核心觀點(diǎn)

▍外延并購(gòu)，“軟硬”兼修，積極布局在線教育行業(yè)。公司以游戲業(yè)務(wù)起家，2014年開(kāi)始依托自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，開(kāi)啟并購(gòu)步伐進(jìn)軍在線教育行業(yè)，實(shí)現(xiàn)“教育+游戲”雙主業(yè)格局。2018年?duì)I收50.5億元（+30.4%），凈利5.46億元，2015年以來(lái)首次盈利。除游戲業(yè)務(wù)2018年大幅增長(zhǎng)貢獻(xiàn)收益外，另一主要原因在于教育業(yè)務(wù)盈利能力提升明顯：2015年布局教育領(lǐng)域之初著重研發(fā)、投入較大，隨產(chǎn)品研發(fā)成熟，業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移至推廣與銷(xiāo)售，產(chǎn)品商業(yè)化程度不斷深入，教育業(yè)務(wù)拐點(diǎn)顯現(xiàn)。2018年將成為公司教育業(yè)務(wù)深化發(fā)展的新起點(diǎn)。

▍技術(shù)、渠道、產(chǎn)品三維度積極布局教育信息化。1）技術(shù)方面：收購(gòu)創(chuàng)奇思、cherrypicks  alpha、馳聲信息科技，積極儲(chǔ)備AR、語(yǔ)音、全息影像、交互等技術(shù)；2）產(chǎn)品方面：收購(gòu)普羅米休斯、JumpStart等科技教育類公司，教育子公司網(wǎng)龍華漁旗下“101系列”產(chǎn)品不斷壯大；3）渠道方面：線下依托普羅米休斯覆蓋全球 150 多個(gè)國(guó)家的130 萬(wàn)間教室，以及 200 萬(wàn)名教師和 3000 萬(wàn)名學(xué)生使用者。線上2018年4月收購(gòu)全球知名學(xué)習(xí)社區(qū)平臺(tái)Edmodo，觸達(dá)全球9000萬(wàn)注冊(cè)用戶，支撐在線社區(qū)建設(shè)。

▍教育產(chǎn)品場(chǎng)景垂直復(fù)制，對(duì)標(biāo)全球萬(wàn)億市場(chǎng)，變現(xiàn)模式逐漸清晰。目前公司形成覆蓋學(xué)前教育、基礎(chǔ)教育、高等教育、職業(yè)教育、企業(yè)培訓(xùn)、非學(xué)歷教育多板塊的教育產(chǎn)品矩陣，對(duì)標(biāo)全球教育4.94萬(wàn)億規(guī)模市場(chǎng)。當(dāng)前打造的業(yè)務(wù)變現(xiàn)模式在于，依托產(chǎn)品/工具支撐流量獲取，內(nèi)容、服務(wù)、廣告三點(diǎn)變現(xiàn)。2018年，公司教育業(yè)務(wù)營(yíng)收25.65億元（+21.9%），其中海外22億元、國(guó)內(nèi)3.65億元。目前海外教育業(yè)務(wù)仍是重心，但基于公司計(jì)劃，2019年開(kāi)始將進(jìn)行國(guó)內(nèi)推廣。

▍游戲行業(yè)整體復(fù)蘇，依托經(jīng)典IP持續(xù)變現(xiàn)。2018年末游戲行業(yè)版號(hào)審批風(fēng)險(xiǎn)逐漸釋放，整體利好公司游戲業(yè)務(wù)發(fā)展。網(wǎng)龍依托全球180多個(gè)國(guó)家的運(yùn)營(yíng)和超過(guò)900萬(wàn)的月活用戶，推動(dòng)“經(jīng)典IP+手游轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略，收效甚佳。1）《魔域》《英魂之刃》等經(jīng)典IP持續(xù)保持用戶黏性及活躍度。2）手游板塊高速增長(zhǎng)，極大推動(dòng)游戲業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)。截至2019年3月，網(wǎng)龍已獲《魔域傳說(shuō)》和《魔域互通版》兩個(gè)“端改手”的游戲以及端游《無(wú)境戰(zhàn)地》版號(hào)，從公司發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，MMO/RPG、MOBA、SLG等熱門(mén)領(lǐng)域均有布局，包括全新IP及經(jīng)典IP改變推新。公司游戲業(yè)務(wù)有望乘行業(yè)之風(fēng)，保持快速增長(zhǎng)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：在線教育并購(gòu)整合不足的營(yíng)利性風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇毛利率下行。

