* 來源：多鯨（DJEDUINNO），作者：孟慶軍

2020年新年伊始，一場突如其來的新冠疫情打亂了中國人民歡度新年的節(jié)奏，為了抗擊疫情讓整個經(jīng)濟承受了巨大的壓力， 中國教育行業(yè)也面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。

疫情過后教育行業(yè)的發(fā)展方向在哪里？如何恢復疫情對于行業(yè)的沖擊破壞？如何更好讓教育行業(yè)再次良性發(fā)展起來？我們循著這樣一個思考脈絡來嘗試判斷教育行業(yè)的3個發(fā)展趨勢和機會點。

01并購新高潮

我們看到三重周期疊加，催生教育行業(yè)并購的一些新變化。

1.經(jīng)濟周期：

中國經(jīng)濟經(jīng)過近四十年的高速增長，逐步進化到GDP年增長率6%左右的經(jīng)濟新常態(tài)，2019年中國人均國民生產(chǎn)總值額超過了1萬美元（根據(jù)世界教科文衛(wèi)組織統(tǒng)計：人均GDP達到8000美金之后社會的教育消費投入將會大幅增加。），產(chǎn)業(yè)轉型升級和供給側改革成了新的時代課題。在轉型升級和供給側改革的齒輪上讓傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司更加關注教育行業(yè)。

2.行業(yè)周期：

中國教育行業(yè)也伴隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展和國家的大力投入進入到了一個全新的階段。

為什么這么說？因為我們的教育資源從極度稀缺變成了現(xiàn)在的優(yōu)質和高端教育資源的相對稀缺。教育行業(yè)也面臨著一個供給側改革的新命題。尤其是從2015年到最近五年，國家進一步加大了教育的政府投入，同時也在加大教育提質增效的改革。教育政策有放有收，讓中國的民辦教育和教育科技行業(yè)都有了長足的發(fā)展，并且更加切合國家教育政策和人民對于優(yōu)秀教育資源的需求。

比如，很多教育細分賽道已經(jīng)從增量市場成長成為存量市場競爭的階段。因此，在所在教育行業(yè)細分品類進入深度紅海競爭之前，有規(guī)模的教育企業(yè)如何尋求合理的成功退出路徑就成了企業(yè)創(chuàng)業(yè)者必須面對的一個決擇。

一定數(shù)量的教育企業(yè)在美股、港股和中國A股上市，構筑了教育的頭部企業(yè)群，這一部分企業(yè)有明確的行業(yè)整合訴求。除行業(yè)的頭部企業(yè)之外很多行業(yè)的企業(yè)都要面臨一個現(xiàn)實——無法獨立上市，并購成了最佳的選擇。

3.資本周期：

風險投資和產(chǎn)業(yè)投資在過去的十年都有了長足的發(fā)展，在2013年到2018年在眾多的教育企業(yè)接受了密集的資本投資（見下圖），經(jīng)過幾年的資本助力很多被投資教育企業(yè)已經(jīng)進入到項目的成熟階段，資本也進入到尋求退出的周期。在無法直接上市退出的情況下，尋求產(chǎn)業(yè)融合并購退出是眾多投資機構的重要路徑選擇。

4.疫情滌蕩：

2020年新冠疫情突如其來的變故極大地改變了教育行業(yè)的演進速度，讓教育行業(yè)形成大浪淘沙的態(tài)勢。危機過后，教育行業(yè)生態(tài)將會更加良性健康，整個教育行業(yè)在在線化和系統(tǒng)管理方面將有質的提升，在整個經(jīng)濟體系中的地位和價值將會更加突出。產(chǎn)業(yè)整合并購對于轉型產(chǎn)業(yè)上市公司、產(chǎn)業(yè)私募基金和戰(zhàn)略投資者擁有了更強的吸引力。

基于以上的判斷和認知，多鯨資本認為2020年是中國教育行業(yè)的并購高潮啟動年，在未來的五到十年，融合并購會成為教育企業(yè)做大做強和資產(chǎn)證券化的重要手段。2019年教育并購已經(jīng)看到了一些啟動的跡象（見下圖），疫情過后將會正式開啟教育并購的一些變化。

