線成人自考培訓(xùn)市場(chǎng)CAGR達(dá)58%。一方面，由于成人自考需要較長(zhǎng)的學(xué)習(xí)周期和涵蓋多個(gè)學(xué)科，因此考生需要更多的監(jiān)督和規(guī)劃，利用在線培訓(xùn)平臺(tái)可以實(shí)時(shí)監(jiān)控、跟蹤和監(jiān)督學(xué)生的學(xué)習(xí)進(jìn)度，有效提高學(xué)生的考試及格率；另一方面，那些通常忙于工作藍(lán)領(lǐng)或白領(lǐng)的學(xué)生可以通過(guò)在線實(shí)時(shí)媒體課程在靈活的時(shí)間和地點(diǎn)學(xué)習(xí)。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)報(bào)告顯示，我國(guó)在線成人自考市場(chǎng)2017年市場(chǎng)規(guī)模為24億元，預(yù)計(jì)2022年達(dá)到447億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)58.3%，預(yù)計(jì)占成人自考整體比重將由2017年的9.7%提升至2022年的56.5%，市場(chǎng)空間廣闊。

2. 頭部企業(yè)登陸資本市場(chǎng)，賽道業(yè)績(jī)分化

2.1 一級(jí)市場(chǎng)：投融資輪次呈現(xiàn)兩極分化，頭部企業(yè)登陸資本市場(chǎng)

職業(yè)教育領(lǐng)域熱度消減，融資數(shù)目有所下降。受資本寒冬大環(huán)境的影響，近兩年職業(yè)培訓(xùn)在一級(jí)市場(chǎng)上的投融資數(shù)量有所下滑，2018共53起，與2017年持平，僅為2016年的一半，有著較大幅度的收縮，橫向?qū)Ρ葋?lái)看落后于早教、K12和興趣教育賽道。

細(xì)分賽道天花板有限、跨賽道發(fā)展難致投資輪次兩極分化。從投資金額來(lái)看，億元級(jí)別融資項(xiàng)目占比有所下滑，由2017年的15%下降9pct到6%，鮮有影響力較大的新興企業(yè)獲得大額融資。從投資輪次來(lái)看，2018年種子輪、天使輪和A輪合計(jì)占比達(dá)66%、戰(zhàn)略投資占比為18%，呈現(xiàn)出明顯的兩極分化。較少大額融資和輪次兩極分化的原因主要有以下兩點(diǎn)：一方面，職業(yè)培訓(xùn)各個(gè)細(xì)分賽道窄，天花板有限，且競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較為成熟，初創(chuàng)企業(yè)難以在短時(shí)間內(nèi)做大；另一方面，跨賽道發(fā)展較難，品牌效應(yīng)較弱的新興企業(yè)難以通過(guò)內(nèi)生孵化或者外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨賽道發(fā)展，短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)張難度較大。

職教頭部企業(yè)陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)。2018年開(kāi)年以來(lái)，職教頭部企業(yè)紛紛登陸資本市場(chǎng)或遞交IPO。2018年3月，成人在線教育領(lǐng)軍者尚德機(jī)構(gòu)登陸美股，是國(guó)內(nèi)首家赴美上市的在線大班課程成人教育機(jī)構(gòu)。5月，職業(yè)考試培訓(xùn)龍頭中公教育發(fā)布公告稱(chēng)擬借殼亞夏汽車(chē)登陸A股；12月28日，中公教育完成100%股權(quán)過(guò)戶(hù)手續(xù)及相關(guān)工商變更登記，成為亞夏汽車(chē)的全資子公司，正式登陸A股。華圖教育和中國(guó)東方教育也分別于3月和12月遞交港股IPO。

2.2 二級(jí)市場(chǎng)：巨頭跨賽道尋求突破，IT、財(cái)會(huì)業(yè)績(jī)分化明顯

2.2.1 公考：“跨賽道+線下協(xié)議班”助力雙巨頭發(fā)展

雙巨頭格局趨于穩(wěn)定。中公教育和華圖教育均從事公務(wù)員招錄培訓(xùn)、事業(yè)單位招錄培訓(xùn)、教師招錄及資格培訓(xùn)等業(yè)務(wù)。2017年中公教育實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.31億，同比增長(zhǎng)56.00%，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)5.25億，同比增長(zhǎng)60.70%，主要系面授課程收入增長(zhǎng)帶來(lái)營(yíng)收凈利高增長(zhǎng)。2018年前4個(gè)月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.53億，對(duì)應(yīng)凈利0.57億。2017年華圖教育實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.41億，同比增長(zhǎng)18.33%，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)3.48億，同比增長(zhǎng)1.06%，營(yíng)收增長(zhǎng)主要系面授課程人數(shù)大幅度增加所致。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，按2017年?duì)I收計(jì)，我國(guó)職業(yè)教育市場(chǎng)前五大市場(chǎng)參與者總占比為9.8%，其中中公教育和華圖教育位居前兩名，市場(chǎng)份額分別達(dá)到了4.1%和2.3%。