▍盈利預(yù)測(cè)與估值評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2019-21年歸母凈利分別為7.05億/7.71億/8.53億元，對(duì)應(yīng)EPS分別1.33/1.45/1.61元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為15/13/12X。公司游戲板塊盈利能力強(qiáng)，教育板塊擁有較高的行業(yè)地位和市場(chǎng)占有率，游戲+教育雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)將使公司保持快速增長(zhǎng)，公司近期因2018年優(yōu)秀財(cái)務(wù)表現(xiàn)估值有所修復(fù)，目前估值與A股游戲板塊估值持平（對(duì)應(yīng)2019年14.6倍PE），顯著低于A股教育信息化板塊估值水平（對(duì)應(yīng)2019年32.6倍PE）。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)35元（港幣），對(duì)應(yīng)2019年23倍PE。

公司概況：具備研發(fā)創(chuàng)新基因，游戲教育雙輪驅(qū)動(dòng)

20年發(fā)展史：游戲業(yè)務(wù)起家，積極布局教育互動(dòng)

網(wǎng)龍成立于1999年，為一家老牌網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)，曾創(chuàng)立中國(guó)第一網(wǎng)絡(luò)游戲門(mén)戶網(wǎng)站17173.com、最具影響力的智能手機(jī)服務(wù)平臺(tái)91無(wú)線等，通過(guò)《征服》《魔域》兩款游戲積累了經(jīng)典IP和忠實(shí)玩家。其自主研發(fā)的網(wǎng)游及手游精品包括《征服》《魔域》《英魂之刃》《虎豹騎》等，覆蓋英、法、西班牙、阿拉伯等11種語(yǔ)言區(qū)域180余個(gè)國(guó)家的游戲市場(chǎng)。其自主研發(fā)C3、S3等游戲開(kāi)發(fā)引擎，是國(guó)內(nèi)少數(shù)掌握從2D、2.5D到3D全系列開(kāi)發(fā)引擎的企業(yè)。網(wǎng)龍于2013年以19億美元估值向百度出售91無(wú)線后，2014年開(kāi)始，依托自身互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，開(kāi)啟教育及技術(shù)方面的并購(gòu)步伐，進(jìn)軍教育信息化行業(yè)，正式開(kāi)啟了“游戲+教育”的雙主業(yè)布局。

2015年以來(lái)，公司從技術(shù)、渠道、產(chǎn)品三方面積極布局教育信息化，促進(jìn)教育業(yè)務(wù)商業(yè)化的落地，力圖成為在線教育社區(qū)的先行者。

（1）技術(shù)方面：公司通過(guò)收購(gòu)創(chuàng)奇思、cherrypicks alpha、馳聲信息科技等公司，以及通過(guò)與北師大、塞爾維亞諾維薩德大學(xué)建立“未來(lái)教育虛擬實(shí)驗(yàn)室”，聯(lián)合美國(guó)北德克薩斯州大學(xué)建立數(shù)字研究中心等布局，積極儲(chǔ)備AR、語(yǔ)音、全息影像、交互等方面的技術(shù)，運(yùn)用于互動(dòng)教育領(lǐng)域。

（2）產(chǎn)品方面：收購(gòu)普羅米休斯、JumpStart等科技教育類公司，并依托自身教育子公司網(wǎng)龍華漁的“101系列”產(chǎn)品，逐步形成了覆蓋學(xué)前教育、基礎(chǔ)教育、高等教育、職業(yè)教育、企業(yè)培訓(xùn)、非學(xué)歷教育多板塊的教育產(chǎn)品矩陣。

（3）渠道方面：2015年11月，網(wǎng)龍收購(gòu)Promethean，收購(gòu)?fù)旰蟪晒镜臉I(yè)務(wù)版圖已覆蓋全球 150 多個(gè)國(guó)家的130 萬(wàn)間教室，以及 200 萬(wàn)名教師和 3000 萬(wàn)名學(xué)生使用者。2018年4月，網(wǎng)龍收購(gòu)全球知名學(xué)習(xí)社區(qū)平臺(tái)Edmodo，從而將全球9000萬(wàn)注冊(cè)用戶納入網(wǎng)龍的教育生態(tài)系統(tǒng)；網(wǎng)龍通過(guò)拓展新興市場(chǎng)的政府渠道，提升普羅米休斯產(chǎn)品的滲透率。

公司逐步整合在線教育價(jià)值鏈，形成覆蓋課內(nèi)、課后全面學(xué)習(xí)場(chǎng)景的教育產(chǎn)品組合。其產(chǎn)品覆蓋備課、上課、學(xué)生協(xié)作、家庭作業(yè)、教師與學(xué)生及家長(zhǎng)溝通、教育內(nèi)容市場(chǎng)和資源分享等場(chǎng)景。

