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從 2014 年開始，受 A 股市場(chǎng)收并購(gòu)買買買的啟發(fā)，A 股上市公司打破跨行的屏障，將目光投向職業(yè)教育公司。職業(yè)教育之于上市公司而言，是一鍋香味濃郁的「老骨頭湯」，投資周期雖長(zhǎng)，但如果能舀到肉，也算是拼實(shí)力和運(yùn)氣。

直到現(xiàn)在，在上市公司收購(gòu)的職業(yè)教育標(biāo)的之中，有的失控，有的解鎖捆綁，也有的已經(jīng)幫助上市公司完成業(yè)務(wù)協(xié)同。從收并購(gòu)形勢(shì)來看，留下來的、且符合上市公司協(xié)同性的職業(yè)教育企業(yè)并不多，這證明職業(yè)教育收并購(gòu)不能靠高估值撐腰，關(guān)鍵要看協(xié)同發(fā)展性。

業(yè)績(jī)對(duì)賭完成率天各一方

從 2014 年到 2018 年，A 股上市公司紛紛跨界收購(gòu)教育標(biāo)的資產(chǎn)，掀起一波職業(yè)教育收并購(gòu)大潮。

大部分上市公司選擇教育標(biāo)的，無非是為了借勢(shì)拉升上市公司的業(yè)績(jī)，挽救原本主業(yè)增長(zhǎng)疲軟的情況。在主動(dòng)跨界收購(gòu)教育標(biāo)的資產(chǎn)的上市公司，更多處于傳統(tǒng)制造、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。

就目前梳理上市公司職業(yè)教育標(biāo)的的業(yè)績(jī)對(duì)賭情況來看，在正式更名教育的上市公司中，職業(yè)教育標(biāo)的的業(yè)績(jī)完成率高，例如中公教育、開元教育。其他以雙主業(yè)布局的上市公司并未完全打出強(qiáng)教育屬性，同時(shí)職業(yè)教育標(biāo)的的業(yè)績(jī)完成率較低。

（數(shù)據(jù)來源上市公司報(bào)告，經(jīng)多鯨不完全統(tǒng)計(jì)梳理）

從業(yè)績(jī)完成度看，中公教育和開元股份收并購(gòu)的教育標(biāo)的完成度最高。2018 年，中公教育與亞夏汽車進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，最終「借殼」成功，登陸A股。股價(jià)從重組時(shí)的 3.68 元 / 股一路上漲，市值甚至一度沖擊 2500 億，成為「A 股公考第一股」。

2018 年至 2019 年，中公教育凈利潤(rùn)分別達(dá)到 11.23 億元、17.19 億元，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)率分別為120.73%、132.25%。加上去年前三季度利潤(rùn)，中公教育已提前完成重組上市時(shí)三年累計(jì)業(yè)績(jī)承諾。

開元股份主營(yíng)儀器儀表，為實(shí)現(xiàn)雙主業(yè)業(yè)務(wù)布局，在 2017 年 3 月以 12 億元并購(gòu)恒企教育 100% 股權(quán)，并以 1.82 億元并購(gòu)中大英才 70% 股權(quán)。在業(yè)績(jī)對(duì)賭中，2016 年度恒企教育承諾扣非凈利潤(rùn)不低于 8000 萬元，2016 年和 2017 年度累積不低于 1.84 億元，2016 年至 2018 年 3 年累積不低于 3.19 億元。

從開元股份公布的公告數(shù)據(jù)來看，2016 年 - 2018 年，恒企教育分別實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn) 0.83 億、1.08 億和 1.24 億元，累計(jì) 3.15 億元，完成業(yè)績(jī)承諾的 98.70%。

除了個(gè)別標(biāo)的外，大部分公司希望借收并購(gòu)?fù)瓿伞笍澋莱嚒?，?shí)際上不僅沒有出現(xiàn)，而且還出現(xiàn)了「彎道脫軌」的現(xiàn)象。