面授占比保持90%以上，三大業(yè)務(wù)板塊打造公考雙巨頭。按授課方式分類(lèi)來(lái)看，中公教育面授培訓(xùn)近兩年占營(yíng)收比均在93%以上，華圖教育面授培訓(xùn)近兩年占營(yíng)收比均在96%以上，面授培訓(xùn)依然是公考的主要授課方式。從具體業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，2017年中公教育公務(wù)員招錄培訓(xùn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.66億元，占總營(yíng)收比為51.28%，事業(yè)單位招錄培訓(xùn)占比為14.12%，教師招錄及資格培訓(xùn)占比為16.62%；2017年華圖教育公務(wù)員招錄培訓(xùn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.33億元，占總營(yíng)收比為55.9%，事業(yè)單位招錄培訓(xùn)占比為14 %，教師招錄及資格培訓(xùn)占比為13%?？傮w來(lái)看，公考是兩巨頭的營(yíng)收主要來(lái)源之一，近三年占比均超過(guò)了50%。

直營(yíng)模式布局教學(xué)網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)點(diǎn)迅速擴(kuò)張。截至2018年4月30日，中公教育擁有覆蓋全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)、319個(gè)地級(jí)行政區(qū)的619個(gè)直營(yíng)分支機(jī)構(gòu)。截止2018年6月30日，華圖教育擁有覆蓋全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)、343個(gè)地級(jí)行政區(qū)的435個(gè)直營(yíng)分支機(jī)構(gòu)。2015-2017年中公教育直營(yíng)分支機(jī)構(gòu)數(shù)量由399家增至582家，年復(fù)合增速達(dá)22.77%；同期華圖教育直營(yíng)分支機(jī)構(gòu)數(shù)量由212家增至393家，年復(fù)合增速達(dá)36.15%。

2.2.2 IT培訓(xùn)：賽道競(jìng)爭(zhēng)火熱，業(yè)績(jī)分化明顯

達(dá)內(nèi)切入少兒編程賽道業(yè)績(jī)下滑明顯，百洋股份、文化長(zhǎng)城并表IT培訓(xùn)機(jī)構(gòu)營(yíng)收凈利迅速增長(zhǎng)。達(dá)內(nèi)科技2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.24億，同比增長(zhǎng)19.69%，主要系課程入學(xué)數(shù)量上升所致；對(duì)應(yīng)歸母凈利-4.32億，同比下跌492.27%，主要系擴(kuò)展課程設(shè)置和學(xué)習(xí)中心網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用的上升所致。百洋股份2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.76億，同比增長(zhǎng)37.24%，對(duì)應(yīng)歸母凈利1.30億元，同比增長(zhǎng)158.90%，營(yíng)收凈利增長(zhǎng)主要系并表火星時(shí)代所致。文化長(zhǎng)城2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.69億元，同比增長(zhǎng)107.31%，對(duì)應(yīng)歸母凈利1.37億元，同比大增173.81%，營(yíng)收凈利大幅增長(zhǎng)主要系4月份并表翡翠教育所致。

達(dá)內(nèi)科技少兒業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，虧損放大影響整體業(yè)績(jī)。公司整體毛利率為60.91%，相比2017年下滑8.73pct，主要系毛利率為負(fù)的少兒業(yè)務(wù)比重增加所致。凈利率為-26.62%，主要系毛利率下滑、銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率上升所致。具體到業(yè)務(wù)板塊，成人業(yè)務(wù)毛利率為66.83%，而少兒業(yè)務(wù)毛利率僅為-26.62%，主要系前三季度新增的91個(gè)少兒中心尚未成熟導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)虧損。2017年前三季度，公司少兒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.08億元，占總營(yíng)收比重為6.67%。公司加快少兒編程板塊的布局，截至2018年第三季度末，公司共開(kāi)設(shè)學(xué)習(xí)中心308個(gè)，同比增加51.72%，其中少兒學(xué)習(xí)中心117個(gè)，同比大增387.5%；少兒業(yè)務(wù)人數(shù)達(dá)2.91萬(wàn)人，同比大增361.8%，占總報(bào)名人數(shù)比為20.75%。