產(chǎn)品/工具支撐支撐流量獲取，內(nèi)容、服務(wù)、廣告三點(diǎn)變現(xiàn)。公司在線教育業(yè)務(wù)的商業(yè)模式在于，通過(guò)軟硬件工具產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)對(duì)于目標(biāo)用戶群體的引流，依托在線教育社區(qū)的流量入口作為分發(fā)平臺(tái)，依靠自身技術(shù)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)對(duì)于自有及第三方內(nèi)容、服務(wù)的變現(xiàn)。因此，硬件產(chǎn)品的龍頭地位、對(duì)軟硬件產(chǎn)品的實(shí)用性和覆蓋率的把握，成為用戶數(shù)量不斷增加的重要渠道保證；依靠社區(qū)運(yùn)營(yíng)能力、產(chǎn)品優(yōu)化技術(shù)等方式提升用戶黏性，是社區(qū)活躍的重要保障；促進(jìn)用戶數(shù)量和黏性的雙提升，則很大程度決定了內(nèi)容與服務(wù)分發(fā)、變現(xiàn)效果，以及廣告營(yíng)收的潛力。

（1）硬件獲取用戶：公司積極通過(guò)硬件銷(xiāo)售及安裝獲取教師及學(xué)生用戶，把握學(xué)校渠道進(jìn)入教室封閉場(chǎng)景，目前公司互動(dòng)顯示屏產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入全球130萬(wàn)+間教室，為公司獲取一線用戶及反饋。從全球發(fā)達(dá)國(guó)家及發(fā)展中國(guó)家的互動(dòng)顯示屏滲透情況來(lái)看，公司仍面向一個(gè)潛力巨大的市場(chǎng)，尤其是發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)有待進(jìn)一步挖掘和開(kāi)發(fā)。

（2）社區(qū)運(yùn)營(yíng)提升用戶黏性：公司主要通過(guò)軟件產(chǎn)品的質(zhì)量提升用戶黏性，輔之以線上社區(qū)的互聯(lián)、分享、交流。依托ActivInspire及101教育PPT互動(dòng)備課授課軟件、Edmodo教育社區(qū)平臺(tái)的AskMo機(jī)器學(xué)習(xí)軟件及學(xué)生學(xué)習(xí)計(jì)劃等主打產(chǎn)品，滲透到學(xué)生學(xué)習(xí)的各個(gè)環(huán)節(jié)。截至2018年5月，公司ActivInspire主要面向海外市場(chǎng)，周活教師人數(shù)64萬(wàn)，周活學(xué)生人數(shù)1000萬(wàn)；101教育PPT則主要面向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，截至2018年底，中國(guó)的安裝用戶數(shù)量已達(dá)到500萬(wàn)人，2017年為120萬(wàn)。

（3）變現(xiàn)策略：從廣告、自主研發(fā)及合作內(nèi)容、自主及第三方增值服務(wù)等方面謀求變現(xiàn)。增值服務(wù)方面，網(wǎng)龍?zhí)岢鲆浴白鳂I(yè)”輔導(dǎo)功能促進(jìn)變現(xiàn)的商業(yè)模型，包括一對(duì)一視頻作業(yè)輔導(dǎo)、實(shí)時(shí)作業(yè)輔導(dǎo)、AI輔助教學(xué)等服務(wù)功能。其中，預(yù)計(jì)2019H2最先推出實(shí)時(shí)作業(yè)輔導(dǎo)的訂閱功能。

目前，網(wǎng)龍教育生態(tài)逐漸呈現(xiàn)一定規(guī)模：其在全球覆蓋超過(guò)1億注冊(cè)用戶（北美洲45%、南美洲20%、亞洲20%、中東3%、歐洲12%），擁有500萬(wàn)國(guó)內(nèi)教師安裝，觸達(dá)全球超過(guò)100萬(wàn)間教室，MAU達(dá)500萬(wàn)。

財(cái)務(wù)概況：全面進(jìn)入盈利周期

從營(yíng)收層面來(lái)看，教育商業(yè)化貢獻(xiàn)明顯。2015年網(wǎng)龍華漁教育子公司分部收入開(kāi)始單獨(dú)披露，正式啟動(dòng)教育業(yè)務(wù)產(chǎn)品的商業(yè)化，并同時(shí)完成普米的收購(gòu)。2015年以來(lái)，公司營(yíng)收持續(xù)保持30%以上的增長(zhǎng)。2018年公司營(yíng)收50.5億元，同比增長(zhǎng)30.4%。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看，形成“游戲+教育”雙主業(yè)支撐的業(yè)務(wù)架構(gòu)。近年來(lái)，教育業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)迅猛，2016年教務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比首次超過(guò)游戲業(yè)務(wù)，成為公司營(yíng)收的重要支撐。2018年游戲業(yè)務(wù)收益23.67億元，同比實(shí)現(xiàn)41.5%的增長(zhǎng)，占總收益的47.1%；教育業(yè)務(wù)收益25.66億元，同比實(shí)現(xiàn)21.9%的增長(zhǎng)，占總收益的51%。