文化長(zhǎng)城主營(yíng)陶瓷業(yè)務(wù)，為了尋找新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，從 2015 年初開始布局教育行業(yè)，在 2016 年收購(gòu)聯(lián)汛教育、智游臻龍，后于 2017 年又收購(gòu)了翡翠教育，形成「陶瓷 + 職業(yè)教育」的雙主業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展模式。當(dāng)中就涉足了IT教育的最大并購(gòu)案——擬 15.75 億元收購(gòu)翡翠教育。

當(dāng)時(shí)，翡翠教育在業(yè)績(jī)對(duì)賭中承諾，2017 年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 9000 萬元、2017 年至 2018 年共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2.07 億元、2017 年至 2019 年共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 3.59 億元。

不過，到了 2018 年文化長(zhǎng)城在披露當(dāng)年財(cái)報(bào)時(shí)被出具了「無法表示意見」的審計(jì)報(bào)告。文化長(zhǎng)城認(rèn)為，對(duì)翡翠教育已經(jīng)失去控制，無法從其獲取資料，故對(duì)翡翠教育擁有的 4 項(xiàng)軟件著作權(quán)涉及的銷售訂單、已實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)、及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響等無法判定。

到現(xiàn)在為止，翡翠教育的業(yè)績(jī)對(duì)賭還未能確認(rèn)是否完成。文化長(zhǎng)城在公告中稱，「 2017 年凈利潤(rùn)未經(jīng)審計(jì)， 2018 年審計(jì)范圍受限，且現(xiàn)已失去控制，現(xiàn)無法判斷翡翠教育 2017 年至 2019 年所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)，是否達(dá)到業(yè)績(jī)承諾數(shù)。」

未完成業(yè)績(jī)承諾的還有世紀(jì)鼎利、洪濤股份的職業(yè)教育收并購(gòu)標(biāo)的。

最早在 2014 年，為了促進(jìn)原有通信業(yè)務(wù)，世紀(jì)鼎利以 6.25 億，并購(gòu) IT 實(shí)訓(xùn)提供商智翔信息切入職教領(lǐng)域，發(fā)展通信及物聯(lián)網(wǎng)、職業(yè)教育的雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。緊接著隔了三年后，世紀(jì)鼎利又相繼并購(gòu)了佳諾明德和上海美都。在 2017 年收購(gòu)的這兩家職業(yè)教育機(jī)構(gòu)都尚未完成業(yè)績(jī)承諾。

另外一家是依靠建筑裝飾業(yè)務(wù)起家的洪濤股份，在 2015 年 3 月以 2.35 億元收購(gòu)跨考教育 70% 股權(quán)，9 月份，又以 2.98 億元收購(gòu)學(xué)爾森 85% 股份開始進(jìn)駐職業(yè)教育領(lǐng)域。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前這兩家標(biāo)的都尚未實(shí)現(xiàn)對(duì)賭業(yè)務(wù)。

百洋股份在 2017 年收購(gòu)了國(guó)內(nèi)數(shù)字藝術(shù)教育龍頭企業(yè) —— 火星時(shí)代 100% 股權(quán)，進(jìn)入數(shù)字藝術(shù)職業(yè)教育領(lǐng)域。該公司在 2017 年和 2018 年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.24 億元，完成比例 65.84%，未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾考核要求。不過在明知業(yè)績(jī)對(duì)賭無法達(dá)成的情況下，2019 年火星時(shí)代創(chuàng)始人王琦向百洋股份提出回購(gòu) 100% 股份申請(qǐng)。

從 2014 到 2018 年，職業(yè)教育雖一直備受青睞，但是根據(jù)業(yè)績(jī)對(duì)賭所交的答卷顯示，上市公司幾乎得了零分，在職業(yè)教育收并購(gòu)中紛紛折戟，反映了收并購(gòu)本身的殘酷性。

收并購(gòu)“失算”