加快布局教育產(chǎn)業(yè)，百洋股份、文化長(zhǎng)城教育板塊占營(yíng)收比不斷提高。由于百洋股份和文化長(zhǎng)城未在三季報(bào)中披露各業(yè)務(wù)具體情況，我們從半年報(bào)對(duì)其教育業(yè)務(wù)進(jìn)行分析。百洋股份2018H1教育板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.12億元，占總營(yíng)收比18.07%，教育板塊毛利率達(dá)81.26%。隨著教育板塊比重的不斷增大，2018H1公司毛利率上升至23.74%（+7.18pct）。文化長(zhǎng)城2018H1教育板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.41億，占比達(dá)60.10%（+38.58pct）首次超過(guò)傳統(tǒng)的陶瓷業(yè)務(wù)。2018H1整體毛利率為48.55%（+6.97pct），主要系毛利率較高的教育板塊業(yè)務(wù)營(yíng)收占比提升所致。

2.2.2 財(cái)會(huì)培訓(xùn)：開(kāi)元股份剝離制造業(yè)資產(chǎn)聚焦教育，正保遠(yuǎn)程進(jìn)軍司考尋求突破

職業(yè)培訓(xùn)收入大增助營(yíng)收高增長(zhǎng)。開(kāi)元股份2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.81億，同比上漲67.78%；對(duì)應(yīng)歸母凈利1.02億元，同比下滑6.64%。營(yíng)收增長(zhǎng)主要系職業(yè)教育業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張；歸母凈利下滑主要系制造業(yè)業(yè)務(wù)營(yíng)收入同比下降、子公司股權(quán)處置、資產(chǎn)清理等影響凈利潤(rùn)同比下降。從具體業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，公司2018前三季度教育板塊營(yíng)收8.47億（+109.51%），占總營(yíng)收比達(dá)86.34%（+23.85pct）。2018前三季度整體毛利率達(dá)71.22%，連續(xù)三年不斷提升，主要系毛利率較高的職業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)比不斷上升。2018年6月，公司決定整合開(kāi)元股份現(xiàn)有制造業(yè)業(yè)務(wù)，剝離效益不良的業(yè)務(wù)與子公司；增加對(duì)教育業(yè)務(wù)投入、擴(kuò)大教育業(yè)務(wù)規(guī)模、提升教育業(yè)務(wù)檔次，打造“財(cái)會(huì)+IT+泛IT（設(shè)計(jì)）”綜合職教培訓(xùn)集團(tuán)。

凈利下滑，正保遠(yuǎn)程進(jìn)軍司考尋求新機(jī)遇。正保遠(yuǎn)程FY2018實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.47億元，同比增長(zhǎng)27.24%，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)0.8億元，同比下滑22.16%，主要系工資和相關(guān)費(fèi)用的增長(zhǎng)導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率的顯著下降所致。2018年職業(yè)培訓(xùn)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.05億元，同比增長(zhǎng)27.01%，占營(yíng)收比重達(dá)70.22%。2018年7月，公司進(jìn)一步收購(gòu)瑞達(dá)法考11%股權(quán)，交易結(jié)束后公司持有瑞達(dá)法考51%的總股權(quán)。瑞達(dá)法考成立于2016 年3月，是一家全國(guó)性的國(guó)家法律職業(yè)資格考試教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，提供司考相關(guān)服務(wù)和產(chǎn)品，其中包括備考書(shū)籍和復(fù)習(xí)資料，其在北京、上海、廣州、南京、杭州和深圳 6 地開(kāi)設(shè)直屬面授分校，同時(shí)擁有100+家加盟分校，并通過(guò)在線平臺(tái)和全國(guó)教育伙伴合作。

3. 行業(yè)趨勢(shì)：線上線下融合加速，賽道延伸與拓寬并進(jìn)

