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投資摘要：

2018年教育各個細分領(lǐng)域政策監(jiān)管持續(xù)升級，而職教培訓是少數(shù)享受政策長期鼓勵的賽道之一。我們此次從多方面回顧更新了2018年職教培訓賽道的基本面情況，總結(jié)并修正我們對于整體職教培訓行業(yè)發(fā)展趨勢的研判，為廣大投資者分享我們在當前時點下對于這近9000億市場空間職教培訓賽道的投資邏輯。

2018年熱點事件分析

政策端：職教培訓定位明確，長期享受政策紅利。在行業(yè)整體政策監(jiān)管驅(qū)嚴的大背景下，非學歷職業(yè)培訓政策導(dǎo)向依舊指向鼓勵“產(chǎn)教融合、校企合作”，是所有教育細分領(lǐng)域中政策環(huán)境最為寬松的賽道之一。

需求端：職業(yè)培訓需求旺盛，眾多細分賽道蓬勃發(fā)展。（1）考研：2018年報考人數(shù)達290萬（+21%），增速創(chuàng)近10年新高；（2）教師資格考試：考試改革疊加教培行業(yè)監(jiān)管趨嚴，2018參考人數(shù)達650萬（+110%）；（3）財會培訓：初級職稱成入口級課程，報名人數(shù)創(chuàng)新高達404萬人；（4）成人自考：成人自考培訓是職業(yè)培訓中最大的垂直賽道之一，2017年市場規(guī)模達466億，其中線上占比約10%。線上化成趨勢，未來5年在線自考培訓市場CAGR達58%。

資本端：頭部企業(yè)登陸資本市場，賽道業(yè)績分化。（1）一級市場：投融資輪次呈現(xiàn)兩極分化，種子輪、天使輪、A輪及戰(zhàn)略投資合計占比達66%；尚德機構(gòu)、中公教育、華圖教育、新東方在線、滬江教育科技、中國東方教育陸續(xù)登陸資本市場；（2）二級市場：巨頭跨賽道尋求突破，中公及華圖依舊保持了不錯的業(yè)績增速；IT、財會賽道業(yè)績分化明顯。

行業(yè)趨勢：線上線下融合加速，賽道延伸與拓寬并進

經(jīng)過一年多的持續(xù)跟蹤，行業(yè)整體發(fā)展基本符合我們的預(yù)期。（1）產(chǎn)業(yè)鏈的前后端延伸及跨賽道發(fā)展成為眾多職教培訓企業(yè)2018年的重要布局。例如火星時代切入校企合作辦學，與廣西信息職業(yè)技術(shù)學院聯(lián)合開辦數(shù)字藝術(shù)學院，同時收購楷魔視覺，切入下游影視設(shè)計領(lǐng)域；達內(nèi)繼續(xù)延伸其產(chǎn)品年齡段，大力發(fā)展少兒編程等等。（2）線上線下融合進一步加速，同時兩者也在逐漸構(gòu)建自身的壁壘。部分標準化程度較高的應(yīng)試類課程線上化程度不斷提高，用戶習慣遷移較為明顯，例如尚德推出在線平臺Genesis，將自考等課程切割成近28萬個知識點，極大地提高了學員通過率；而產(chǎn)品形態(tài)較為復(fù)雜的協(xié)議班等高端課程成為線下機構(gòu)的護城河，例如中公、華圖面授協(xié)議班營收增速仍分別達95.03%、57.47%；

投資邏輯：結(jié)合行業(yè)趨勢及各賽道差異性，精選優(yōu)質(zhì)標的。

（1）我們依舊重點看好處于洗牌期的賽道如IT培訓、財會培訓。對于IT培訓賽道而言，我們看好課程研發(fā)實力較強，卡位下游人才需求火熱的賽道的傳智播客、火星時代，同時保持對達內(nèi)擴充至少兒編程領(lǐng)域的進程的關(guān)注；

（2）關(guān)注成熟期賽道（公考、考研等純考證類賽道），我們認為賽道競爭格局穩(wěn)定，寡頭特征明顯。

（3）保持對商業(yè)模式創(chuàng)新、資源稟賦較高的優(yōu)秀企業(yè)的關(guān)注。

風險提示：政策推進不達預(yù)期、跨賽道發(fā)展不及預(yù)期

1.  2018年熱點事件分析

1.1 政策端：職教培訓定位明確，長期享受政策紅利

在2018年教育行業(yè)整體政策監(jiān)管驅(qū)嚴的大背景下，非學歷職業(yè)培訓定位清晰，符合國家推行終身職業(yè)技能培訓制度的大方向，政策導(dǎo)向依舊指向鼓勵“產(chǎn)教融合、校企合作”，是所有教育細分領(lǐng)域中政策環(huán)境最為寬松的賽道之一：