我們接下來一起回顧一下過去幾年的典型并購案例，透過案例分析我們來試著給大家呈現(xiàn)出并購成敗的關鍵點。

02五個案例

我們從教育信息化、職業(yè)培訓、國際教育、K12校外培訓四個細分品類選擇5個案例，從國家政策和市場環(huán)境（天時）、行業(yè)階段和企業(yè)特征（地利）、企業(yè)文化與團隊特質（人和）和交易結構等維度來尋求并購成功和失敗的原因 。

2015年5月12日新開普（股票代碼：300248SZ）以現(xiàn)金收購上海樹維信息科技有限公司（簡稱“上海樹維”）的100%股權。經(jīng)過兩年的業(yè)績對賭期和后續(xù)的深度融合，上海樹維深入融合進新開普的業(yè)務體系，同時自身新研發(fā)的校園信息化產(chǎn)品也充分借助新開普的全國直銷體系得到了快速的業(yè)務拓展，讓新開普從原來的校園一卡通龍頭成為校園信息化綜合服務商龍頭。

新開普對于上海樹維的戰(zhàn)略并購從天時的角度來說：國家對校園信息化建設不斷給出相應的指導意見，對于校園的信息化建設的財政投入持續(xù)加大，每年保持10%以上的增長，這就保證了并購后企業(yè)發(fā)展擁有了足夠的市場空間。

從地利的角度：校園一卡通在高校建設方面已經(jīng)進入到了高速發(fā)展平臺期，新開普和上海樹維在自己核心的業(yè)務區(qū)域都擁有強大的布局，并且存在一定產(chǎn)品維度的互補，從而催生了協(xié)同的價值。

從人和的角度：雙方的團隊都在行業(yè)深耕多年，對彼此業(yè)務都有深刻理解和認知，在雙方團隊磨合和業(yè)務融合上能夠節(jié)省很多的時間，對于未來發(fā)展方向上擁有認知一致性。交易結構側重于業(yè)績的達成考核并且由額外獎勵機制鼓勵創(chuàng)新，交易結構充分體現(xiàn)了長期系統(tǒng)發(fā)展的思考，這較好的配合了項目并購的目標。

2017年8月11日百洋股份（股票代碼：002696SZ）以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的購買資產(chǎn)形式收購了火星時代100%股權。但因為兩年業(yè)績不達標，最終于2019年10月14日，百洋股份與火星時代的原始股東簽署股權回購協(xié)議，采用分期付款回購的形式實現(xiàn)了雙方的和平分手。

百洋股份對于火星時代的收購從天時的角度看：國家對于職業(yè)教育培訓強化了政策的管制，社會對于職業(yè)培訓機構的輿論導向也逐漸轉向偏負面，原來服務于培訓招生的金融服務公司逐漸收緊審核付款條件，這對于火星時代的招生經(jīng)營構成了較強的負面影響。

從地利的角度：教育培訓行業(yè)經(jīng)過十多年的發(fā)展已經(jīng)進入到充分競爭的階段，火星時代屬于傳統(tǒng)型的培訓機構，在招生和新專業(yè)開拓方面的成本都面臨著較大的壓力，百洋股份屬于傳統(tǒng)養(yǎng)殖行業(yè)，跟火星時代業(yè)務沒有相關性，除了資金支持外，并不能實現(xiàn)協(xié)同價值。

從人和的角度：百洋股份核心團隊對于教育培訓行業(yè)缺乏深刻理解認知，與火星時代團隊缺乏溝通，對如何確立戰(zhàn)略基礎，協(xié)同融合更是無從談起。最終雙方和平分手，火星時代重新進入獨立發(fā)展和業(yè)務升級狀態(tài)。并購的交易結構重點是要當期利潤，承擔第二主業(yè)，沒有考慮后續(xù)行業(yè)變革風向和如何實現(xiàn)團隊激勵的相關問題，這也為后面交易失敗埋下了隱患。

