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“沒有哪一年像今年一樣艱難，如果有，可能是明年”，這是創(chuàng)投圈近期流行的一句話。這是一批創(chuàng)業(yè)者的焦慮，這種迷茫也映射了一群人的迷茫。

一、資本寒冬的原因

2018年，經(jīng)濟(jì)宏觀形勢發(fā)生了很多變化，資本市場也進(jìn)入一個(gè)調(diào)整變化的時(shí)期，2018年同時(shí)也是危險(xiǎn)與機(jī)遇共存的時(shí)代，無論是PE還是VC，不論是募資、投資還是退出，都出現(xiàn)了巨大變化，資本寒冬是18年最常提到的詞兒。

• 表現(xiàn)1：18年募資難

根據(jù)清科前段時(shí)間發(fā)布的數(shù)據(jù)，18 年 1-11 月，整個(gè)一級市場的募資額大概下降了 28.7%。美元募資還在大幅的增長，但人民幣今年下滑了 60% 多，由此可見，作為創(chuàng)業(yè)公司彈藥庫的PE和VC手上確實(shí)沒錢了。

募資難的原因也很明顯：一級市場出資人的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。

1、民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押爆倉

這幾年，由于經(jīng)濟(jì)大幅度下滑，民營企業(yè)杠桿率大幅度上升，尤其是在 2018 年，很多民營企業(yè)老板的股權(quán)質(zhì)押都爆倉了，民營企業(yè)手上的錢在大幅減少，但是國內(nèi)人民幣募資機(jī)構(gòu)一半都是民營企業(yè)的老板。

2、政府引導(dǎo)基金非市場化

當(dāng)下，政府引導(dǎo)基金占的比例越來越大，但它受到了非市場化因素的制約。其中一條是，完成當(dāng)?shù)卣慕?jīng)濟(jì)指標(biāo)要求，即大量本地化的要求。這個(gè)制約導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金的盤子雖然很大，但真正能夠落地的到 GP ，能夠投資的只有 30% 。所以很多一線 GP 不太愿意接受本地化投資要求。

• 表現(xiàn)2：投資太貴

最近一兩年上市的母嬰兒童產(chǎn)業(yè)尤其是教育領(lǐng)域在 IPO 之前的融資，IPO 前面三輪的融資是沒有賺到錢。放在泡沫更嚴(yán)重一些的TMT行業(yè)，往前一輪 50% 是不賺錢的，再往前一輪就是 25% 的投資人是不賺錢的。

IPO 之前 2-3 年進(jìn)去的投資機(jī)構(gòu)虧錢的幾率是比較大的，一方面反映了今年無論是境內(nèi)，還是境外，二級市場都十分不景氣；另一方面，反映了這兩年投項(xiàng)目是比較貴的，即使項(xiàng)目 IPO 也是虧錢的。一級市場估值上漲的泡沫，導(dǎo)致一級市場投資人的心態(tài)會(huì)越來越冷靜。

反應(yīng)到數(shù)據(jù)上來看，投資機(jī)構(gòu)投資數(shù)量的變化呈大幅下滑趨勢，很多基金投資數(shù)量同比下降三分之二以上，有些極端的名牌基金，截止今年10月份還沒有出手。另外馬太效應(yīng)異常明顯，能拿到錢的一流項(xiàng)目，融資額度非常高，甚至高于行情好的前些年。

• 表現(xiàn)3：上市難

大家都知道今年中國證監(jiān)會(huì)是嚴(yán)控 IPO 的，去年放得很寬，大概上市了 400 多家企業(yè)，2018 年才上市了 100 多家。境外上市，尤其是美國和香港的上市，今年增長的速度是比較快的，但在未來，境內(nèi)和境外上市將會(huì)呈現(xiàn)出兩個(gè)不確定性：