（1）職教培訓是我國當下教育改革與發(fā)展戰(zhàn)略的重要方向，將長期享受政策紅利。2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議通過《國家職業(yè)教育改革實施方案》，強調(diào)要把職業(yè)教育擺在更加突出的位置，完善職業(yè)教育和培訓體系，特別鼓勵企業(yè)支持職業(yè)教育發(fā)展。2018年12月通過的《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法》提出“納稅人接受技能人員職業(yè)資格繼續(xù)教育、專業(yè)技術(shù)人員職業(yè)資格繼續(xù)教育的支出，在取得相關(guān)證書的當年，按照3600元定額扣除”。（2）非學歷職業(yè)教育機構(gòu)可以直接申請法人機構(gòu)。2018年8月司法部發(fā)布《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，其中第十五條指出：“設(shè)立實施語言能力、藝術(shù)、體育、科技、研學等有助于素質(zhì)提升、個性發(fā)展的教育教學活動的民辦培訓教育機構(gòu)，以及面向成年人開展文化教育、非學歷繼續(xù)教育的民辦培訓教育機構(gòu)，可以直接申請法人登記”。

1.2 需求端：職業(yè)培訓需求旺盛，眾多細分賽道蓬勃發(fā)展

1.2.1 考研：報名人數(shù)連續(xù)五年增長，增速創(chuàng)近10年新高

考研人數(shù)創(chuàng)新高，近五年CAGR達15.14%。根據(jù)中國教育在線公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年考研報名人數(shù)達290萬人，創(chuàng)下新高，同比增長21.85%，近五年CAGR達15.14%。一方面，當前，我國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型升級，在新的發(fā)展模式下，畢業(yè)生對于提升自我競爭力的要求越來越高，考研成為了更多畢業(yè)生的選擇。另一方面，2016年后在職碩士納入全國統(tǒng)考，原在職考生人群轉(zhuǎn)移，直接帶動了報考人數(shù)迅猛增長。

往屆生占比達45%，提升就業(yè)競爭力為考研首要動機。從考生結(jié)構(gòu)來看，2017、2018年往屆生占比分別為44%和45%，就業(yè)競爭加大使許多往屆生選擇回爐再造，提升競爭力。從考研動機來看，首要動機為就業(yè)壓力大，提高就業(yè)競爭力，占比39%，在高校畢業(yè)生人數(shù)保持高增長和宏觀經(jīng)濟環(huán)境下滑的影響下，使得就業(yè)壓力上升，讀研成為提升競爭力的途徑之一；其次是有名校情節(jié)，向往名校，占比為26%；第三是為了通過考研換專業(yè)，占比為14%；第四是繼續(xù)深造，提高科研能力，占比為12%。

1.2.2 教師資格考試：教培行業(yè)監(jiān)管趨嚴，2018年參考人數(shù)同比大增110%

教師培訓人數(shù)受到K12教培整頓影響創(chuàng)下新高。2018年8月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于規(guī)范校外培訓機構(gòu)發(fā)展的意見》，明確要求校外培訓機構(gòu)不得聘用中小學在職教師，從事語數(shù)英、物化生等學科培訓的教師應(yīng)具有教師資格。9月份，教育部發(fā)布《關(guān)于切實做好校外培訓機構(gòu)專項治理整改工作的通知》，要求培訓機構(gòu)將教師的姓名、照片、任教班次及教師資格證號在其網(wǎng)站及培訓場所顯著位置予以公示，同時培訓機構(gòu)不得繼續(xù)聘用未通過2018年下半年教師資格考試的教師。監(jiān)管收緊之下，萬億規(guī)模的培訓機構(gòu)市場，也意味著教師資格證培訓市場空間龐大。2016年及2017年教師資格證國考筆試人數(shù)分別為280萬人、310萬人，而據(jù)芥末堆報道，2018年全年全國筆試總?cè)藬?shù)達約650萬人，同比大增110%。 

教師資格證考試改革后通過率驟降。2015年，教師資格證考試改革正式實施，打破教師終身制且五年一審，改革后實行全國統(tǒng)考，考試內(nèi)容增加、難度加大。同時，改革后將不再分師范生和非師范生的區(qū)別，想要做教師都必須參加國家統(tǒng)一考試，方可申請教師資格證。2018年9月，教育部宣布教師資格證書由國務(wù)院教育行政部門統(tǒng)一印制，社會各類培訓機構(gòu)頒發(fā)的培訓證書、證明不能作為教師資格證書使用。據(jù)統(tǒng)計，改革后筆試通過率僅為27%，相比改革前大幅下滑43pct。教師資格證考試難度的提高有望促使參培率進一步提升。