2019年8月ATA實現(xiàn)了對于ACG的控股收購。2019年10月17日ATA股票名稱正式調整為ACG，開始進行交易。ATA全面轉型國際藝術教育服務商，ACG借助ATA進軍美股市場，ACG實現(xiàn)了國際藝術教育的背景提升、留學申請、藝術課程、海外研修的藝術生一站式解決方案。

ATA并購ACG從天時的角度來說：中國國際教育的需求日益增長，國際教育市場增長迅猛，人們對于藝術教育等品類的國際教育認知逐漸深入，這對于ACG的發(fā)展提供了重要的外部環(huán)境支撐。

從地利的角度：ATA作為美股的教育科技上市公司，本身就擁有多年的教育相關資源積累，能夠對于ACG的業(yè)務開拓提供良好的支撐，同時ACG所處的國際藝術教育領域借助ATA的美股上市公司地位，可以很好地延展自身的國際布局。

不僅如此，ATA將原有考試服務的“全美在線”業(yè)務剝離，實現(xiàn)了ACG業(yè)務聚焦，避免了資源內耗。

從人和的角度：ATA和ACG兩家的公司創(chuàng)始人相交多年，彼此了解也信任，溝通順暢，在企業(yè)發(fā)展理念上也具有認知一致性。交易結構上采用分次交易，從控股到100%并購，這樣有了較為長期的磨合適應期。這樣造就了一個典型的并購借殼成功案例。

2016年1月勤上股份（原名：勤上光電 股票代碼：002638SZ）以發(fā)行股份和現(xiàn)金支付購買資產(chǎn)的方式收購龍文教育100%股份。2019年勤上股份通過資產(chǎn)評估機構重新評估，龍文教育資產(chǎn)價值僅剩6億，資產(chǎn)減值獎金14億。勤上股份跨界轉型教育效果慘淡。

勤上股份并購龍文教育從天時上說：中國家長對于孩子學習的投入在增長的同時，家長給孩子尋求培訓機構的服務質量有了更高的認知，國家也不斷出臺了相應的規(guī)范校外培訓機構的政策，這對于龍文教育被并購后的業(yè)績達成起到了負面的影響。

從地利的角度：K12校外培訓經(jīng)過一輪快速的增長逐漸進入到一個平穩(wěn)發(fā)展的階段，行業(yè)運營和招生成本不斷增高，一些依托新技術的頭部機構快速發(fā)展對于龍文教育產(chǎn)生了比較強的沖擊，勤上股份的傳統(tǒng)業(yè)務沒有與龍文教育產(chǎn)生協(xié)同助力。

從人和的角度：勤上股份團隊缺乏對于教育培訓行業(yè)的深刻認知與理解，缺乏行業(yè)發(fā)展的判斷力，對于龍文教育發(fā)展難以支撐管理。龍文教育成立多年，自身內部組織體系復雜，管理協(xié)調難度大，面向新的行業(yè)趨勢變化，缺乏足夠的應對響應速度。交易結構設計上也是以追求利潤，希望賺取一二級市場估值差，缺乏長遠的發(fā)展的考量。這就造成了理想豐滿現(xiàn)實骨感的一個跨界并購的失敗案例。

2018年11月5日立思辰（股票代碼：300010SZ）以現(xiàn)金方式收購中文未來剩余39%股權，使得中文未來成為立思辰權全資子公司。2019年9月17日立思辰大語文正式更名豆神大語文，立思辰從教育與信息安全雙業(yè)務驅動變成為純教育業(yè)務驅動。

立思辰對于中文未來的并購從天時角度講：國家政策要求在普教階段強化語文教學，并且增加了考試難度，催生了人們對于語文學習培訓的需求，這時有教研積累的公司就有了機會。

從地利的角度看，中文未來作為最早布局大語文培訓的企業(yè)，承載了大語文培訓行業(yè)的需求，立思辰本身也做好了業(yè)務調整，保證資源來支撐中文未來的發(fā)展，實現(xiàn)了主業(yè)聚焦，依托上市公司的資源快速布局了市場。