從毛利率上看，教育業(yè)務(wù)毛利率偏低，整體趨于穩(wěn)定。教育業(yè)務(wù)毛利率偏低，使公司總體毛利率下降。游戲業(yè)務(wù)的毛利率較高，基本穩(wěn)定維持在90%以上，而教育業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)來(lái)說(shuō)偏低，因此，在2015年發(fā)展教育業(yè)務(wù)后，公司總體毛利率有所下降。但是，可以看到，隨著教育業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)穩(wěn)步提升至30%左右，2016年以后，公司整體毛利率基本穩(wěn)定在55%左右，2018年提升至60.5%。

費(fèi)用方面，三費(fèi)呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。布局教育業(yè)務(wù)之初，公司三費(fèi)費(fèi)率有所提高。但是，隨著近年來(lái)教育業(yè)務(wù)的逐漸落地成熟，營(yíng)銷(xiāo)、行政和研發(fā)層面的費(fèi)用均小幅回落。2018年銷(xiāo)售費(fèi)用率下降至13.8%，行政開(kāi)支費(fèi)用率下降至16.9%，開(kāi)發(fā)費(fèi)用率下降至17.9%。具體看各業(yè)務(wù)條線的費(fèi)用情況，可以看到，一方面，在教育方面發(fā)展較為迅猛，并投入較高的市場(chǎng)推廣費(fèi)用以實(shí)現(xiàn)迅速布局?jǐn)U張，但另一方面，公司持續(xù)注重游戲主業(yè)的開(kāi)發(fā)投入，為游戲的更新迭代進(jìn)行堅(jiān)實(shí)的儲(chǔ)備。

具體分階段來(lái)看，公司業(yè)績(jī)變化的具體原因分析如下：（1）2015年，公司布局教育領(lǐng)域之初，以產(chǎn)品研發(fā)為重心，最先反映在管理費(fèi)用與開(kāi)發(fā)費(fèi)用上：管理費(fèi)用率上升至40.9%，開(kāi)發(fā)費(fèi)用率上升至35.1%；2）2016年，隨著教育產(chǎn)品的研發(fā)基本成熟，業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移至產(chǎn)品的推廣與銷(xiāo)售，產(chǎn)品商業(yè)化程度不斷深入，因此2016年銷(xiāo)售費(fèi)用率由16.3%上升到18.6%，同時(shí)，管理費(fèi)用率和開(kāi)發(fā)費(fèi)用率均有所下降；3）2017年以來(lái)，公司的教育業(yè)務(wù)在各方面已基本成熟，因此三費(fèi)均有所降低，驅(qū)動(dòng)公司開(kāi)始實(shí)現(xiàn)盈利。

2018年公司實(shí)現(xiàn)自拓展教育業(yè)務(wù)以來(lái)的首次正利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)情況顯著改善，調(diào)整后凈利率9.49%，扣非攤薄ROE升至11.06%。

教育業(yè)務(wù)：全球視野，軟硬結(jié)合

教育業(yè)務(wù)布局垂直復(fù)制，對(duì)標(biāo)全球4.94萬(wàn)億教育市場(chǎng)。通過(guò)自建與并購(gòu)兩條腿走路的方式，網(wǎng)龍從最先布局的K12教育領(lǐng)域垂直復(fù)制，逐步形成了覆蓋學(xué)前教育、基礎(chǔ)教育、高等教育、職業(yè)教育、企業(yè)培訓(xùn)、非學(xué)歷教育多板塊的教育產(chǎn)品矩陣，對(duì)標(biāo)全球4.94萬(wàn)億教育市場(chǎng)。從公司主打硬件對(duì)標(biāo)的平板市場(chǎng)來(lái)看，未來(lái)四年受新興市場(chǎng)的進(jìn)一步滲透和成熟市場(chǎng)的更新需求驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)全球K12教育平板安裝量增長(zhǎng)空間廣闊。

2018年，公司教育業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)25.65億元，同比增長(zhǎng)21.9%。毛利率29.9%，與歷史水平相比基本持平。費(fèi)用率與2017年亦基本持平。

海外教育布局：依托普米，全球市場(chǎng)擴(kuò)張

收購(gòu)普羅米休斯并拓寬海外渠道，是網(wǎng)龍近年來(lái)在海外教育布局的重要依托。2015年，公司完成對(duì)于全球互動(dòng)教學(xué)技術(shù)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者Promethean的收購(gòu)，從而開(kāi)拓了教育業(yè)務(wù)的全球化布局。通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿的調(diào)整和運(yùn)營(yíng)簡(jiǎn)化，普米于2017年上半年實(shí)現(xiàn)盈利，2018年海外教育業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22億元，同比增長(zhǎng)23.9%，其毛利率約30%左右，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)7.9%。

