核心觀點

▍外延并購，“軟硬”兼修，積極布局在線教育行業(yè)。公司以游戲業(yè)務起家，2014年開始依托自身技術(shù)優(yōu)勢，開啟并購步伐進軍在線教育行業(yè)，實現(xiàn)“教育+游戲”雙主業(yè)格局。2018年營收50.5億元（+30.4%），凈利5.46億元，2015年以來首次盈利。除游戲業(yè)務2018年大幅增長貢獻收益外，另一主要原因在于教育業(yè)務盈利能力提升明顯：2015年布局教育領(lǐng)域之初著重研發(fā)、投入較大，隨產(chǎn)品研發(fā)成熟，業(yè)務重心轉(zhuǎn)移至推廣與銷售，產(chǎn)品商業(yè)化程度不斷深入，教育業(yè)務拐點顯現(xiàn)。2018年將成為公司教育業(yè)務深化發(fā)展的新起點。

▍技術(shù)、渠道、產(chǎn)品三維度積極布局教育信息化。1）技術(shù)方面：收購創(chuàng)奇思、cherrypicks  alpha、馳聲信息科技，積極儲備AR、語音、全息影像、交互等技術(shù)；2）產(chǎn)品方面：收購普羅米休斯、JumpStart等科技教育類公司，教育子公司網(wǎng)龍華漁旗下“101系列”產(chǎn)品不斷壯大；3）渠道方面：線下依托普羅米休斯覆蓋全球 150 多個國家的130 萬間教室，以及 200 萬名教師和 3000 萬名學生使用者。線上2018年4月收購全球知名學習社區(qū)平臺Edmodo，觸達全球9000萬注冊用戶，支撐在線社區(qū)建設。

▍教育產(chǎn)品場景垂直復制，對標全球萬億市場，變現(xiàn)模式逐漸清晰。目前公司形成覆蓋學前教育、基礎教育、高等教育、職業(yè)教育、企業(yè)培訓、非學歷教育多板塊的教育產(chǎn)品矩陣，對標全球教育4.94萬億規(guī)模市場。當前打造的業(yè)務變現(xiàn)模式在于，依托產(chǎn)品/工具支撐流量獲取，內(nèi)容、服務、廣告三點變現(xiàn)。2018年，公司教育業(yè)務營收25.65億元（+21.9%），其中海外22億元、國內(nèi)3.65億元。目前海外教育業(yè)務仍是重心，但基于公司計劃，2019年開始將進行國內(nèi)推廣。

▍游戲行業(yè)整體復蘇，依托經(jīng)典IP持續(xù)變現(xiàn)。2018年末游戲行業(yè)版號審批風險逐漸釋放，整體利好公司游戲業(yè)務發(fā)展。網(wǎng)龍依托全球180多個國家的運營和超過900萬的月活用戶，推動“經(jīng)典IP+手游轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略，收效甚佳。1）《魔域》《英魂之刃》等經(jīng)典IP持續(xù)保持用戶黏性及活躍度。2）手游板塊高速增長，極大推動游戲業(yè)務整體表現(xiàn)。截至2019年3月，網(wǎng)龍已獲《魔域傳說》和《魔域互通版》兩個“端改手”的游戲以及端游《無境戰(zhàn)地》版號，從公司發(fā)行計劃來看，MMO/RPG、MOBA、SLG等熱門領(lǐng)域均有布局，包括全新IP及經(jīng)典IP改變推新。公司游戲業(yè)務有望乘行業(yè)之風，保持快速增長。

▍風險因素：在線教育并購整合不足的營利性風險、行業(yè)競爭加劇毛利率下行。

▍盈利預測與估值評級。我們預計公司2019-21年歸母凈利分別為7.05億/7.71億/8.53億元，對應EPS分別1.33/1.45/1.61元，當前股價對應PE分別為15/13/12X。公司游戲板塊盈利能力強，教育板塊擁有較高的行業(yè)地位和市場占有率，游戲+教育雙業(yè)務驅(qū)動將使公司保持快速增長，公司近期因2018年優(yōu)秀財務表現(xiàn)估值有所修復，目前估值與A股游戲板塊估值持平（對應2019年14.6倍PE），顯著低于A股教育信息化板塊估值水平（對應2019年32.6倍PE）。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價35元（港幣），對應2019年23倍PE。