境外上市前，美國證監(jiān)會(huì)除了一份提醒文件表明，針對某些國家審計(jì)難的問題，在給中資上市企業(yè)定價(jià)上要打折扣。

對于境內(nèi)上市而言，不確定性是一個(gè)好消息。目前各大券商都在研究科創(chuàng)板的細(xì)則，明年兩會(huì)前后，第一批的科創(chuàng)板企業(yè)就會(huì)掛牌。如果按照原來創(chuàng)業(yè)板的慣例，創(chuàng)業(yè)板第一批將會(huì)出現(xiàn)二十多家公司，這對于投資機(jī)構(gòu)對于解決現(xiàn)在退出難非常好的未來政策預(yù)期。當(dāng)下對于國內(nèi)這些機(jī)構(gòu)來說，未來 VIE 不一定都盯著納斯達(dá)克，科創(chuàng)板也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，展望未來一兩年，國內(nèi)上市退出的路徑會(huì)比現(xiàn)在更加好或者更加穩(wěn)定一些。

• 表現(xiàn)4：一級市場的 PE/VC 結(jié)構(gòu)變化呈現(xiàn)非常大的分化加劇的現(xiàn)象

中國、美國 PE/VC 行業(yè)出現(xiàn)了一個(gè)非常大的特點(diǎn)，通過對比 PE/VC 和平均管理規(guī)模，我們可以發(fā)現(xiàn)中國 PE 備案在證券協(xié)會(huì)備案的有 26000 多家，美國只有 9000 多家，中國是美國的 2.7 倍；VC 中國有 5900 多家，美國有 600 多家，中國是美國的 10 倍，單一平均規(guī)模 PE/VC 都是美國的五分之一。雖然中國數(shù)量很多，但是平均規(guī)模很小，從投資人的角度看，參與 PE/VC 行業(yè)角度回報(bào)率是比較低的，這將會(huì)導(dǎo)致市場覺得中國的 PE/VC 不賺錢，從而對整個(gè) PE/VC 行業(yè)造成非常大的影響。

由于外部“寒冬”，整個(gè)市場集約化速度逐漸變快。據(jù)清科統(tǒng)計(jì)，無論是早期募資，還是 VC 規(guī)模，最大的前 20 支基金都占市場比重一半甚至還要高。隨著外部環(huán)境“寒冬”的加劇，大量 PE/VC 機(jī)構(gòu)將退出市場，大量從大牌機(jī)構(gòu)出來的明星投資人，在募資完第 1 支基金后，第 2 支基金就成立不起來了。

頭部現(xiàn)象將在人民幣基金里會(huì)變得越發(fā)明顯，人民幣基金都沒錢了，上市很難，退出也很難。如果當(dāng)下的周期再持續(xù)兩年左右，將會(huì)導(dǎo)致很多 PE/VC 退出市場。

在退出回報(bào)中特點(diǎn)也很明顯，2.7% 股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的 IPO 賬面占市場的一半，最頭部的企業(yè)賺到市場一半的錢，在將來這個(gè)現(xiàn)象會(huì)變得更加嚴(yán)重。

二、資本寒冬下機(jī)構(gòu)內(nèi)部窺探

資本寒冬不光影響到投資機(jī)構(gòu)的募資，影響到項(xiàng)目融資的估值，也直接影響到了在投資機(jī)構(gòu)積極看項(xiàng)目的投資人們。因?yàn)檫@個(gè)投資這個(gè)行業(yè)，讓大量的年輕人可以在剛畢業(yè)就可以和P10（阿里職級）的人面對面深入交談。但是現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)合伙人告訴他們：“寒冬來了，你們不一定要看那么多項(xiàng)目，你們出手的機(jī)會(huì)也不會(huì)很多，但是期間你們可以積累一些旺季的時(shí)候積累不到的思考”。言外之意就是，你們看項(xiàng)目把，我也不會(huì)投了。另外投資經(jīng)理其實(shí)相當(dāng)于機(jī)構(gòu)內(nèi)部的FA，需要把對項(xiàng)目的認(rèn)知包裝給老板，說服老板去買單。本質(zhì)上其實(shí)就是銷售，只能決定這個(gè)項(xiàng)目能不能賣，但不能決定項(xiàng)目買與不買。所以投資經(jīng)理的積極性也受到了很大影響。