細(xì)挖普米的運(yùn)營(yíng)情況，其在市場(chǎng)份額及業(yè)務(wù)拓展方面表現(xiàn)喜人，ASP水平大幅提升，產(chǎn)品更新方面亦有所期待。（1）市場(chǎng)層面：截至2018年二季度，其在全球K12互動(dòng)顯示屏市場(chǎng)處于領(lǐng)導(dǎo)者地位，市場(chǎng)份額達(dá)16%，其產(chǎn)品在美國(guó)、歐洲、中東及非洲國(guó)家廣泛布局，產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平。2018年，普羅米休斯互動(dòng)平板銷(xiāo)量同比提升22%，而互動(dòng)平板市場(chǎng)平均銷(xiāo)量提升近17%，相較于2017年的普米增速18%、市場(chǎng)增速5%來(lái)看，普米市場(chǎng)占有率提升趨勢(shì)仍然明顯。（2）產(chǎn)品層面：普羅米休斯的產(chǎn)品持續(xù)迭代，新推出Next-Gen交互平板，設(shè)計(jì)外觀上不斷改進(jìn)。（3）盈利能力層面：平均銷(xiāo)售價(jià)格ASP大幅提升，2018年普米ASP達(dá)2214美元，相較于去年1988美元提升11%，可見(jiàn)產(chǎn)品的溢價(jià)能力較強(qiáng)，市場(chǎng)空間巨大。

公司對(duì)于海外教育業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)聚焦于提升互動(dòng)教室產(chǎn)品的滲透率：（1）一方面，不斷提升美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的滲透率，并積極拓展土耳其、馬來(lái)西亞、埃及等新興市場(chǎng)。（2）另一方面，通過(guò)政府渠道推廣產(chǎn)品：普羅尼米修斯的產(chǎn)品成功參與莫斯科政府“智慧城市”在線學(xué)校專案IRBIS一體化解決方案，兩階段招標(biāo)合計(jì)為2.1萬(wàn)間教室提供互動(dòng)學(xué)習(xí)技術(shù)，覆蓋1457所學(xué)校和150萬(wàn)學(xué)生群體；網(wǎng)龍依托“一帶一路”與尼日利亞和肯尼亞政府分別發(fā)表“非洲數(shù)字教育倡議”，協(xié)助其進(jìn)行國(guó)家教育資源公共服務(wù)平臺(tái)、國(guó)家教學(xué)社區(qū)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)、國(guó)家數(shù)字人才培養(yǎng)平臺(tái)及國(guó)家未來(lái)教育體驗(yàn)中心的建設(shè)；網(wǎng)龍與馬來(lái)西亞當(dāng)?shù)貙I(yè)教育機(jī)構(gòu)Aspire Link公司、馬來(lái)西亞沙撈越州政府共同簽署數(shù)字教育三方合作諒解備忘錄，在沙撈越州開(kāi)展和改進(jìn)數(shù)字教育。

在內(nèi)容及渠道層面，公司通過(guò)合作、收購(gòu)等方式布局海外優(yōu)質(zhì)教育內(nèi)容，并在教育社區(qū)方面補(bǔ)充了其全球化的教育版圖：（1）2018年4月，網(wǎng)龍成功收購(gòu)Edmodo。截至目前Edmodo在線社區(qū)已經(jīng)積累超過(guò)1億注冊(cè)用戶，遍布190多個(gè)國(guó)家超過(guò)40萬(wàn)所學(xué)校，月活用戶超過(guò)500萬(wàn)，創(chuàng)建及共享的學(xué)習(xí)資源達(dá)6.5億以上。自被網(wǎng)龍收購(gòu)以來(lái)，2018年2H，Edmodo每月平均新增100萬(wàn)用戶規(guī)模，并維持較低的用戶獲取成本。Edmodo的加入，幫助網(wǎng)龍從普羅米休斯的“教室場(chǎng)景”切入到家庭、移動(dòng)場(chǎng)景，成為網(wǎng)龍未來(lái)內(nèi)容及產(chǎn)品的變現(xiàn)創(chuàng)造堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。未來(lái)，網(wǎng)龍對(duì)于Edmodo的運(yùn)營(yíng)思路在于，依托并購(gòu)與合作的方式擴(kuò)充其內(nèi)容，利用現(xiàn)有用戶增強(qiáng)變現(xiàn)。（2）2017年7月，網(wǎng)龍成功收購(gòu)JumpStart。JumpStart的收購(gòu)與公司本身的主營(yíng)業(yè)務(wù)完美結(jié)合，利用公司自身在游戲方面的經(jīng)驗(yàn)積累、JumpStart與夢(mèng)工廠IP合作關(guān)系，提升現(xiàn)有產(chǎn)品，豐富其教育內(nèi)容生態(tài)。（3）同時(shí)，網(wǎng)龍透過(guò)與海內(nèi)外一流出版社合作，獲得豐富教育資源。2018年9月，與培生在香港簽署《香港智慧教育產(chǎn)品合作協(xié)議》。網(wǎng)龍的先進(jìn)數(shù)字技術(shù)平臺(tái)結(jié)合培生優(yōu)質(zhì)豐富的教育內(nèi)容，為香港 K12 教育市場(chǎng)打造一套涵蓋數(shù)字教學(xué)、個(gè)性化學(xué)習(xí)及評(píng)估的完整方案。