在此前2017年外發(fā)的報(bào)告《職教系列報(bào)告之一：萬(wàn)億市場(chǎng)三分賽道，長(zhǎng)期聚焦“雙師+跨學(xué)科”》中，我們針對(duì)非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)提出了三條預(yù)判：（1）線上線下融合加速，“雙師”模式將在非IT培訓(xùn)賽道中普及；（2）優(yōu)質(zhì)的企業(yè)沿著產(chǎn)業(yè)鏈延伸構(gòu)建“招生+培訓(xùn)+就業(yè)+就業(yè)后”完整商業(yè)閉環(huán)漸成趨勢(shì)；（3）單一職教細(xì)分賽道市場(chǎng)空間有限，天花板效應(yīng)明顯，擴(kuò)賽道發(fā)展已成龍頭共識(shí)。

經(jīng)過(guò)一年多的持續(xù)跟蹤，行業(yè)整體發(fā)展基本符合我們的預(yù)期：（1）產(chǎn)業(yè)鏈的前后端延伸及跨賽道發(fā)展成為眾多職教培訓(xùn)企業(yè)2018年的重要布局；（2）線上和線下融合進(jìn)一步加速，同時(shí)兩者也在逐漸構(gòu)建自身的壁壘。部分標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的應(yīng)試類(lèi)課程線上化程度不斷提高，用戶(hù)習(xí)慣遷移較為明顯，而產(chǎn)品形態(tài)較為復(fù)雜的協(xié)議班等高端課程成為線下機(jī)構(gòu)的護(hù)城河；而整體雙師模式的發(fā)展在職教賽道比我們預(yù)期的相對(duì)較慢，背后原因包括了各個(gè)賽道課程的差異性、輔導(dǎo)老師的管理、學(xué)生學(xué)習(xí)行為的管理等，整個(gè)產(chǎn)品還需要繼續(xù)優(yōu)化打磨。

3.1 線上化趨勢(shì)逐步推進(jìn)，線下主打差異化高端課程

（1）用戶(hù)與企業(yè)一致訴求促使標(biāo)準(zhǔn)化課程加速線上轉(zhuǎn)型。

付費(fèi)與使用的一致性、用戶(hù)學(xué)習(xí)的自我驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)、契合職業(yè)人群碎片化學(xué)習(xí)時(shí)間三大因素促使職業(yè)教育領(lǐng)域成為在線化程度最高的細(xì)分市場(chǎng)，同時(shí)在線模式也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)師資產(chǎn)能最大化的途徑之一。

從用戶(hù)層面來(lái)看，與K12在線教育的不同，付費(fèi)與使用的一致性、用戶(hù)學(xué)習(xí)的自我驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)、契合職業(yè)人群碎片化學(xué)習(xí)時(shí)間三大因素使在線學(xué)習(xí)成為最好的模式；從企業(yè)層面來(lái)看，在線模式有利于擴(kuò)大師資的產(chǎn)能，使名師效應(yīng)最大化，整體毛利率抬升。而從產(chǎn)品層面來(lái)看，線上產(chǎn)品易于儲(chǔ)存使用者各類(lèi)行為數(shù)據(jù)，輔之AI等技術(shù)投入使用，使得線上產(chǎn)品能更好地實(shí)現(xiàn)“千人千面”的個(gè)性化服務(wù)。例如，2016年尚德推出在線平臺(tái)Genesis，從招生、社區(qū)運(yùn)營(yíng)、內(nèi)容開(kāi)發(fā)、教學(xué)，到學(xué)生和員工行為、需求、偏好、反饋等都能在Genesis這個(gè)在線和移動(dòng)平臺(tái)上創(chuàng)建和完成。公司利用基礎(chǔ)平臺(tái)支撐教學(xué)內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)，持續(xù)加大投入開(kāi)發(fā)新的教育內(nèi)容產(chǎn)品，利用知識(shí)點(diǎn)分拆來(lái)推進(jìn)教學(xué)標(biāo)準(zhǔn)化。截至2018年第二季度末，尚德已研發(fā)了約27.5萬(wàn)個(gè)知識(shí)點(diǎn)用來(lái)完善內(nèi)容，更好的教學(xué)內(nèi)容最終也為學(xué)生帶來(lái)了更高的考試通過(guò)率。