公司概況：具備研發(fā)創(chuàng)新基因，游戲教育雙輪驅(qū)動

20年發(fā)展史：游戲業(yè)務起家，積極布局教育互動

網(wǎng)龍成立于1999年，為一家老牌網(wǎng)絡游戲企業(yè)，曾創(chuàng)立中國第一網(wǎng)絡游戲門戶網(wǎng)站17173.com、最具影響力的智能手機服務平臺91無線等，通過《征服》《魔域》兩款游戲積累了經(jīng)典IP和忠實玩家。其自主研發(fā)的網(wǎng)游及手游精品包括《征服》《魔域》《英魂之刃》《虎豹騎》等，覆蓋英、法、西班牙、阿拉伯等11種語言區(qū)域180余個國家的游戲市場。其自主研發(fā)C3、S3等游戲開發(fā)引擎，是國內(nèi)少數(shù)掌握從2D、2.5D到3D全系列開發(fā)引擎的企業(yè)。網(wǎng)龍于2013年以19億美元估值向百度出售91無線后，2014年開始，依托自身互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗優(yōu)勢，開啟教育及技術(shù)方面的并購步伐，進軍教育信息化行業(yè)，正式開啟了“游戲+教育”的雙主業(yè)布局。

2015年以來，公司從技術(shù)、渠道、產(chǎn)品三方面積極布局教育信息化，促進教育業(yè)務商業(yè)化的落地，力圖成為在線教育社區(qū)的先行者。

（1）技術(shù)方面：公司通過收購創(chuàng)奇思、cherrypicks alpha、馳聲信息科技等公司，以及通過與北師大、塞爾維亞諾維薩德大學建立“未來教育虛擬實驗室”，聯(lián)合美國北德克薩斯州大學建立數(shù)字研究中心等布局，積極儲備AR、語音、全息影像、交互等方面的技術(shù)，運用于互動教育領(lǐng)域。

（2）產(chǎn)品方面：收購普羅米休斯、JumpStart等科技教育類公司，并依托自身教育子公司網(wǎng)龍華漁的“101系列”產(chǎn)品，逐步形成了覆蓋學前教育、基礎教育、高等教育、職業(yè)教育、企業(yè)培訓、非學歷教育多板塊的教育產(chǎn)品矩陣。

（3）渠道方面：2015年11月，網(wǎng)龍收購Promethean，收購完后成公司的業(yè)務版圖已覆蓋全球 150 多個國家的130 萬間教室，以及 200 萬名教師和 3000 萬名學生使用者。2018年4月，網(wǎng)龍收購全球知名學習社區(qū)平臺Edmodo，從而將全球9000萬注冊用戶納入網(wǎng)龍的教育生態(tài)系統(tǒng)；網(wǎng)龍通過拓展新興市場的政府渠道，提升普羅米休斯產(chǎn)品的滲透率。

公司逐步整合在線教育價值鏈，形成覆蓋課內(nèi)、課后全面學習場景的教育產(chǎn)品組合。其產(chǎn)品覆蓋備課、上課、學生協(xié)作、家庭作業(yè)、教師與學生及家長溝通、教育內(nèi)容市場和資源分享等場景。

產(chǎn)品/工具支撐支撐流量獲取，內(nèi)容、服務、廣告三點變現(xiàn)。公司在線教育業(yè)務的商業(yè)模式在于，通過軟硬件工具產(chǎn)品實現(xiàn)對于目標用戶群體的引流，依托在線教育社區(qū)的流量入口作為分發(fā)平臺，依靠自身技術(shù)實力，實現(xiàn)對于自有及第三方內(nèi)容、服務的變現(xiàn)。因此，硬件產(chǎn)品的龍頭地位、對軟硬件產(chǎn)品的實用性和覆蓋率的把握，成為用戶數(shù)量不斷增加的重要渠道保證；依靠社區(qū)運營能力、產(chǎn)品優(yōu)化技術(shù)等方式提升用戶黏性，是社區(qū)活躍的重要保障；促進用戶數(shù)量和黏性的雙提升，則很大程度決定了內(nèi)容與服務分發(fā)、變現(xiàn)效果，以及廣告營收的潛力。

（1）硬件獲取用戶：公司積極通過硬件銷售及安裝獲取教師及學生用戶，把握學校渠道進入教室封閉場景，目前公司互動顯示屏產(chǎn)品已經(jīng)進入全球130萬+間教室，為公司獲取一線用戶及反饋。從全球發(fā)達國家及發(fā)展中國家的互動顯示屏滲透情況來看，公司仍面向一個潛力巨大的市場，尤其是發(fā)展中國家市場有待進一步挖掘和開發(fā)。