國(guó)內(nèi)教育布局：“101”系列全面開(kāi)花

網(wǎng)龍華漁教育致力于運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)及AR/VR技術(shù)打造智慧課堂，旗下產(chǎn)品覆蓋硬件、軟件與內(nèi)容。網(wǎng)龍公司國(guó)內(nèi)的教育業(yè)務(wù)全部由其旗下的子公司華漁教育負(fù)責(zé)，其硬件產(chǎn)品主打101同學(xué)派、101激光教育投影儀、移動(dòng)充電樁、VR頭戴顯示設(shè)備等；軟件主打101創(chuàng)想世界（VR編輯器）、101教育PPT、作業(yè)系統(tǒng)、互動(dòng)課堂系統(tǒng)等；內(nèi)容主打ND題庫(kù)、電子教材、配套視頻等。

2018年國(guó)內(nèi)教育業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.65億元，同比增長(zhǎng)10.9%。即將交付或待客戶驗(yàn)收的已簽署銷(xiāo)售訂單達(dá)3.47億元，未來(lái)營(yíng)收具有一定的可預(yù)期性。目前，集團(tuán)的旗艦平臺(tái)101教育PPT覆蓋500萬(wàn)用戶，相較于2017年年底的120萬(wàn)大幅增長(zhǎng)，遍及31個(gè)省份。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，公司通過(guò)多種策略提升“101系列”產(chǎn)品滲透率：（1）與國(guó)內(nèi)各地教育部門(mén)建立密切關(guān)系，如2016年12月與附件省教育廳簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，推動(dòng)全省用戶采用“101系列”產(chǎn)品；（2）在主要城市及省份舉辦一系列全國(guó)性教師教育活動(dòng)，以推動(dòng)教師使用“101系列”產(chǎn)品；如2018年內(nèi)公司舉行了“2018年華漁杯全國(guó)中小學(xué)教師信息化設(shè)計(jì)能手大賽”，31個(gè)省、自治區(qū)全部參賽。（3）與已有K12分銷(xiāo)系統(tǒng)的教育技術(shù)解決方案公司合作，將“101系列”產(chǎn)品與方案結(jié)合；（4）積極參加全國(guó)各地學(xué)校的教育技術(shù)產(chǎn)品投標(biāo)。

研發(fā)積累：跨界合作，面向未來(lái)

跨界合作，研發(fā)積累，技術(shù)內(nèi)容提升實(shí)力。作為一家致力于教育信息化的公司，網(wǎng)龍十分注重自身研發(fā)能力的積累，通過(guò)與世界知名業(yè)界、學(xué)界各方聯(lián)手的方式，積極從技術(shù)和內(nèi)容兩方面提升自身實(shí)力，充實(shí)自身在教育互動(dòng)方面的儲(chǔ)備：（1）技術(shù)方面，布局人工智能、VR、數(shù)字化等相關(guān)技術(shù)：2018年，網(wǎng)龍旗下子公司Edmodo聯(lián)手IBM Watson Education，利用人工智能技術(shù)消除學(xué)習(xí)差距；聯(lián)合美國(guó)北德克薩斯州大學(xué)建立數(shù)字研究中心；與北師大、塞爾維亞諾維薩德大學(xué)建立“未來(lái)教育虛擬實(shí)驗(yàn)室”等。（2）內(nèi)容方面，網(wǎng)龍不斷提升教研能力，注重互聯(lián)網(wǎng)+的教研頂層設(shè)計(jì)，不僅致力于構(gòu)建自有的學(xué)研體系和資源中心，還與各大院校、科研機(jī)構(gòu)、業(yè)界公司進(jìn)行教研合作或產(chǎn)品的共同研發(fā)，逐漸積累研發(fā)實(shí)力。

深耕架構(gòu)：在線社區(qū)，優(yōu)勢(shì)幾何

網(wǎng)龍?jiān)诮逃龢I(yè)務(wù)方面的統(tǒng)籌布局在于“構(gòu)建全球性在線社區(qū)”。其在傳統(tǒng)游戲業(yè)務(wù)方面的經(jīng)驗(yàn)積累、近年來(lái)在人才與技術(shù)方面的積極布局，成為其成功構(gòu)建在線社區(qū)的重要支撐。