所以，今年看整個(gè)VC行業(yè)最明顯的變化有三個(gè)

一是高離職率

二是兼職或者轉(zhuǎn)型做起了FA業(yè)務(wù)

三是做商學(xué)院搞培訓(xùn)

很多基金都在用各種方式去尋找短期現(xiàn)金流。從這個(gè)角度去看，現(xiàn)在融資的項(xiàng)目見幾十個(gè)投資人是很正常的事情，見完之后沒有下文也就可以理解了。

三、資本寒冬下母嬰兒童全年融資數(shù)據(jù)分析

說完資本寒冬在投資機(jī)構(gòu)募資、投資和內(nèi)部決策層面的影響之后，我們看下母嬰兒童市場的融資表現(xiàn)。

• 表現(xiàn)1：宏觀上母嬰兒童產(chǎn)業(yè)融資表現(xiàn)依然可圈可點(diǎn)

宏觀來看，2018年母嬰兒童產(chǎn)業(yè)融資情況，全年融資數(shù)量有236起，融資金融為205億人民幣。教育、消費(fèi)、健康三大領(lǐng)域熱度依然非常高，教育大概占到整體母嬰兒童產(chǎn)業(yè)融資數(shù)量的71%，當(dāng)之無愧的鰲頭賽道，2018年上半年資本活躍度尤其高，但整體18年的投資數(shù)量和投資額度相比17年略有下降。

整體看教育產(chǎn)業(yè)的融資額度還是最大，占據(jù)了整個(gè)母嬰兒童產(chǎn)業(yè)融資的半壁江山。美吉姆33億收購額，vipkid年中的5億美元E輪融資，一起作業(yè)2.5億美元E輪融資，作業(yè)幫3.5億D輪融資，另外還有噠噠英語、年糕媽媽、凱叔講故事、成長保、優(yōu)兒學(xué)堂等項(xiàng)目也拿到了大額融資。母嬰消費(fèi)領(lǐng)域的Patpat、高浪Golong等也拿到了上億的融資?？梢钥闯?，資本收緊直接導(dǎo)致的結(jié)果是大量優(yōu)質(zhì)資金向優(yōu)質(zhì)的頭部項(xiàng)目聚集，二八法則越加明顯。

從母嬰兒童整體融資數(shù)量來看，18年的融資數(shù)量是超過16年，略低于17年，但相比17年差距不大。隨著整體市場愈加冷靜，很多優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)者和投資人也成為父母，母嬰兒童這個(gè)長青賽道越來越被投資人發(fā)現(xiàn)和挖掘。兒童作為家庭流量和撬動(dòng)家庭經(jīng)濟(jì)的入口，而且以教育為首的母嬰兒童產(chǎn)業(yè)是抗周期的好產(chǎn)業(yè)，造就了在寒冬環(huán)境下，母嬰兒童產(chǎn)業(yè)資本表現(xiàn)依然可圈可點(diǎn)。

從各個(gè)細(xì)分賽道融資情況對比發(fā)現(xiàn)，教育領(lǐng)域的投資額占到了整個(gè)母嬰兒童投資數(shù)額的54%。steam教育、編程教育依然是教育領(lǐng)域的領(lǐng)先熱度賽道，在線語文、托育、教育綜合體都是細(xì)分賽道新涌現(xiàn)的熱門領(lǐng)域。母嬰新零售是18年最熱的詞，社交電商、連鎖零售、賦能零售終端的產(chǎn)業(yè)路由器、優(yōu)質(zhì)的新消費(fèi)品牌都非常搶眼。消費(fèi)領(lǐng)域的奶粉和輔食賽道、童裝賽道、玩具賽道熱度比較高且越加高端化、品牌化。健康領(lǐng)域的兒科診所都是母嬰兒童產(chǎn)業(yè)的熱門賽道。