（2）線下主打差異化高端課程。

線下則專(zhuān)注更為復(fù)雜的產(chǎn)品領(lǐng)域，例如面試面授班、協(xié)議班等相關(guān)高端課程，構(gòu)建自身模式壁壘。近年來(lái)，公考培訓(xùn)雙巨頭面授協(xié)議班營(yíng)收迅速增長(zhǎng)，是整體營(yíng)收上漲的核心驅(qū)動(dòng)力。2017年中公教育面授協(xié)議班實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.64億元，同比大增95.03%，貢獻(xiàn)了面授培訓(xùn)營(yíng)收的73.75%（+14.73pct）。華圖教育面授協(xié)議班實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.71億元，同比增加57.47%，貢獻(xiàn)了面授培訓(xùn)營(yíng)收的40.21%（+10.19pct）。相對(duì)而言，兩個(gè)公司面授普通班營(yíng)收增速均不超過(guò)1%。

差異化、高端化打造高品質(zhì)服務(wù)。以中公為例，協(xié)議班為學(xué)員提供更為靈活的選課、授課方式以及更為豐富的課后增值服務(wù)，并根據(jù)學(xué)員未通過(guò)不同階段考試的情況退還一定比例的費(fèi)用。針對(duì)協(xié)議班課程，中公教育還配備專(zhuān)門(mén)的教師課后答疑，同時(shí)開(kāi)設(shè)在線答疑平臺(tái)，并提供課程錄播服務(wù)；客服部門(mén)單獨(dú)為協(xié)議班學(xué)員提供定制化服務(wù)，督導(dǎo)學(xué)員按時(shí)完成學(xué)習(xí)任務(wù)，及時(shí)了解學(xué)員的成績(jī)變化，對(duì)學(xué)習(xí)成績(jī)下滑或成績(jī)波動(dòng)較大的學(xué)員進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，分析其成績(jī)下滑或變動(dòng)原因，采取各類(lèi)必要手段解決學(xué)員問(wèn)題。在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的環(huán)境下，協(xié)議班授課質(zhì)量更有保障，受到學(xué)員的青睞，同時(shí)也在一定程度上拉升了公司整體客單價(jià)。

3.2 產(chǎn)業(yè)鏈前后端延伸，構(gòu)建“招生+培訓(xùn)+就業(yè)+就業(yè)后”閉環(huán)

職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)通過(guò)校企合作項(xiàng)目，例如設(shè)立實(shí)訓(xùn)基地、專(zhuān)業(yè)共建、二級(jí)學(xué)院共建、院校共建等，向前端進(jìn)行生源布局。一方面，可以加強(qiáng)與學(xué)校之間的合作關(guān)系，既能通過(guò)學(xué)校渠道進(jìn)行招生宣傳，也可以通過(guò)共同設(shè)立課程產(chǎn)生收入來(lái)源。另一方面，通過(guò)將課程設(shè)置的生源區(qū)間前移，為后端的課程形成導(dǎo)流，把傳統(tǒng)的一次性就業(yè)培訓(xùn)、考試培訓(xùn)轉(zhuǎn)化為一系列的職業(yè)能力增強(qiáng)培訓(xùn)，形成客戶(hù)黏性，提高整體的續(xù)費(fèi)率。

職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)通過(guò)與用人單位展開(kāi)深度合作，向產(chǎn)業(yè)鏈后端延伸形成就業(yè)卡位。一方面，不僅能為培訓(xùn)對(duì)象提供實(shí)習(xí)和就業(yè)機(jī)會(huì)，又能用人單位獲取培訓(xùn)效果反饋，從而進(jìn)一步完善培訓(xùn)模式。另一方面，通過(guò)訂單式的人才培養(yǎng)保證較高的就業(yè)率，形成較好的業(yè)內(nèi)口碑及品牌效應(yīng)，間接降低職教企業(yè)的獲客成本。例如達(dá)內(nèi)科技、火星時(shí)代、傳智播客等IT、泛IT類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)與下游的互聯(lián)網(wǎng)公司達(dá)成協(xié)議，進(jìn)行訂單式人才培訓(xùn)，定向輸送完成相應(yīng)培訓(xùn)課程的學(xué)員，直接保障了自身較高的就業(yè)率。

就業(yè)后繼續(xù)培訓(xùn)藍(lán)海市場(chǎng)待開(kāi)拓。目前職業(yè)教育還是停留在求職階段的增強(qiáng)就業(yè)能力上，而就業(yè)后繼續(xù)教育的市場(chǎng)處于較為空白的階段。就業(yè)后的包括技術(shù)技能更新、管理技能提升等需求真實(shí)存在，隨著終身教育理念的提升，就業(yè)后培訓(xùn)市場(chǎng)將成為未來(lái)重要藍(lán)海市場(chǎng)。