（2）社區(qū)運營提升用戶黏性：公司主要通過軟件產(chǎn)品的質(zhì)量提升用戶黏性，輔之以線上社區(qū)的互聯(lián)、分享、交流。依托ActivInspire及101教育PPT互動備課授課軟件、Edmodo教育社區(qū)平臺的AskMo機器學習軟件及學生學習計劃等主打產(chǎn)品，滲透到學生學習的各個環(huán)節(jié)。截至2018年5月，公司ActivInspire主要面向海外市場，周活教師人數(shù)64萬，周活學生人數(shù)1000萬；101教育PPT則主要面向國內(nèi)市場，截至2018年底，中國的安裝用戶數(shù)量已達到500萬人，2017年為120萬。

（3）變現(xiàn)策略：從廣告、自主研發(fā)及合作內(nèi)容、自主及第三方增值服務等方面謀求變現(xiàn)。增值服務方面，網(wǎng)龍?zhí)岢鲆浴白鳂I(yè)”輔導功能促進變現(xiàn)的商業(yè)模型，包括一對一視頻作業(yè)輔導、實時作業(yè)輔導、AI輔助教學等服務功能。其中，預計2019H2最先推出實時作業(yè)輔導的訂閱功能。

目前，網(wǎng)龍教育生態(tài)逐漸呈現(xiàn)一定規(guī)模：其在全球覆蓋超過1億注冊用戶（北美洲45%、南美洲20%、亞洲20%、中東3%、歐洲12%），擁有500萬國內(nèi)教師安裝，觸達全球超過100萬間教室，MAU達500萬。

財務概況：全面進入盈利周期

從營收層面來看，教育商業(yè)化貢獻明顯。2015年網(wǎng)龍華漁教育子公司分部收入開始單獨披露，正式啟動教育業(yè)務產(chǎn)品的商業(yè)化，并同時完成普米的收購。2015年以來，公司營收持續(xù)保持30%以上的增長。2018年公司營收50.5億元，同比增長30.4%。

從營收結(jié)構(gòu)上看，形成“游戲+教育”雙主業(yè)支撐的業(yè)務架構(gòu)。近年來，教育業(yè)務營收增長迅猛，2016年教務業(yè)務營收占比首次超過游戲業(yè)務，成為公司營收的重要支撐。2018年游戲業(yè)務收益23.67億元，同比實現(xiàn)41.5%的增長，占總收益的47.1%；教育業(yè)務收益25.66億元，同比實現(xiàn)21.9%的增長，占總收益的51%。

從毛利率上看，教育業(yè)務毛利率偏低，整體趨于穩(wěn)定。教育業(yè)務毛利率偏低，使公司總體毛利率下降。游戲業(yè)務的毛利率較高，基本穩(wěn)定維持在90%以上，而教育業(yè)務的毛利率相對來說偏低，因此，在2015年發(fā)展教育業(yè)務后，公司總體毛利率有所下降。但是，可以看到，隨著教育業(yè)務毛利率持續(xù)穩(wěn)步提升至30%左右，2016年以后，公司整體毛利率基本穩(wěn)定在55%左右，2018年提升至60.5%。

費用方面，三費呈現(xiàn)回落趨勢。布局教育業(yè)務之初，公司三費費率有所提高。但是，隨著近年來教育業(yè)務的逐漸落地成熟，營銷、行政和研發(fā)層面的費用均小幅回落。2018年銷售費用率下降至13.8%，行政開支費用率下降至16.9%，開發(fā)費用率下降至17.9%。具體看各業(yè)務條線的費用情況，可以看到，一方面，在教育方面發(fā)展較為迅猛，并投入較高的市場推廣費用以實現(xiàn)迅速布局擴張，但另一方面，公司持續(xù)注重游戲主業(yè)的開發(fā)投入，為游戲的更新迭代進行堅實的儲備。

具體分階段來看，公司業(yè)績變化的具體原因分析如下：（1）2015年，公司布局教育領(lǐng)域之初，以產(chǎn)品研發(fā)為重心，最先反映在管理費用與開發(fā)費用上：管理費用率上升至40.9%，開發(fā)費用率上升至35.1%；2）2016年，隨著教育產(chǎn)品的研發(fā)基本成熟，業(yè)務重心轉(zhuǎn)移至產(chǎn)品的推廣與銷售，產(chǎn)品商業(yè)化程度不斷深入，因此2016年銷售費用率由16.3%上升到18.6%，同時，管理費用率和開發(fā)費用率均有所下降；3）2017年以來，公司的教育業(yè)務在各方面已基本成熟，因此三費均有所降低，驅(qū)動公司開始實現(xiàn)盈利。