1.2.3 財會培訓：初級職稱成為入口級課程，報名人數(shù)創(chuàng)新高

會計從業(yè)資格證取消，初級會計職稱成入口級課程。2017年11月《會計法》修正案生效，正式取消會計從業(yè)資格證書。會計從業(yè)資格證書取消后，初級會計職稱考試、中級會計職稱考試、注冊會計師、稅務(wù)師等考試將成為財務(wù)工作者新的目標。其中，從考試難度來看，初級會計職稱考試難度最接近會計從業(yè)考試；從含金量來看，初級會計職稱考試含金量比會計從業(yè)更高；從報名要求上來看，初級會計職稱考試報名門檻要求更低。因此，初級會計職稱逐步成為財會領(lǐng)域入口級課程。

初級會計職稱報名人數(shù)驟增，2018年同比增速達116%。受會計從業(yè)資格證取消影響，2018年初級會計職稱報名人數(shù)創(chuàng)下新高，達404萬人，同比驟增116.04%； 2018年初級會計職稱通過率僅為16.60%（-3.92pct）。中級職稱2018年報名人數(shù)為135萬人，同比增加18.42%， CAGR達17.02%。截至2018年末，通過初級、中級和高級會計職稱累計人數(shù)分別為510萬、19萬和16萬。

1.2.4 成人自考：線上化成趨勢，未來5年在線自考培訓市場CAGR達58%。

成人自考培訓是職業(yè)培訓中最大的垂直賽道之一，2017年市場規(guī)模達466億。除我們常接觸的普通高等學校招生全國統(tǒng)一考試（簡稱“高考”）外，另外三類重要獲得本科學歷的方式包括成人自考、成人高考及遠程教育（函授），其中以自考含金量最高。自考考生需要通過10-20次考試，一般花費1-5年的時間才可全部通過，并向?qū)?yīng)大學申請獲得相應(yīng)的學士學位。由于自考難度較大，考生參培率較高，促使自考培訓市場蓬勃發(fā)展。艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月31日，中國18歲或以上的未獲得學士學位的人約6.06億。根據(jù)教育部考證中心數(shù)據(jù)，截止到2018年10月，全國共開考高等教育自學考試專業(yè)（包括獨立本科階段）569種，報名新考生共計4400萬人，建檔在籍考生1100萬人。根據(jù)艾瑞咨詢報告顯示，2017年我國成人自考市場規(guī)模為466億元，預(yù)計2022年達到791億元，年復(fù)合增長率達11.2%。

成人自考培訓市場線上化成趨勢，未來5年在線成人自考培訓市場CAGR達58%。一方面，由于成人自考需要較長的學習周期和涵蓋多個學科，因此考生需要更多的監(jiān)督和規(guī)劃，利用在線培訓平臺可以實時監(jiān)控、跟蹤和監(jiān)督學生的學習進度，有效提高學生的考試及格率；另一方面，那些通常忙于工作藍領(lǐng)或白領(lǐng)的學生可以通過在線實時媒體課程在靈活的時間和地點學習。根據(jù)艾瑞咨詢報告顯示，我國在線成人自考市場2017年市場規(guī)模為24億元，預(yù)計2022年達到447億元，年復(fù)合增長率高達58.3%，預(yù)計占成人自考整體比重將由2017年的9.7%提升至2022年的56.5%，市場空間廣闊。

2. 頭部企業(yè)登陸資本市場，賽道業(yè)績分化

2.1 一級市場：投融資輪次呈現(xiàn)兩極分化，頭部企業(yè)登陸資本市場

職業(yè)教育領(lǐng)域熱度消減，融資數(shù)目有所下降。受資本寒冬大環(huán)境的影響，近兩年職業(yè)培訓在一級市場上的投融資數(shù)量有所下滑，2018共53起，與2017年持平，僅為2016年的一半，有著較大幅度的收縮，橫向?qū)Ρ葋砜绰浜笥谠缃?、K12和興趣教育賽道。

細分賽道天花板有限、跨賽道發(fā)展難致投資輪次兩極分化。從投資金額來看，億元級別融資項目占比有所下滑，由2017年的15%下降9pct到6%，鮮有影響力較大的新興企業(yè)獲得大額融資。從投資輪次來看，2018年種子輪、天使輪和A輪合計占比達66%、戰(zhàn)略投資占比為18%，呈現(xiàn)出明顯的兩極分化。較少大額融資和輪次兩極分化的原因主要有以下兩點：一方面，職業(yè)培訓各個細分賽道窄，天花板有限，且競爭態(tài)勢較為成熟，初創(chuàng)企業(yè)難以在短時間內(nèi)做大；另一方面，跨賽道發(fā)展較難，品牌效應(yīng)較弱的新興企業(yè)難以通過內(nèi)生孵化或者外延并購實現(xiàn)跨賽道發(fā)展，短時間內(nèi)迅速擴張難度較大。