• 表現(xiàn)二：母嬰兒童企業(yè)融資進(jìn)程更加艱辛

從自身幫助一些朋友融資經(jīng)驗(yàn)來看，跟大家分享幾個(gè)數(shù)據(jù)，看看微觀上嬰童產(chǎn)業(yè)的融資端倪。

首先是融資成功的周期，去年我們經(jīng)手融資成功的項(xiàng)目成功周期平均是4.5個(gè)月，今年是6個(gè)月，融資周期被拉長了2個(gè)多月。另外一個(gè)數(shù)據(jù)是 Term Sheet飛單率（基金給了ts協(xié)議但最終沒有打款），飛單率體現(xiàn)的是投資人對項(xiàng)目的信心程度。

據(jù)身邊在機(jī)構(gòu)做FA的一些朋友提供的數(shù)據(jù)綜合，平均下來之前手頭項(xiàng)目被飛單的只有10%，今年接近50%，很恐怖的數(shù)字。當(dāng)然還有最重要的一個(gè)指標(biāo)是項(xiàng)目成功率。這個(gè)數(shù)據(jù)我綜合了身邊靠譜的精品重服務(wù)FA朋友，結(jié)合自身幫助項(xiàng)目融資的數(shù)據(jù)來看，2015年能做到的成功率是 80%，到今年是50%，也就是說15年基本上項(xiàng)目都可以拿到錢，而今年靠譜的2個(gè)項(xiàng)目里面有1個(gè)能拿到錢已經(jīng)不錯(cuò)了。

另一個(gè)角度，我們看投資機(jī)構(gòu)的投資人今年的一些動(dòng)態(tài)。

首先是投資人休假的頻率越來越多，上半年和下半年分別1次已經(jīng)算少的了。另外早在11月份的時(shí)候就有個(gè)投資人朋友告訴我，他們老板說環(huán)境不好，大家隨便想干點(diǎn)啥干點(diǎn)啥，今年不投項(xiàng)目了。這是普遍現(xiàn)象，不是個(gè)例。再就是各個(gè)基金的大佬也紛紛演講和發(fā)文，告誡已經(jīng)投過的嬰童項(xiàng)目，不要糾結(jié)，要縮減開支，快速融錢。這其實(shí)也側(cè)面給出了我們很明確的信號。

四、母嬰兒童企業(yè)如何過冬

• 建議1：忘掉to VC，回歸用戶，真正回歸to b/to c的商業(yè)本質(zhì)?；貧wto b/to c其實(shí)就是回歸產(chǎn)品和服務(wù)本身，回歸創(chuàng)造真正的用戶價(jià)值，自然就能帶來商業(yè)價(jià)值。

無論市場冷暖都不為所動(dòng)是不行的，我們要俯下身子去感知你的用戶想要啥，我們能為他創(chuàng)造哪些不可獲取和不可替代的價(jià)值。不要有僥幸心理，沒有什么事情是必須等到錢到位才能做的。

現(xiàn)在我們講求單客經(jīng)濟(jì)、超級會(huì)員。我們要思考的是如何從客戶到會(huì)員，跨越線上線下場景的限制。如何把已經(jīng)黏在企業(yè)上的會(huì)員充分挖掘他們的ARPU值，增強(qiáng)用戶對品牌的認(rèn)同感和歸屬感，并讓會(huì)員自發(fā)裂變，要比花費(fèi)昂貴的獲客成本去砸增長市場來的高效。錢是不確定的，而做好產(chǎn)品和運(yùn)營是我們現(xiàn)在能夠把控的唯二因素，不要做夢，先筑夢。