2018年公司實現(xiàn)自拓展教育業(yè)務以來的首次正利潤，經(jīng)營情況顯著改善，調(diào)整后凈利率9.49%，扣非攤薄ROE升至11.06%。

教育業(yè)務：全球視野，軟硬結(jié)合

教育業(yè)務布局垂直復制，對標全球4.94萬億教育市場。通過自建與并購兩條腿走路的方式，網(wǎng)龍從最先布局的K12教育領(lǐng)域垂直復制，逐步形成了覆蓋學前教育、基礎教育、高等教育、職業(yè)教育、企業(yè)培訓、非學歷教育多板塊的教育產(chǎn)品矩陣，對標全球4.94萬億教育市場。從公司主打硬件對標的平板市場來看，未來四年受新興市場的進一步滲透和成熟市場的更新需求驅(qū)動，預計全球K12教育平板安裝量增長空間廣闊。

2018年，公司教育業(yè)務營收達25.65億元，同比增長21.9%。毛利率29.9%，與歷史水平相比基本持平。費用率與2017年亦基本持平。

海外教育布局：依托普米，全球市場擴張

收購普羅米休斯并拓寬海外渠道，是網(wǎng)龍近年來在海外教育布局的重要依托。2015年，公司完成對于全球互動教學技術(shù)市場領(lǐng)導者Promethean的收購，從而開拓了教育業(yè)務的全球化布局。通過經(jīng)營杠桿的調(diào)整和運營簡化，普米于2017年上半年實現(xiàn)盈利，2018年海外教育業(yè)務實現(xiàn)營收22億元，同比增長23.9%，其毛利率約30%左右，營業(yè)利潤率達7.9%。

細挖普米的運營情況，其在市場份額及業(yè)務拓展方面表現(xiàn)喜人，ASP水平大幅提升，產(chǎn)品更新方面亦有所期待。（1）市場層面：截至2018年二季度，其在全球K12互動顯示屏市場處于領(lǐng)導者地位，市場份額達16%，其產(chǎn)品在美國、歐洲、中東及非洲國家廣泛布局，產(chǎn)品銷量增長遠超市場平均水平。2018年，普羅米休斯互動平板銷量同比提升22%，而互動平板市場平均銷量提升近17%，相較于2017年的普米增速18%、市場增速5%來看，普米市場占有率提升趨勢仍然明顯。（2）產(chǎn)品層面：普羅米休斯的產(chǎn)品持續(xù)迭代，新推出Next-Gen交互平板，設計外觀上不斷改進。（3）盈利能力層面：平均銷售價格ASP大幅提升，2018年普米ASP達2214美元，相較于去年1988美元提升11%，可見產(chǎn)品的溢價能力較強，市場空間巨大。

公司對于海外教育業(yè)務的運營聚焦于提升互動教室產(chǎn)品的滲透率：（1）一方面，不斷提升美國、英國、德國、法國等發(fā)達國家市場的滲透率，并積極拓展土耳其、馬來西亞、埃及等新興市場。（2）另一方面，通過政府渠道推廣產(chǎn)品：普羅尼米修斯的產(chǎn)品成功參與莫斯科政府“智慧城市”在線學校專案IRBIS一體化解決方案，兩階段招標合計為2.1萬間教室提供互動學習技術(shù)，覆蓋1457所學校和150萬學生群體；網(wǎng)龍依托“一帶一路”與尼日利亞和肯尼亞政府分別發(fā)表“非洲數(shù)字教育倡議”，協(xié)助其進行國家教育資源公共服務平臺、國家教學社區(qū)網(wǎng)絡平臺、國家數(shù)字人才培養(yǎng)平臺及國家未來教育體驗中心的建設；網(wǎng)龍與馬來西亞當?shù)貙I(yè)教育機構(gòu)Aspire Link公司、馬來西亞沙撈越州政府共同簽署數(shù)字教育三方合作諒解備忘錄，在沙撈越州開展和改進數(shù)字教育。