（1）豐富的社區(qū)構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)：盡管跨界進(jìn)入教育行業(yè)，公司在在線社區(qū)運(yùn)營(yíng)方面卻經(jīng)驗(yàn)豐富。一方面，公司曾成功創(chuàng)辦最大的第三方智能手機(jī)應(yīng)用商店91助手，擁有2億多用戶，在用戶獲取方面戰(zhàn)績(jī)頗豐。另一方面，公司目前的游戲產(chǎn)品覆蓋3億多名游戲玩家，游戲業(yè)務(wù)的營(yíng)收變現(xiàn)能力反映出公司對(duì)于玩家高效的運(yùn)營(yíng)能力。

（2）內(nèi)外兼修，技術(shù)布局：一方面，公司近年來(lái)通過(guò)外延并購(gòu)、跨界合作研發(fā)的模式在VR、AR、人工智能、大數(shù)據(jù)及語(yǔ)音評(píng)估等領(lǐng)域獲得突破性技術(shù)并全面應(yīng)用于其在線教育業(yè)務(wù)。另一方面，公司積極發(fā)掘在線教育業(yè)務(wù)與自身傳統(tǒng)游戲業(yè)務(wù)之間的技術(shù)協(xié)同效應(yīng)：公司在業(yè)務(wù)的發(fā)展過(guò)程中，積累了強(qiáng)大的數(shù)據(jù)分析能力，用于分析玩家興趣、優(yōu)化用戶體驗(yàn)。在線教育的運(yùn)營(yíng)，同樣需要對(duì)于用戶行為數(shù)據(jù)的洞察，以提升教學(xué)體驗(yàn)與效率。

（3）全球化的雄厚團(tuán)隊(duì)：公司的研發(fā)實(shí)力雄厚，6000多名員工中60%以上為研發(fā)人員，分布于中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、印度、德國(guó)、加拿大、泰國(guó)等10+個(gè)區(qū)域辦事處，具有廣泛的全球化視野。

 游戲業(yè)務(wù)：依托經(jīng)典IP，享受手游紅利

2018年游戲行業(yè)政策頻出，行業(yè)動(dòng)蕩。剛剛過(guò)去的2018年，是我國(guó)游戲行業(yè)政策頻出的一年。3月29日，原國(guó)家新聞出版廣電總局發(fā)布《游戲申報(bào)審批重要事項(xiàng)通知》，稱由于機(jī)構(gòu)改革，游戲版號(hào)的發(fā)放全面暫停。9個(gè)月的版號(hào)停放，成為全年游戲行業(yè)的最大壓力之一。4月20日，教育部下發(fā)《關(guān)于做好預(yù)防中小學(xué)生沉迷網(wǎng)絡(luò)教育引導(dǎo)工作的緊急通知》，要求重點(diǎn)排查學(xué)生沉迷游戲等問(wèn)題。8月30日，教育部等八部門(mén)關(guān)于印發(fā)《綜合防控兒童青少年近視實(shí)施方案》的通知(下簡(jiǎn)稱《方案》)，其中國(guó)家新聞出版署將實(shí)施網(wǎng)絡(luò)游戲總量調(diào)控，控制新增網(wǎng)絡(luò)游戲網(wǎng)運(yùn)營(yíng)數(shù)量，探索符合國(guó)慶的適齡提示制度，采取措施限制未成年人的使用時(shí)間。

經(jīng)典IP支撐網(wǎng)龍游戲業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)并未受到大幅負(fù)面影響。2018年上半年，網(wǎng)龍游戲業(yè)務(wù)收入達(dá)10.39億元，同比實(shí)現(xiàn)29.5%增長(zhǎng)。全年?duì)I收23.67億元，增速達(dá)歷史新高，同比實(shí)現(xiàn)42%增長(zhǎng)。同時(shí)，毛利率穩(wěn)中有升，達(dá)95.6%。一方面，端游持續(xù)發(fā)力的情況下，手游板塊的飛速增長(zhǎng)，成為公司游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)：2018年全年，手游業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)49%，端游同比增長(zhǎng)40%。另一方面，IP價(jià)值持續(xù)發(fā)揮，同步用戶基本保持穩(wěn)定，每用戶月平均收入逐步提升，一定程度反映用戶對(duì)于游戲的忠誠(chéng)度及游戲變現(xiàn)能力的提升。