在職業(yè)教育最火的時(shí)候，上市公司曾對(duì)收并購(gòu)寄予扭轉(zhuǎn)時(shí)局的厚望。A 股上市公司文化長(zhǎng)城以 15.7 億收購(gòu)翡翠教育，百洋股份以 4.6 億元收購(gòu)火星時(shí)代。然而這些收購(gòu)卻呈現(xiàn)了另外一番景象。

值得注意的是，這一類「失算」的標(biāo)的，特點(diǎn)是高估值和對(duì)業(yè)績(jī)完成認(rèn)知度弱。

「作為買賣的雙方，賣方希望能夠賣個(gè)更高的價(jià)格，在這種情況下，必然會(huì)牽涉到業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓估值變得更高，獲取更好的賣價(jià)?！挂晃婚L(zhǎng)期關(guān)注職業(yè)教育的投資人向多鯨表示。

「在該過程中，大家可能對(duì)于業(yè)績(jī)對(duì)賭的認(rèn)知比較弱，如果碰上發(fā)展瓶頸和增長(zhǎng)性不高的買方，大概率會(huì)造成業(yè)績(jī)無法完成的情況。如果以高估值和高溢價(jià)變現(xiàn)，最終大概率不會(huì)得到預(yù)期的結(jié)果，有可能定增失敗和造成商譽(yù)減值，對(duì)上市公司和并購(gòu)標(biāo)的都是‘雙傷’。」

擺在文化長(zhǎng)城面前的是，所收購(gòu)的教育標(biāo)的「失控」，背后考驗(yàn)的是上市公司對(duì)收購(gòu)標(biāo)的的運(yùn)營(yíng)和管理。2017 年，文化長(zhǎng)城以 15.75 億元購(gòu)買翡翠教育 100% 股權(quán)，在收購(gòu)并表后，文化長(zhǎng)城的 2018 年業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，文化長(zhǎng)城營(yíng)收同比增長(zhǎng) 117.31%;凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 178.85%。當(dāng)中就包括翡翠教育貢獻(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的 5.37 億元和 1.43 億元。

不過，好景不長(zhǎng)的是，文化長(zhǎng)城曾與翡翠教育簽訂協(xié)議，要求在文化長(zhǎng)城的股權(quán)交割后 90 天內(nèi)向翡翠教育原股東支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)。但到目前為止，文化長(zhǎng)城尚未支付現(xiàn)金對(duì)價(jià) 6.3 億元。這一度成為兩者裂痕重重的預(yù)兆。實(shí)際上，上市公司未完成配套融資，未支付交易對(duì)價(jià)，導(dǎo)致后續(xù)審計(jì)受限。

直到后來，文化長(zhǎng)城與翡翠教育之間出現(xiàn)了相互推托責(zé)任的情況，以致于年報(bào)審計(jì)無法正常進(jìn)行。不僅是翡翠教育，文化長(zhǎng)城此前收購(gòu)的聯(lián)汛教育也「失控」。幾番折騰，不僅上市公司業(yè)績(jī)低迷，而且教育標(biāo)的團(tuán)隊(duì)也早就耗盡。

與文化長(zhǎng)城有所不同的是，百洋股份收購(gòu)的火星時(shí)代并非是「失控」，而是收購(gòu)標(biāo)的創(chuàng)始人主動(dòng)放棄了與上市公司的「捆綁」。百洋股份是羅非魚食品綜合提供商，而火星時(shí)代從事數(shù)字藝術(shù)領(lǐng)域的職業(yè)教育，提供 UI 設(shè)計(jì)、影視后期制作等業(yè)務(wù)，兩者所處的是毫無交集的業(yè)務(wù)。