在內(nèi)容及渠道層面，公司通過合作、收購等方式布局海外優(yōu)質(zhì)教育內(nèi)容，并在教育社區(qū)方面補充了其全球化的教育版圖：（1）2018年4月，網(wǎng)龍成功收購Edmodo。截至目前Edmodo在線社區(qū)已經(jīng)積累超過1億注冊用戶，遍布190多個國家超過40萬所學校，月活用戶超過500萬，創(chuàng)建及共享的學習資源達6.5億以上。自被網(wǎng)龍收購以來，2018年2H，Edmodo每月平均新增100萬用戶規(guī)模，并維持較低的用戶獲取成本。Edmodo的加入，幫助網(wǎng)龍從普羅米休斯的“教室場景”切入到家庭、移動場景，成為網(wǎng)龍未來內(nèi)容及產(chǎn)品的變現(xiàn)創(chuàng)造堅實的基礎。未來，網(wǎng)龍對于Edmodo的運營思路在于，依托并購與合作的方式擴充其內(nèi)容，利用現(xiàn)有用戶增強變現(xiàn)。（2）2017年7月，網(wǎng)龍成功收購JumpStart。JumpStart的收購與公司本身的主營業(yè)務完美結(jié)合，利用公司自身在游戲方面的經(jīng)驗積累、JumpStart與夢工廠IP合作關(guān)系，提升現(xiàn)有產(chǎn)品，豐富其教育內(nèi)容生態(tài)。（3）同時，網(wǎng)龍透過與海內(nèi)外一流出版社合作，獲得豐富教育資源。2018年9月，與培生在香港簽署《香港智慧教育產(chǎn)品合作協(xié)議》。網(wǎng)龍的先進數(shù)字技術(shù)平臺結(jié)合培生優(yōu)質(zhì)豐富的教育內(nèi)容，為香港 K12 教育市場打造一套涵蓋數(shù)字教學、個性化學習及評估的完整方案。

國內(nèi)教育布局：“101”系列全面開花

網(wǎng)龍華漁教育致力于運用互聯(lián)網(wǎng)及AR/VR技術(shù)打造智慧課堂，旗下產(chǎn)品覆蓋硬件、軟件與內(nèi)容。網(wǎng)龍公司國內(nèi)的教育業(yè)務全部由其旗下的子公司華漁教育負責，其硬件產(chǎn)品主打101同學派、101激光教育投影儀、移動充電樁、VR頭戴顯示設備等；軟件主打101創(chuàng)想世界（VR編輯器）、101教育PPT、作業(yè)系統(tǒng)、互動課堂系統(tǒng)等；內(nèi)容主打ND題庫、電子教材、配套視頻等。

2018年國內(nèi)教育業(yè)務實現(xiàn)營收3.65億元，同比增長10.9%。即將交付或待客戶驗收的已簽署銷售訂單達3.47億元，未來營收具有一定的可預期性。目前，集團的旗艦平臺101教育PPT覆蓋500萬用戶，相較于2017年年底的120萬大幅增長，遍及31個省份。

國內(nèi)市場方面，公司通過多種策略提升“101系列”產(chǎn)品滲透率：（1）與國內(nèi)各地教育部門建立密切關(guān)系，如2016年12月與附件省教育廳簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，推動全省用戶采用“101系列”產(chǎn)品；（2）在主要城市及省份舉辦一系列全國性教師教育活動，以推動教師使用“101系列”產(chǎn)品；如2018年內(nèi)公司舉行了“2018年華漁杯全國中小學教師信息化設計能手大賽”，31個省、自治區(qū)全部參賽。（3）與已有K12分銷系統(tǒng)的教育技術(shù)解決方案公司合作，將“101系列”產(chǎn)品與方案結(jié)合；（4）積極參加全國各地學校的教育技術(shù)產(chǎn)品投標。

研發(fā)積累：跨界合作，面向未來

跨界合作，研發(fā)積累，技術(shù)內(nèi)容提升實力。作為一家致力于教育信息化的公司，網(wǎng)龍十分注重自身研發(fā)能力的積累，通過與世界知名業(yè)界、學界各方聯(lián)手的方式，積極從技術(shù)和內(nèi)容兩方面提升自身實力，充實自身在教育互動方面的儲備：（1）技術(shù)方面，布局人工智能、VR、數(shù)字化等相關(guān)技術(shù)：2018年，網(wǎng)龍旗下子公司Edmodo聯(lián)手IBM Watson Education，利用人工智能技術(shù)消除學習差距；聯(lián)合美國北德克薩斯州大學建立數(shù)字研究中心；與北師大、塞爾維亞諾維薩德大學建立“未來教育虛擬實驗室”等。（2）內(nèi)容方面，網(wǎng)龍不斷提升教研能力，注重互聯(lián)網(wǎng)+的教研頂層設計，不僅致力于構(gòu)建自有的學研體系和資源中心，還與各大院校、科研機構(gòu)、業(yè)界公司進行教研合作或產(chǎn)品的共同研發(fā)，逐漸積累研發(fā)實力。