另外就是母嬰兒童產(chǎn)業(yè)占據(jù)半壁江山的其實(shí)是線下業(yè)態(tài)，包括幼兒園、早教中心、月子會(huì)所、托管機(jī)構(gòu)、母嬰綜合體、教育綜合體、母嬰消費(fèi)品工廠，有些項(xiàng)目實(shí)際上是不適合接入機(jī)構(gòu)化的資本市場的，資本市場要求的是增長速度、團(tuán)隊(duì)豪華度、市場增長空間、競爭優(yōu)勢和差異化等等，如果大多條件不符合機(jī)構(gòu)投資的要求，建議不要在這條路上浪費(fèi)時(shí)間了，更不要一味的去迎合機(jī)構(gòu)投資的偏好，團(tuán)隊(duì)基因決定了適合做什么事情。眾籌、個(gè)人投資、債權(quán)融資、銀行貸款等等，找到最適合自己的融資方式，比一味追求接入資本市場更高效。

• 建議2：忘掉GMV，重視更重要的效率指標(biāo)。在之前泡沫嚴(yán)重的時(shí)候，跟估值掛鉤最強(qiáng)的是GMV，拼的是有限時(shí)間內(nèi)的單量增長。

在市場過分熱的情況下很少有人關(guān)注流失掉的1萬個(gè)用戶的樣本調(diào)查。說明大家的精細(xì)化運(yùn)營不夠，對留存重視遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。拋開GMV，我們要看幾個(gè)更細(xì)的指標(biāo)，包括UE-單位經(jīng)濟(jì)模型、LTV-用戶生命周期、ARPU-單個(gè)用戶收入貢獻(xiàn)等，這決定了商業(yè)模型是否成立，我們要找出最敏感的因素，高度重視留存、復(fù)購、客單價(jià)等要素。造血能力一定來源于精細(xì)、高效的運(yùn)營。

• 建議3：重新考量創(chuàng)業(yè)新方向。

to c 非常知名的機(jī)構(gòu)也開始把目光轉(zhuǎn)向 to b，一級市場的泡沫在 to c 領(lǐng)域表現(xiàn)得十分明顯，這是由于資金熱錢的推動(dòng)導(dǎo)致估值上漲，導(dǎo)致更多的資金進(jìn)來，投資人賺不到錢，估值產(chǎn)生崩潰，當(dāng)下全球 to c 都在經(jīng)歷這個(gè)階段。目前，如果 to c 互聯(lián)網(wǎng)沒有更底層的技術(shù)推動(dòng)，或能為 5G 商用帶來更大的增量市場，那么投資機(jī)構(gòu)對于 to C 的投資是非常謹(jǐn)慎的。

做強(qiáng)三四線城市的市場，打破空間的限制。三四線城市甚至到下面的縣城，低線家庭都處在消費(fèi)升級的消費(fèi)意識增長階段，大家有足夠的消費(fèi)能力。從崛起的微商表現(xiàn)，GMV2000億的匯通達(dá)，都是打透三四五線城市的典型案例。龐大的下沉城市的夫妻老婆店，他們沉淀了最精準(zhǔn)的新下存量，如何開發(fā)和利用這些存量，值得我們思考。

消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的紅利已經(jīng)逝去，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代來臨。我們可以嘗試找到自己能夠賦能b端的核心優(yōu)勢切入，鏈接大量b端后，再去考慮改良b端的存量市場和切割c端的增量市場，這也是我們一直倡導(dǎo)的S2b2c和產(chǎn)業(yè)路由器的思路，匯通達(dá)、大搜車、艾佳生活、好享家、團(tuán)車網(wǎng)、豆包網(wǎng)、國聯(lián)咨詢等企業(yè)，都是各個(gè)領(lǐng)域資本表現(xiàn)和估值很不錯(cuò)的代表，在教育、母嬰零售領(lǐng)域我們也開始布局了一些不錯(cuò)的路由器企業(yè)。

• 建議4：不要糾結(jié)估值。

上市帶來的二級市場溢價(jià)空間在不斷縮水，一級市場的估值依然居高不下，寒冬會(huì)繼續(xù)持續(xù)，倒逼一級市場下調(diào)估值回歸到合理水平，資本市場才能健康向前發(fā)展。我負(fù)責(zé)任的告訴大家，今年我經(jīng)手參與的融資項(xiàng)目中，至少3個(gè)最終有幸拿到錢，都是把估值砍到了自己從來不敢想的水平，甚至和上一輪持平。還有的跟資方say no之后重新降低估值去找資方妥協(xié)。這不是個(gè)例，而是這個(gè)時(shí)代的規(guī)律。所以失之東隅收之桑榆，算好大帳和小賬，要有大格局。