網(wǎng)龍的依托全球180多個(gè)國(guó)家的運(yùn)營(yíng)和超過(guò)900萬(wàn)的月活用戶，推動(dòng)“經(jīng)典IP+手游轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略，收效甚佳。（1）經(jīng)典IP方面：通過(guò)不斷更新推出資料片、不斷推出新的游戲形式等方式來(lái)維系忠實(shí)用戶，從而使得經(jīng)典IP持續(xù)為公司貢獻(xiàn)營(yíng)收。推出十余年的《魔域》仍熱度未減，累計(jì)收入超過(guò)100億，是公司游戲業(yè)務(wù)收益增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者。2018年上半年其收益同比增長(zhǎng)37.8%，端游版本2018年上半年6個(gè)月中5個(gè)月月流水超過(guò)1億元，累計(jì)玩家超過(guò)2億人。另一重要經(jīng)典IP《英魂之刃》，注冊(cè)用戶累計(jì)超過(guò)1.5億人，IP下各版本游戲合計(jì)月活人數(shù)超過(guò)600萬(wàn)，是我國(guó)第二大多人在線戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技類游戲（MOBA）。經(jīng)典端游IP《征服》注冊(cè)用戶已累計(jì)超過(guò)1億，付費(fèi)用戶超過(guò)50萬(wàn)，月活超過(guò)100萬(wàn)，在超過(guò)100個(gè)國(guó)家擁有6種語(yǔ)言版本。

（2）公司立足經(jīng)典IP，積極通過(guò)布局手游持續(xù)煥發(fā)生機(jī)：過(guò)去兩年，公司手游業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)率達(dá)96%，推出魔域口袋版、英魂之刃口袋版兩款游戲，得到市場(chǎng)較為積極的反饋?！队⒒曛小房诖嬗?016年12月推出，2017年全年連續(xù)九個(gè)月被騰訊開(kāi)放平臺(tái)評(píng)為“三大下載手機(jī)游戲之一”，2018年上半年，《英魂之刃》口袋版收益同比增加超過(guò)1倍，月活超過(guò)400萬(wàn)。與金山合作的《魔域手游》亦于2017年10月正式推出，其首月流水已獲得超過(guò)1億元，同時(shí)由2017年10月至2018年1月連續(xù)四個(gè)月成為騰訊應(yīng)用寶“五大熱門(mén)網(wǎng)游月總收入”。

從我國(guó)游戲行業(yè)層面來(lái)看，2018年，我國(guó)游戲用戶人數(shù)持續(xù)提升至6.26億，游戲市場(chǎng)整體規(guī)模達(dá)2144.4億元，同比實(shí)現(xiàn)5.3%的增長(zhǎng)；其中，手游市場(chǎng)規(guī)模1339.6億元，同比增長(zhǎng)15.4%。

版號(hào)發(fā)放重啟，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)釋放，2019年預(yù)期利好。盡管游戲市場(chǎng)增速短期受到政策波動(dòng)影響有所滑落，但2018年12月29日，版號(hào)重新下發(fā)的消息公布，版號(hào)審批進(jìn)度重新正?；＝刂?019年3月8日，合計(jì)八批共720余款游戲已經(jīng)獲得版號(hào)審批，其中，網(wǎng)龍獲得了《魔域傳說(shuō)》和《魔域互通版》兩個(gè)由經(jīng)典端游IP《魔域》的“端改手”的游戲以及端游《無(wú)境戰(zhàn)地》的版號(hào)。從公司游戲發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，公司在MMO/RPG、MOBA、SLG等熱門(mén)領(lǐng)域均有布局，既包括全新的游戲IP，也包括經(jīng)典IP的改變推新。未來(lái)，公司游戲業(yè)務(wù)有望乘行業(yè)之風(fēng)，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

教育業(yè)務(wù)推廣慢于預(yù)期，游戲政策影響，游戲產(chǎn)品推出進(jìn)度不及預(yù)期等。

估值及投資評(píng)級(jí)

基于如下假設(shè)：

1）  游戲和教育業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收保持10%-20%的增長(zhǎng)速度;

2）  各業(yè)務(wù)板塊毛利率保持基本穩(wěn)定;

3）  保持較高的研發(fā)投入，各項(xiàng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定.

我們預(yù)計(jì)公司2019-21年歸母凈利分別為7.05億/7.71億/8.53億元，對(duì)應(yīng)EPS分別1.33/1.45/1.61元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為15/13/12X。公司游戲板塊盈利能力強(qiáng)，教育 板塊擁有較高的行業(yè)地位和市場(chǎng)占有率，游戲+教育雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)將使公司保持快速增長(zhǎng)，公司近期因2018年優(yōu)秀財(cái)務(wù)表現(xiàn)估值有所修復(fù)，目前估值與A股游戲板塊估值持平（對(duì)應(yīng)2019年14.3倍PE），顯著低于A股教育信息化板塊估值水平（對(duì)應(yīng)2019年32.2倍PE）。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)35元（港幣）。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“學(xué)而時(shí)思”，作者姜婭，原標(biāo)題《【中信證券 | 教育】網(wǎng)龍（00777.HK）：全球布局的教育科技領(lǐng)先企業(yè)》。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。