職教頭部企業(yè)陸續(xù)登陸資本市場。2018年開年以來，職教頭部企業(yè)紛紛登陸資本市場或遞交IPO。2018年3月，成人在線教育領(lǐng)軍者尚德機構(gòu)登陸美股，是國內(nèi)首家赴美上市的在線大班課程成人教育機構(gòu)。5月，職業(yè)考試培訓龍頭中公教育發(fā)布公告稱擬借殼亞夏汽車登陸A股；12月28日，中公教育完成100%股權(quán)過戶手續(xù)及相關(guān)工商變更登記，成為亞夏汽車的全資子公司，正式登陸A股。華圖教育和中國東方教育也分別于3月和12月遞交港股IPO。

2.2 二級市場：巨頭跨賽道尋求突破，IT、財會業(yè)績分化明顯

2.2.1 公考：“跨賽道+線下協(xié)議班”助力雙巨頭發(fā)展

雙巨頭格局趨于穩(wěn)定。中公教育和華圖教育均從事公務(wù)員招錄培訓、事業(yè)單位招錄培訓、教師招錄及資格培訓等業(yè)務(wù)。2017年中公教育實現(xiàn)營收40.31億，同比增長56.00%，對應(yīng)凈利潤5.25億，同比增長60.70%，主要系面授課程收入增長帶來營收凈利高增長。2018年前4個月實現(xiàn)營收14.53億，對應(yīng)凈利0.57億。2017年華圖教育實現(xiàn)營收22.41億，同比增長18.33%，對應(yīng)凈利潤3.48億，同比增長1.06%，營收增長主要系面授課程人數(shù)大幅度增加所致。根據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，按2017年營收計，我國職業(yè)教育市場前五大市場參與者總占比為9.8%，其中中公教育和華圖教育位居前兩名，市場份額分別達到了4.1%和2.3%。

面授占比保持90%以上，三大業(yè)務(wù)板塊打造公考雙巨頭。按授課方式分類來看，中公教育面授培訓近兩年占營收比均在93%以上，華圖教育面授培訓近兩年占營收比均在96%以上，面授培訓依然是公考的主要授課方式。從具體業(yè)務(wù)板塊來看，2017年中公教育公務(wù)員招錄培訓實現(xiàn)營收20.66億元，占總營收比為51.28%，事業(yè)單位招錄培訓占比為14.12%，教師招錄及資格培訓占比為16.62%；2017年華圖教育公務(wù)員招錄培訓實現(xiàn)營收12.33億元，占總營收比為55.9%，事業(yè)單位招錄培訓占比為14 %，教師招錄及資格培訓占比為13%?？傮w來看，公考是兩巨頭的營收主要來源之一，近三年占比均超過了50%。

直營模式布局教學網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)點迅速擴張。截至2018年4月30日，中公教育擁有覆蓋全國31個省市自治區(qū)、319個地級行政區(qū)的619個直營分支機構(gòu)。截止2018年6月30日，華圖教育擁有覆蓋全國31個省市自治區(qū)、343個地級行政區(qū)的435個直營分支機構(gòu)。2015-2017年中公教育直營分支機構(gòu)數(shù)量由399家增至582家，年復(fù)合增速達22.77%；同期華圖教育直營分支機構(gòu)數(shù)量由212家增至393家，年復(fù)合增速達36.15%。

2.2.2 IT培訓：賽道競爭火熱，業(yè)績分化明顯

達內(nèi)切入少兒編程賽道業(yè)績下滑明顯，百洋股份、文化長城并表IT培訓機構(gòu)營收凈利迅速增長。達內(nèi)科技2018年前三季度實現(xiàn)營收16.24億，同比增長19.69%，主要系課程入學數(shù)量上升所致；對應(yīng)歸母凈利-4.32億，同比下跌492.27%，主要系擴展課程設(shè)置和學習中心網(wǎng)絡(luò)帶來的營業(yè)成本、銷售費用和管理費用的上升所致。百洋股份2018年前三季度實現(xiàn)營收21.76億，同比增長37.24%，對應(yīng)歸母凈利1.30億元，同比增長158.90%，營收凈利增長主要系并表火星時代所致。文化長城2018年前三季度實現(xiàn)營收7.69億元，同比增長107.31%，對應(yīng)歸母凈利1.37億元，同比大增173.81%，營收凈利大幅增長主要系4月份并表翡翠教育所致。