從人和角度，立思辰核心團隊對于自身發(fā)展訴求清晰明確，在組織調整上與發(fā)展戰(zhàn)略同步，從而規(guī)避了外行領導內行的尷尬，中文未來創(chuàng)始團隊能夠更好地融入到立思辰體系，并且在體系中起到引領的作用，從而實現(xiàn)了業(yè)務的快速融合布局。

從交易結構上來看立思辰分布進行收購，實現(xiàn)了雙方在文化價值觀上的磨合，同時在業(yè)績承諾和中文未來創(chuàng)始團隊鎖定方面都進行了深入的設計，從而保證了立思辰公司的短期目標和長期目標，是一個不錯的案例。

通過上面的這些案例，我們不難看到一個并購項目的成敗取決于天時、地利、人和多維度因素的影響。

前幾年的教育資產(chǎn)并購多緣起于 2014年1月全通教育（股票代碼：300359SZ）上市開始的一次教育行業(yè)資本狂歡，教育資產(chǎn)在資本市場上給與了高溢價認可。教育行業(yè)成了人們追逐的行業(yè)新熱點，但這也埋下了眾多的交易地雷。

在市場趨于冷靜之后，很多教育資產(chǎn)價值得到估值修正，從2018年到2019年一些前期的教育并購逐漸爆雷，并購交易的買賣雙方也更加理性。同時，這幾年教育行業(yè)的一些頭部公司都在中國A股、港股和美股上市，很多教育行業(yè)的細分品類都進入到了成熟期。多鯨資本相信從2020年開始，人們對于教育并購的初心將逐漸回歸到價值創(chuàng)造的本源。

03并購大機會

教育行業(yè)品類和細分賽道繁多，那并購的主要機會點會在哪里呢？我們按照高等教育和職業(yè)教育、K12教育、早幼教三個教育主要階段來做一個初步判斷。

1. 高等教育和職業(yè)教育階段：

   目前已經(jīng)有了多家教育科技和教育服務頭部公司上市，比如新開普、中公教育等等。并且這個賽道也屬于國家政策重點發(fā)力希望企業(yè)參與的一個大品類。我們相信會有一定數(shù)量的跨界上市公司進入到本領域進行并購。從并購的機會點來看主要集中在面向高校的TO B信息化服務區(qū)域性龍頭企業(yè)、民辦單體或者小體量的高職和職業(yè)本科院校、校企專業(yè)共建和聯(lián)合辦學的區(qū)域或者品類龍頭公司、擁有優(yōu)質教育資源的職業(yè)教育細分品類的企業(yè)、面向企業(yè)內部教育服務的細分品類頭部企業(yè)。

2. K12教育階段：

   目前已經(jīng)有了多家上市公司，比如好未來、新東方等等。國家對于這一教育階段的管制是最強的，尤其是義務教育階段，政策導向引導企業(yè)與公立學校融合，并且突出學生全面發(fā)展的素質教育，但是這個階段的市場規(guī)模體量巨大，具備很強的資本吸引力。從并購的機會來看主要集中在在線教育的技術工具服務提供商、擁有優(yōu)質教育資源的細分品類公司、傳統(tǒng)區(qū)域性K12教育培訓企業(yè)、具備一定體量的教育智能硬件企業(yè)、專注下沉市場的OMO教育培訓企業(yè)、國際教育的區(qū)域性頭部公司、教育綜合體運營公司

3. 早幼教階段：

   目前已經(jīng)上市公司較少，比如威創(chuàng)股份、美吉姆等。幼兒園普惠化、鼓勵托育發(fā)展等政策都深刻地影響著這個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，目前這個產(chǎn)業(yè)也是擁有較大的體量，并且已經(jīng)發(fā)展出了一些有體量的資產(chǎn)。并購的機會主要集中在具備規(guī)模和品牌運營良好的幼教集團、早幼教產(chǎn)業(yè)供應鏈中的規(guī)?；?、幼教信息化頭部服務商等等。
   

此次分析先到這，下次我們會繼續(xù)和大家探討每個細分賽道的機會點在哪里，讓大家對于教育行業(yè)并購有一個更加具象的認知。

本文轉載自微信公眾號“多鯨”，作者孟慶軍。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場，轉載請聯(lián)系原作者。