• 建議5：變換融資預(yù)期和拋開融資框架。

經(jīng)常有我們服務(wù)的會(huì)員企業(yè)問到我們什么時(shí)候做下一輪融資更合適？其實(shí)這本身就沒有確切的答案。融資就是CEO常態(tài)化的工作，更何況在如今資本環(huán)境如此不好的今天。估值和賺錢是相通的，不要想著一口吃個(gè)胖子，哪怕一輪做多次交割，也是最有效率、最安全的融資方案。

另外不要拘泥于交易結(jié)構(gòu)，比如有時(shí)候也并不是非得有個(gè)領(lǐng)投，從跟投方找出來一個(gè)能夠定價(jià)的資方，三四家以同樣的價(jià)格進(jìn)，也能完成預(yù)期的融資，只不過是沒有領(lǐng)投就沒有董事席位，也是好事兒。

現(xiàn)在也有一些債券機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來，他們承受風(fēng)險(xiǎn)的能力也很強(qiáng)。對創(chuàng)業(yè)者而言，未必一定得走股權(quán)融資這條路，沒有什么是不可以的。

這個(gè)環(huán)節(jié)我們其實(shí)講求的是效率，速度怎么快就怎么來，縮短在企業(yè)融資環(huán)節(jié)上花費(fèi)的時(shí)間。比如糾結(jié)ts協(xié)議、糾結(jié)估值、準(zhǔn)備材料、約投資人見面，這些都是應(yīng)該優(yōu)化的環(huán)節(jié)來減少融資進(jìn)程在企業(yè)自身環(huán)節(jié)上浪費(fèi)的時(shí)間。

• 建議6：識時(shí)務(wù)者為俊杰，如果有理想的“歸宿”，不要 say no。

因?yàn)槟笅雰和巳旱奶厥庑?，造就了這個(gè)大的領(lǐng)域并購案特別多。幼兒園之前可以作為資產(chǎn)頻繁被打包，排名頭部的幾個(gè)早幼教品牌被并購，因?yàn)橄M(fèi)人群的重疊和現(xiàn)金流良好的雙重屬性，使得整個(gè)行業(yè)并購機(jī)會(huì)非常多，一旦有這樣的機(jī)會(huì)，最好不要錯(cuò)過。

• 建議7：正面環(huán)境，保持樂觀，修煉內(nèi)功

其實(shí)放大整個(gè)時(shí)間維度，資本寒冬這個(gè)趨勢從2015年已經(jīng)開始了，并不是什么新鮮事兒，資本寒冬變得越來越“高頻”。吳曉波老師在跨年演講中提到一個(gè)判斷，他邀請了30位研究宏觀經(jīng)濟(jì)的朋友預(yù)判明年的資本市場判斷，其中10人預(yù)判活躍、10人持平、6人趨冷、4人無法判斷。結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)和中美貿(mào)易的判斷，給出結(jié)論是明年經(jīng)濟(jì)大概率比較艱難。但是查理 · 芒格也說過，“宏觀是我們必須接受的，微觀才是我們可以有所作為的”。但我們始終相信，寒冬會(huì)讓那些本來就外強(qiáng)中干的人消失，也相信，寒冬能讓那些功底深厚的人更加強(qiáng)壯。

最后，用《喜劇之王》里，周星馳跟張柏芝在深夜海邊說的一句話送給大家，“看，前面漆黑一片，什么也看不到”，“也不是，天亮之后就會(huì)很美”。做事的人無所謂悲觀還是樂觀，我們只關(guān)心如何把事情做好，送給自己，以及所有在資本寒冬里努力的創(chuàng)業(yè)者朋友們。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“闖先生”，作者魏強(qiáng)。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場。