達內(nèi)科技少兒業(yè)務(wù)迅速擴張，虧損放大影響整體業(yè)績。公司整體毛利率為60.91%，相比2017年下滑8.73pct，主要系毛利率為負的少兒業(yè)務(wù)比重增加所致。凈利率為-26.62%，主要系毛利率下滑、銷售費用率和管理費用率上升所致。具體到業(yè)務(wù)板塊，成人業(yè)務(wù)毛利率為66.83%，而少兒業(yè)務(wù)毛利率僅為-26.62%，主要系前三季度新增的91個少兒中心尚未成熟導(dǎo)致營業(yè)虧損。2017年前三季度，公司少兒業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收1.08億元，占總營收比重為6.67%。公司加快少兒編程板塊的布局，截至2018年第三季度末，公司共開設(shè)學習中心308個，同比增加51.72%，其中少兒學習中心117個，同比大增387.5%；少兒業(yè)務(wù)人數(shù)達2.91萬人，同比大增361.8%，占總報名人數(shù)比為20.75%。

加快布局教育產(chǎn)業(yè)，百洋股份、文化長城教育板塊占營收比不斷提高。由于百洋股份和文化長城未在三季報中披露各業(yè)務(wù)具體情況，我們從半年報對其教育業(yè)務(wù)進行分析。百洋股份2018H1教育板塊實現(xiàn)營收2.12億元，占總營收比18.07%，教育板塊毛利率達81.26%。隨著教育板塊比重的不斷增大，2018H1公司毛利率上升至23.74%（+7.18pct）。文化長城2018H1教育板塊實現(xiàn)營收2.41億，占比達60.10%（+38.58pct）首次超過傳統(tǒng)的陶瓷業(yè)務(wù)。2018H1整體毛利率為48.55%（+6.97pct），主要系毛利率較高的教育板塊業(yè)務(wù)營收占比提升所致。

2.2.2 財會培訓：開元股份剝離制造業(yè)資產(chǎn)聚焦教育，正保遠程進軍司考尋求突破

職業(yè)培訓收入大增助營收高增長。開元股份2018年前三季度實現(xiàn)營收9.81億，同比上漲67.78%；對應(yīng)歸母凈利1.02億元，同比下滑6.64%。營收增長主要系職業(yè)教育業(yè)務(wù)迅速擴張；歸母凈利下滑主要系制造業(yè)業(yè)務(wù)營收入同比下降、子公司股權(quán)處置、資產(chǎn)清理等影響凈利潤同比下降。從具體業(yè)務(wù)板塊來看，公司2018前三季度教育板塊營收8.47億（+109.51%），占總營收比達86.34%（+23.85pct）。2018前三季度整體毛利率達71.22%，連續(xù)三年不斷提升，主要系毛利率較高的職業(yè)培訓業(yè)務(wù)比不斷上升。2018年6月，公司決定整合開元股份現(xiàn)有制造業(yè)業(yè)務(wù)，剝離效益不良的業(yè)務(wù)與子公司；增加對教育業(yè)務(wù)投入、擴大教育業(yè)務(wù)規(guī)模、提升教育業(yè)務(wù)檔次，打造“財會+IT+泛IT（設(shè)計）”綜合職教培訓集團。

凈利下滑，正保遠程進軍司考尋求新機遇。正保遠程FY2018實現(xiàn)營收11.47億元，同比增長27.24%，對應(yīng)歸母凈利潤0.8億元，同比下滑22.16%，主要系工資和相關(guān)費用的增長導(dǎo)致運營利潤率的顯著下降所致。2018年職業(yè)培訓板塊實現(xiàn)營收8.05億元，同比增長27.01%，占營收比重達70.22%。2018年7月，公司進一步收購瑞達法考11%股權(quán)，交易結(jié)束后公司持有瑞達法考51%的總股權(quán)。瑞達法考成立于2016 年3月，是一家全國性的國家法律職業(yè)資格考試教育培訓機構(gòu)，提供司考相關(guān)服務(wù)和產(chǎn)品，其中包括備考書籍和復(fù)習資料，其在北京、上海、廣州、南京、杭州和深圳 6 地開設(shè)直屬面授分校，同時擁有100+家加盟分校，并通過在線平臺和全國教育伙伴合作。

3. 行業(yè)趨勢：線上線下融合加速，賽道延伸與拓寬并進

在此前2017年外發(fā)的報告《職教系列報告之一：萬億市場三分賽道，長期聚焦“雙師+跨學科”》中，我們針對非學歷職業(yè)培訓行業(yè)提出了三條預(yù)判：（1）線上線下融合加速，“雙師”模式將在非IT培訓賽道中普及；（2）優(yōu)質(zhì)的企業(yè)沿著產(chǎn)業(yè)鏈延伸構(gòu)建“招生+培訓+就業(yè)+就業(yè)后”完整商業(yè)閉環(huán)漸成趨勢；（3）單一職教細分賽道市場空間有限，天花板效應(yīng)明顯，擴賽道發(fā)展已成龍頭共識。