以CG影視動(dòng)畫(huà)龍頭火星時(shí)代為例，公司擁有的“學(xué)校+企業(yè)+學(xué)生”運(yùn)營(yíng)模式覆蓋了整個(gè)培訓(xùn)服務(wù)鏈。（1）學(xué)校端：一方面，公司與學(xué)校進(jìn)行招生合作，通過(guò)校招渠道宣講招生；另一方面，與學(xué)校共建專(zhuān)業(yè)，為學(xué)校開(kāi)設(shè)課程，同時(shí)設(shè)立校內(nèi)外實(shí)訓(xùn)基地完成課程實(shí)踐部分。（2）企業(yè)端：通過(guò)與企業(yè)進(jìn)行深入溝通探討，針對(duì)企業(yè)的不同需求研發(fā)相關(guān)培訓(xùn)課程，同時(shí)與企業(yè)建立聯(lián)系，達(dá)成合作協(xié)議，既為企業(yè)培養(yǎng)所需人才，又拓展了學(xué)生的就業(yè)渠道。（3）學(xué)員端：學(xué)生可通過(guò)培訓(xùn)課程獲得企業(yè)工作實(shí)際所需技能，同時(shí)借助火星時(shí)代龐大的雇主網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)、快捷的成功就業(yè)。

3.3 頭部企業(yè)跨賽道發(fā)展，內(nèi)生外延并進(jìn)

單一的細(xì)分賽道市場(chǎng)空間有限，天花板效應(yīng)明顯，且內(nèi)生增長(zhǎng)相對(duì)緩慢。內(nèi)容驅(qū)動(dòng)型的職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)普遍進(jìn)行橫向資源整合，跨賽道發(fā)展，拓展自身市場(chǎng)份額。一方面，單一的職業(yè)考試市場(chǎng)總量有限，天花板效應(yīng)明顯，為突破天花板效應(yīng)，增加營(yíng)業(yè)收入和降低營(yíng)銷(xiāo)成本，內(nèi)容驅(qū)動(dòng)型的職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行橫向資源整合，拓展自身市場(chǎng)份額。由于客戶(hù)群體一致，企業(yè)增加培訓(xùn)內(nèi)容所產(chǎn)生的收入增加，但人均廣告、招生等費(fèi)用卻相應(yīng)減少，協(xié)同效應(yīng)顯著，如中公教育、正保遠(yuǎn)程、文都教育、恒企教育等企業(yè)積極整合資源，布局橫向打通職業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)。另一方面，各細(xì)分領(lǐng)域龍頭多方位發(fā)力，聚焦與自身主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同領(lǐng)域，將產(chǎn)業(yè)延伸到其他細(xì)分領(lǐng)域，如達(dá)內(nèi)科技、正保遠(yuǎn)程、文都教育、易第優(yōu)等在圍繞職業(yè)教育培訓(xùn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，將觸角延伸到K12、語(yǔ)言培訓(xùn)、國(guó)際教育、教學(xué)內(nèi)容出版等其他領(lǐng)域，企圖打造閉環(huán)教育生態(tài)圈。

看好頭部企業(yè)通過(guò) “內(nèi)部孵化+外延并購(gòu)”實(shí)現(xiàn)跨賽道發(fā)展。按照跨賽道的方式劃分，主要分為內(nèi)部孵化和外延并購(gòu)兩種方式。企業(yè)內(nèi)部孵化新賽道時(shí)跨度不能過(guò)大，與原生領(lǐng)域差距較大的則更適宜通過(guò)外部并購(gòu)?fù)七M(jìn)。一方面，頭部企業(yè)在相近領(lǐng)域跨賽道發(fā)展時(shí)容易通過(guò)其品牌效應(yīng)實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張；而在差距較大的領(lǐng)域，由于品牌難以塑造且賽道跨度相比K12更大，通過(guò)外延并購(gòu)可以更好更快地切入到新的賽道中。相對(duì)而言，體量較小、實(shí)力較弱的企業(yè)則很難通過(guò)內(nèi)生孵化或外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨賽道發(fā)展，其既沒(méi)有強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，也缺乏相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。按照跨賽道的內(nèi)容劃分，我們可以將各個(gè)龍頭企業(yè)的跨賽道發(fā)展行為概括為考試類(lèi)培訓(xùn)賽道的橫跨、考試類(lèi)培訓(xùn)賽道向技能類(lèi)賽道的延伸、技能類(lèi)培訓(xùn)賽道的橫跨，難度依次增大。