深耕架構(gòu)：在線社區(qū)，優(yōu)勢幾何

網(wǎng)龍在教育業(yè)務方面的統(tǒng)籌布局在于“構(gòu)建全球性在線社區(qū)”。其在傳統(tǒng)游戲業(yè)務方面的經(jīng)驗積累、近年來在人才與技術(shù)方面的積極布局，成為其成功構(gòu)建在線社區(qū)的重要支撐。

（1）豐富的社區(qū)構(gòu)建經(jīng)驗：盡管跨界進入教育行業(yè)，公司在在線社區(qū)運營方面卻經(jīng)驗豐富。一方面，公司曾成功創(chuàng)辦最大的第三方智能手機應用商店91助手，擁有2億多用戶，在用戶獲取方面戰(zhàn)績頗豐。另一方面，公司目前的游戲產(chǎn)品覆蓋3億多名游戲玩家，游戲業(yè)務的營收變現(xiàn)能力反映出公司對于玩家高效的運營能力。

（2）內(nèi)外兼修，技術(shù)布局：一方面，公司近年來通過外延并購、跨界合作研發(fā)的模式在VR、AR、人工智能、大數(shù)據(jù)及語音評估等領(lǐng)域獲得突破性技術(shù)并全面應用于其在線教育業(yè)務。另一方面，公司積極發(fā)掘在線教育業(yè)務與自身傳統(tǒng)游戲業(yè)務之間的技術(shù)協(xié)同效應：公司在業(yè)務的發(fā)展過程中，積累了強大的數(shù)據(jù)分析能力，用于分析玩家興趣、優(yōu)化用戶體驗。在線教育的運營，同樣需要對于用戶行為數(shù)據(jù)的洞察，以提升教學體驗與效率。

（3）全球化的雄厚團隊：公司的研發(fā)實力雄厚，6000多名員工中60%以上為研發(fā)人員，分布于中國、美國、英國、印度、德國、加拿大、泰國等10+個區(qū)域辦事處，具有廣泛的全球化視野。

 游戲業(yè)務：依托經(jīng)典IP，享受手游紅利

2018年游戲行業(yè)政策頻出，行業(yè)動蕩。剛剛過去的2018年，是我國游戲行業(yè)政策頻出的一年。3月29日，原國家新聞出版廣電總局發(fā)布《游戲申報審批重要事項通知》，稱由于機構(gòu)改革，游戲版號的發(fā)放全面暫停。9個月的版號停放，成為全年游戲行業(yè)的最大壓力之一。4月20日，教育部下發(fā)《關(guān)于做好預防中小學生沉迷網(wǎng)絡教育引導工作的緊急通知》，要求重點排查學生沉迷游戲等問題。8月30日，教育部等八部門關(guān)于印發(fā)《綜合防控兒童青少年近視實施方案》的通知(下簡稱《方案》)，其中國家新聞出版署將實施網(wǎng)絡游戲總量調(diào)控，控制新增網(wǎng)絡游戲網(wǎng)運營數(shù)量，探索符合國慶的適齡提示制度，采取措施限制未成年人的使用時間。

經(jīng)典IP支撐網(wǎng)龍游戲業(yè)務，業(yè)績并未受到大幅負面影響。2018年上半年，網(wǎng)龍游戲業(yè)務收入達10.39億元，同比實現(xiàn)29.5%增長。全年營收23.67億元，增速達歷史新高，同比實現(xiàn)42%增長。同時，毛利率穩(wěn)中有升，達95.6%。一方面，端游持續(xù)發(fā)力的情況下，手游板塊的飛速增長，成為公司游戲業(yè)務增長的重要推動：2018年全年，手游業(yè)務同比增長49%，端游同比增長40%。另一方面，IP價值持續(xù)發(fā)揮，同步用戶基本保持穩(wěn)定，每用戶月平均收入逐步提升，一定程度反映用戶對于游戲的忠誠度及游戲變現(xiàn)能力的提升。