經(jīng)過一年多的持續(xù)跟蹤，行業(yè)整體發(fā)展基本符合我們的預(yù)期：（1）產(chǎn)業(yè)鏈的前后端延伸及跨賽道發(fā)展成為眾多職教培訓企業(yè)2018年的重要布局；（2）線上和線下融合進一步加速，同時兩者也在逐漸構(gòu)建自身的壁壘。部分標準化程度較高的應(yīng)試類課程線上化程度不斷提高，用戶習慣遷移較為明顯，而產(chǎn)品形態(tài)較為復(fù)雜的協(xié)議班等高端課程成為線下機構(gòu)的護城河；而整體雙師模式的發(fā)展在職教賽道比我們預(yù)期的相對較慢，背后原因包括了各個賽道課程的差異性、輔導(dǎo)老師的管理、學生學習行為的管理等，整個產(chǎn)品還需要繼續(xù)優(yōu)化打磨。

3.1 線上化趨勢逐步推進，線下主打差異化高端課程

（1）用戶與企業(yè)一致訴求促使標準化課程加速線上轉(zhuǎn)型。

付費與使用的一致性、用戶學習的自我驅(qū)動力強、契合職業(yè)人群碎片化學習時間三大因素促使職業(yè)教育領(lǐng)域成為在線化程度最高的細分市場，同時在線模式也是企業(yè)實現(xiàn)師資產(chǎn)能最大化的途徑之一。

從用戶層面來看，與K12在線教育的不同，付費與使用的一致性、用戶學習的自我驅(qū)動力強、契合職業(yè)人群碎片化學習時間三大因素使在線學習成為最好的模式；從企業(yè)層面來看，在線模式有利于擴大師資的產(chǎn)能，使名師效應(yīng)最大化，整體毛利率抬升。而從產(chǎn)品層面來看，線上產(chǎn)品易于儲存使用者各類行為數(shù)據(jù)，輔之AI等技術(shù)投入使用，使得線上產(chǎn)品能更好地實現(xiàn)“千人千面”的個性化服務(wù)。例如，2016年尚德推出在線平臺Genesis，從招生、社區(qū)運營、內(nèi)容開發(fā)、教學，到學生和員工行為、需求、偏好、反饋等都能在Genesis這個在線和移動平臺上創(chuàng)建和完成。公司利用基礎(chǔ)平臺支撐教學內(nèi)容標準化體系建設(shè)，持續(xù)加大投入開發(fā)新的教育內(nèi)容產(chǎn)品，利用知識點分拆來推進教學標準化。截至2018年第二季度末，尚德已研發(fā)了約27.5萬個知識點用來完善內(nèi)容，更好的教學內(nèi)容最終也為學生帶來了更高的考試通過率。

（2）線下主打差異化高端課程。

線下則專注更為復(fù)雜的產(chǎn)品領(lǐng)域，例如面試面授班、協(xié)議班等相關(guān)高端課程，構(gòu)建自身模式壁壘。近年來，公考培訓雙巨頭面授協(xié)議班營收迅速增長，是整體營收上漲的核心驅(qū)動力。2017年中公教育面授協(xié)議班實現(xiàn)營收27.64億元，同比大增95.03%，貢獻了面授培訓營收的73.75%（+14.73pct）。華圖教育面授協(xié)議班實現(xiàn)營收8.71億元，同比增加57.47%，貢獻了面授培訓營收的40.21%（+10.19pct）。相對而言，兩個公司面授普通班營收增速均不超過1%。

差異化、高端化打造高品質(zhì)服務(wù)。以中公為例，協(xié)議班為學員提供更為靈活的選課、授課方式以及更為豐富的課后增值服務(wù)，并根據(jù)學員未通過不同階段考試的情況退還一定比例的費用。針對協(xié)議班課程，中公教育還配備專門的教師課后答疑，同時開設(shè)在線答疑平臺，并提供課程錄播服務(wù)；客服部門單獨為協(xié)議班學員提供定制化服務(wù)，督導(dǎo)學員按時完成學習任務(wù)，及時了解學員的成績變化，對學習成績下滑或成績波動較大的學員進行重點關(guān)注，分析其成績下滑或變動原因，采取各類必要手段解決學員問題。在競爭日趨激烈的環(huán)境下，協(xié)議班授課質(zhì)量更有保障，受到學員的青睞，同時也在一定程度上拉升了公司整體客單價。