4. 投資邏輯：結(jié)合行業(yè)趨勢(shì)及各賽道差異性，精選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

各細(xì)分賽道內(nèi)部業(yè)態(tài)各異。由于各細(xì)分賽道針對(duì)的培訓(xùn)內(nèi)容不同，對(duì)應(yīng)的后續(xù)考試、考證、就業(yè)等領(lǐng)域也各有不同，導(dǎo)致的是各個(gè)細(xì)分賽道的市場(chǎng)規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)格局、企業(yè)商業(yè)模式、產(chǎn)品種類(lèi)數(shù)量及成熟度上有明顯的差異。綜合考慮各個(gè)因素后，我們將主要的細(xì)分賽道，包括公考、建工、醫(yī)學(xué)、考研、法律、IT、財(cái)會(huì)、教師、語(yǔ)言、駕駛培訓(xùn)、企業(yè)管理等，分為成熟期賽道、洗牌期賽道、成長(zhǎng)期賽道、導(dǎo)入期賽道。

我們依舊重點(diǎn)看好處于洗牌期的賽道如IT培訓(xùn)、財(cái)會(huì)培訓(xùn)。（1）對(duì)于IT培訓(xùn)賽道而言，由于下游技術(shù)變遷速度較快，導(dǎo)致對(duì)應(yīng)上游提供人才培訓(xùn)服務(wù)的企業(yè)亦需要積極調(diào)整自身課程體系，我們看好課程研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)，卡位下游人才需求火熱的賽道的創(chuàng)智播客、火星時(shí)代（百洋股份），同時(shí)保持對(duì)達(dá)內(nèi)擴(kuò)充至少兒編程領(lǐng)域的進(jìn)程的關(guān)注，預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年內(nèi)將是其少兒業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正的拐點(diǎn)。（2）對(duì)于財(cái)會(huì)賽道而言，我們認(rèn)為其在會(huì)計(jì)從業(yè)資格取消的背景下，初級(jí)職稱(chēng)將成為入口級(jí)課程，高端課程剛需不變，同時(shí)對(duì)于實(shí)操培訓(xùn)的需求將明顯上升，我們看好能較好卡位新入口課程及實(shí)操培訓(xùn)的機(jī)構(gòu)。

關(guān)注成熟期賽道（公考、考研等純考證類(lèi)賽道），我們認(rèn)為賽道競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，寡頭特征明顯。建議重點(diǎn)關(guān)注其龍頭企業(yè)跨賽道發(fā)展、產(chǎn)業(yè)鏈前后延伸的實(shí)力。

保持對(duì)商業(yè)模式創(chuàng)新、資源稟賦較高的優(yōu)秀企業(yè)的關(guān)注。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期。非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)定位清晰，符合國(guó)家推行終身職業(yè)技能培訓(xùn)制度的大方向，政策導(dǎo)向依舊指向鼓勵(lì)“產(chǎn)教融合、校企合作”，長(zhǎng)期享受政策紅利。但從實(shí)際落地的情況上來(lái)看，類(lèi)似校企合作的整體推進(jìn)往往不達(dá)預(yù)期，這主要與企業(yè)、學(xué)校兩者運(yùn)作機(jī)制、訴求的差異性相關(guān)。雖然職教培訓(xùn)領(lǐng)域長(zhǎng)期享受政策支持，具體的推進(jìn)落地效果還需要我們長(zhǎng)期跟蹤。

（2）跨賽道發(fā)展不及預(yù)期。由于職教培訓(xùn)各個(gè)細(xì)分賽道天花板較低，因此跨賽道發(fā)展成為了各個(gè)企業(yè)發(fā)展至一定階段后尋求進(jìn)一步突破的普遍選擇。但是，跨賽道發(fā)展對(duì)于企業(yè)的品牌效應(yīng)和整體實(shí)力要求較高，發(fā)展可能不及預(yù)期。一方面，職教培訓(xùn)領(lǐng)域各賽道跨度較大，難以通過(guò)內(nèi)部孵化實(shí)現(xiàn)較大幅度橫跨，且品牌溢價(jià)能力較難橫移；另一方面通過(guò)外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨賽道發(fā)展需要較高的資金要求。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“廣證恒生新三板研究極客”。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。