網(wǎng)龍的依托全球180多個國家的運營和超過900萬的月活用戶，推動“經(jīng)典IP+手游轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略，收效甚佳。（1）經(jīng)典IP方面：通過不斷更新推出資料片、不斷推出新的游戲形式等方式來維系忠實用戶，從而使得經(jīng)典IP持續(xù)為公司貢獻營收。推出十余年的《魔域》仍熱度未減，累計收入超過100億，是公司游戲業(yè)務收益增長的主要貢獻者。2018年上半年其收益同比增長37.8%，端游版本2018年上半年6個月中5個月月流水超過1億元，累計玩家超過2億人。另一重要經(jīng)典IP《英魂之刃》，注冊用戶累計超過1.5億人，IP下各版本游戲合計月活人數(shù)超過600萬，是我國第二大多人在線戰(zhàn)術(shù)競技類游戲（MOBA）。經(jīng)典端游IP《征服》注冊用戶已累計超過1億，付費用戶超過50萬，月活超過100萬，在超過100個國家擁有6種語言版本。

（2）公司立足經(jīng)典IP，積極通過布局手游持續(xù)煥發(fā)生機：過去兩年，公司手游業(yè)務營收增長率達96%，推出魔域口袋版、英魂之刃口袋版兩款游戲，得到市場較為積極的反饋?！队⒒曛小房诖嬗?016年12月推出，2017年全年連續(xù)九個月被騰訊開放平臺評為“三大下載手機游戲之一”，2018年上半年，《英魂之刃》口袋版收益同比增加超過1倍，月活超過400萬。與金山合作的《魔域手游》亦于2017年10月正式推出，其首月流水已獲得超過1億元，同時由2017年10月至2018年1月連續(xù)四個月成為騰訊應用寶“五大熱門網(wǎng)游月總收入”。

從我國游戲行業(yè)層面來看，2018年，我國游戲用戶人數(shù)持續(xù)提升至6.26億，游戲市場整體規(guī)模達2144.4億元，同比實現(xiàn)5.3%的增長；其中，手游市場規(guī)模1339.6億元，同比增長15.4%。

版號發(fā)放重啟，行業(yè)政策風險釋放，2019年預期利好。盡管游戲市場增速短期受到政策波動影響有所滑落，但2018年12月29日，版號重新下發(fā)的消息公布，版號審批進度重新正?；?。截至2019年3月8日，合計八批共720余款游戲已經(jīng)獲得版號審批，其中，網(wǎng)龍獲得了《魔域傳說》和《魔域互通版》兩個由經(jīng)典端游IP《魔域》的“端改手”的游戲以及端游《無境戰(zhàn)地》的版號。從公司游戲發(fā)行計劃來看，公司在MMO/RPG、MOBA、SLG等熱門領(lǐng)域均有布局，既包括全新的游戲IP，也包括經(jīng)典IP的改變推新。未來，公司游戲業(yè)務有望乘行業(yè)之風，繼續(xù)實現(xiàn)較大幅度的增長。

風險因素

教育業(yè)務推廣慢于預期，游戲政策影響，游戲產(chǎn)品推出進度不及預期等。

估值及投資評級

基于如下假設：

1）  游戲和教育業(yè)務板塊營收保持10%-20%的增長速度;

2）  各業(yè)務板塊毛利率保持基本穩(wěn)定;

3）  保持較高的研發(fā)投入，各項業(yè)務銷售費用率和管理費用率保持穩(wěn)定.

我們預計公司2019-21年歸母凈利分別為7.05億/7.71億/8.53億元，對應EPS分別1.33/1.45/1.61元，當前股價對應PE分別為15/13/12X。公司游戲板塊盈利能力強，教育 板塊擁有較高的行業(yè)地位和市場占有率，游戲+教育雙業(yè)務驅(qū)動將使公司保持快速增長，公司近期因2018年優(yōu)秀財務表現(xiàn)估值有所修復，目前估值與A股游戲板塊估值持平（對應2019年14.3倍PE），顯著低于A股教育信息化板塊估值水平（對應2019年32.2倍PE）。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價35元（港幣）。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“學而時思”，作者姜婭，原標題《【中信證券 | 教育】網(wǎng)龍（00777.HK）：全球布局的教育科技領(lǐng)先企業(yè)》。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。