3.2 產(chǎn)業(yè)鏈前后端延伸，構(gòu)建“招生+培訓+就業(yè)+就業(yè)后”閉環(huán)

職業(yè)培訓機構(gòu)通過校企合作項目，例如設(shè)立實訓基地、專業(yè)共建、二級學院共建、院校共建等，向前端進行生源布局。一方面，可以加強與學校之間的合作關(guān)系，既能通過學校渠道進行招生宣傳，也可以通過共同設(shè)立課程產(chǎn)生收入來源。另一方面，通過將課程設(shè)置的生源區(qū)間前移，為后端的課程形成導(dǎo)流，把傳統(tǒng)的一次性就業(yè)培訓、考試培訓轉(zhuǎn)化為一系列的職業(yè)能力增強培訓，形成客戶黏性，提高整體的續(xù)費率。

職業(yè)培訓機構(gòu)通過與用人單位展開深度合作，向產(chǎn)業(yè)鏈后端延伸形成就業(yè)卡位。一方面，不僅能為培訓對象提供實習和就業(yè)機會，又能用人單位獲取培訓效果反饋，從而進一步完善培訓模式。另一方面，通過訂單式的人才培養(yǎng)保證較高的就業(yè)率，形成較好的業(yè)內(nèi)口碑及品牌效應(yīng)，間接降低職教企業(yè)的獲客成本。例如達內(nèi)科技、火星時代、傳智播客等IT、泛IT類培訓機構(gòu)與下游的互聯(lián)網(wǎng)公司達成協(xié)議，進行訂單式人才培訓，定向輸送完成相應(yīng)培訓課程的學員，直接保障了自身較高的就業(yè)率。

就業(yè)后繼續(xù)培訓藍海市場待開拓。目前職業(yè)教育還是停留在求職階段的增強就業(yè)能力上，而就業(yè)后繼續(xù)教育的市場處于較為空白的階段。就業(yè)后的包括技術(shù)技能更新、管理技能提升等需求真實存在，隨著終身教育理念的提升，就業(yè)后培訓市場將成為未來重要藍海市場。

以CG影視動畫龍頭火星時代為例，公司擁有的“學校+企業(yè)+學生”運營模式覆蓋了整個培訓服務(wù)鏈。（1）學校端：一方面，公司與學校進行招生合作，通過校招渠道宣講招生；另一方面，與學校共建專業(yè)，為學校開設(shè)課程，同時設(shè)立校內(nèi)外實訓基地完成課程實踐部分。（2）企業(yè)端：通過與企業(yè)進行深入溝通探討，針對企業(yè)的不同需求研發(fā)相關(guān)培訓課程，同時與企業(yè)建立聯(lián)系，達成合作協(xié)議，既為企業(yè)培養(yǎng)所需人才，又拓展了學生的就業(yè)渠道。（3）學員端：學生可通過培訓課程獲得企業(yè)工作實際所需技能，同時借助火星時代龐大的雇主網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)精準、快捷的成功就業(yè)。

3.3 頭部企業(yè)跨賽道發(fā)展，內(nèi)生外延并進

單一的細分賽道市場空間有限，天花板效應(yīng)明顯，且內(nèi)生增長相對緩慢。內(nèi)容驅(qū)動型的職業(yè)培訓機構(gòu)普遍進行橫向資源整合，跨賽道發(fā)展，拓展自身市場份額。一方面，單一的職業(yè)考試市場總量有限，天花板效應(yīng)明顯，為突破天花板效應(yīng)，增加營業(yè)收入和降低營銷成本，內(nèi)容驅(qū)動型的職業(yè)培訓機構(gòu)進行橫向資源整合，拓展自身市場份額。由于客戶群體一致，企業(yè)增加培訓內(nèi)容所產(chǎn)生的收入增加，但人均廣告、招生等費用卻相應(yīng)減少，協(xié)同效應(yīng)顯著，如中公教育、正保遠程、文都教育、恒企教育等企業(yè)積極整合資源，布局橫向打通職業(yè)培訓業(yè)務(wù)。另一方面，各細分領(lǐng)域龍頭多方位發(fā)力，聚焦與自身主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同領(lǐng)域，將產(chǎn)業(yè)延伸到其他細分領(lǐng)域，如達內(nèi)科技、正保遠程、文都教育、易第優(yōu)等在圍繞職業(yè)教育培訓主營業(yè)務(wù)的同時，將觸角延伸到K12、語言培訓、國際教育、教學內(nèi)容出版等其他領(lǐng)域，企圖打造閉環(huán)教育生態(tài)圈。

看好頭部企業(yè)通過 “內(nèi)部孵化+外延并購”實現(xiàn)跨賽道發(fā)展。按照跨賽道的方式劃分，主要分為內(nèi)部孵化和外延并購兩種方式。企業(yè)內(nèi)部孵化新賽道時跨度不能過大，與原生領(lǐng)域差距較大的則更適宜通過外部并購?fù)七M。一方面，頭部企業(yè)在相近領(lǐng)域跨賽道發(fā)展時容易通過其品牌效應(yīng)實現(xiàn)迅速擴張；而在差距較大的領(lǐng)域，由于品牌難以塑造且賽道跨度相比K12更大，通過外延并購可以更好更快地切入到新的賽道中。相對而言，體量較小、實力較弱的企業(yè)則很難通過內(nèi)生孵化或外延并購實現(xiàn)跨賽道發(fā)展，其既沒有強大的品牌效應(yīng)，也缺乏相應(yīng)的經(jīng)濟實力。按照跨賽道的內(nèi)容劃分，我們可以將各個龍頭企業(yè)的跨賽道發(fā)展行為概括為考試類培訓賽道的橫跨、考試類培訓賽道向技能類賽道的延伸、技能類培訓賽道的橫跨，難度依次增大。

4. 投資邏輯：結(jié)合行業(yè)趨勢及各賽道差異性，精選優(yōu)質(zhì)標的

各細分賽道內(nèi)部業(yè)態(tài)各異。由于各細分賽道針對的培訓內(nèi)容不同，對應(yīng)的后續(xù)考試、考證、就業(yè)等領(lǐng)域也各有不同，導(dǎo)致的是各個細分賽道的市場規(guī)模、競爭格局、企業(yè)商業(yè)模式、產(chǎn)品種類數(shù)量及成熟度上有明顯的差異。綜合考慮各個因素后，我們將主要的細分賽道，包括公考、建工、醫(yī)學、考研、法律、IT、財會、教師、語言、駕駛培訓、企業(yè)管理等，分為成熟期賽道、洗牌期賽道、成長期賽道、導(dǎo)入期賽道。

我們依舊重點看好處于洗牌期的賽道如IT培訓、財會培訓。（1）對于IT培訓賽道而言，由于下游技術(shù)變遷速度較快，導(dǎo)致對應(yīng)上游提供人才培訓服務(wù)的企業(yè)亦需要積極調(diào)整自身課程體系，我們看好課程研發(fā)實力較強，卡位下游人才需求火熱的賽道的創(chuàng)智播客、火星時代（百洋股份），同時保持對達內(nèi)擴充至少兒編程領(lǐng)域的進程的關(guān)注，預(yù)計未來1-2年內(nèi)將是其少兒業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正的拐點。（2）對于財會賽道而言，我們認為其在會計從業(yè)資格取消的背景下，初級職稱將成為入口級課程，高端課程剛需不變，同時對于實操培訓的需求將明顯上升，我們看好能較好卡位新入口課程及實操培訓的機構(gòu)。

關(guān)注成熟期賽道（公考、考研等純考證類賽道），我們認為賽道競爭格局穩(wěn)定，寡頭特征明顯。建議重點關(guān)注其龍頭企業(yè)跨賽道發(fā)展、產(chǎn)業(yè)鏈前后延伸的實力。

保持對商業(yè)模式創(chuàng)新、資源稟賦較高的優(yōu)秀企業(yè)的關(guān)注。

5. 風險提示

（1）政策推進不達預(yù)期。非學歷職業(yè)培訓定位清晰，符合國家推行終身職業(yè)技能培訓制度的大方向，政策導(dǎo)向依舊指向鼓勵“產(chǎn)教融合、校企合作”，長期享受政策紅利。但從實際落地的情況上來看，類似校企合作的整體推進往往不達預(yù)期，這主要與企業(yè)、學校兩者運作機制、訴求的差異性相關(guān)。雖然職教培訓領(lǐng)域長期享受政策支持，具體的推進落地效果還需要我們長期跟蹤。

（2）跨賽道發(fā)展不及預(yù)期。由于職教培訓各個細分賽道天花板較低，因此跨賽道發(fā)展成為了各個企業(yè)發(fā)展至一定階段后尋求進一步突破的普遍選擇。但是，跨賽道發(fā)展對于企業(yè)的品牌效應(yīng)和整體實力要求較高，發(fā)展可能不及預(yù)期。一方面，職教培訓領(lǐng)域各賽道跨度較大，難以通過內(nèi)部孵化實現(xiàn)較大幅度橫跨，且品牌溢價能力較難橫移；另一方面通過外延并購實現(xiàn)跨賽道發(fā)展需要較高的資金要求。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“廣證恒生新三板研究極客”。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。