2018 年火星時(shí)代業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，造成業(yè)績(jī)對(duì)賭未能順利完成。這與火星時(shí)代所處的產(chǎn)業(yè)相關(guān)，當(dāng)時(shí)下游行業(yè)影視后期以及游戲業(yè)整體投資暫停，同年廣電總局和稅務(wù)總局對(duì)影視行業(yè)加強(qiáng)了監(jiān)管。這使得下游行業(yè)變動(dòng)直接影響了對(duì)影視及游戲相關(guān)人才的需求，導(dǎo)致火星時(shí)代 2018 年影視特效專業(yè)及游戲設(shè)計(jì)專業(yè)。招生受到較大影響。在迫不得已的情況下，創(chuàng)始人向上市公司提出了申請(qǐng)回購(gòu)，這一售出在 2019 年完成。不料，時(shí)隔三年籌謀的「雙主業(yè)」布局變成了「水產(chǎn)」單一主業(yè)。

圖片來源：圖蟲創(chuàng)意

考驗(yàn)協(xié)同能力，而非高估值

職業(yè)教育收并購(gòu)也并非如此殘酷。在 2019 年、2020 年，有一些上市公司紛紛將主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為教育，并將公司證券名變更為「 XX 教育」，例如開元教育、中公教育等。多鯨發(fā)現(xiàn)，在這些正式更名教育的上市公司中，普遍存在的特點(diǎn)是并購(gòu)的教育標(biāo)的業(yè)務(wù)協(xié)同能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)對(duì)賭完成率高。

中公教育主營(yíng)業(yè)務(wù)橫跨招錄考試培訓(xùn)、學(xué)歷提升和職業(yè)能力培訓(xùn)等 3 大板塊，主要業(yè)務(wù)賽道都處于高增長(zhǎng)階段。2019 年，中公教育實(shí)現(xiàn)收入  91.57 億元，較上年增長(zhǎng) 46.82%；全年凈利潤(rùn) 18.23 億元，較上年增長(zhǎng) 56.81%。在 2019 年，教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)已占到主營(yíng)業(yè)務(wù)的 99.38%。在 2018 年教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)也占到了營(yíng)收的 99.67%。

有教育投資人向多鯨介紹了中公教育上市的特殊性，將培訓(xùn)業(yè)務(wù)裝入所謂的「空殼」公司更具有代表性。這區(qū)別于，以雙主業(yè)布局的上市公司，不用太多考慮與上市公司的協(xié)同和融合。從業(yè)績(jī)對(duì)賭完成率上看，中公教育的借殼上市更具有說服力。

「中公教育在類借殼的過程中，不排除他們對(duì)自己的業(yè)績(jī)的預(yù)達(dá)成性做了深度的評(píng)判，在業(yè)績(jī)對(duì)賭是那個(gè)量力而行，也會(huì)促成業(yè)績(jī)的完成率?！股鲜鐾顿Y人向多鯨表示。

對(duì)于另外一家更名教育的上市公司。開元教育原本是一家以煤質(zhì)分析儀器為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，從 2016 年開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型切入職業(yè)教育領(lǐng)域。2017 年 3 月，其完成自上市以來的首次重大資產(chǎn)重組，收購(gòu)上海恒企教育 100% 股權(quán)以及中大英才 70% 股權(quán)，正式開展雙主業(yè)發(fā)展。

開元教育在 2020 年年報(bào)中明確指出，職業(yè)教育營(yíng)收達(dá)到 8.4 億，占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到 98.84%。其中中大英才貢獻(xiàn) 1.31 億元，凈利潤(rùn) 968 萬元；恒企教育實(shí)現(xiàn) 7.22 億元，凈虧損 3.9 億元；天琥教育實(shí)現(xiàn) 21 萬元，凈虧損 4.95 萬元。

開元股份子公司恒企教育以實(shí)戰(zhàn)型會(huì)計(jì)人才培訓(xùn)為核心，集財(cái)務(wù)研究、財(cái)務(wù)課程開發(fā)、財(cái)務(wù)人員技能培訓(xùn)、財(cái)務(wù)管理咨詢、財(cái)務(wù)應(yīng)用知識(shí)推廣為一體。孫公司天琥教育從事設(shè)計(jì)培訓(xùn)。另一家全資子公司中大英才主營(yíng)業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)在線職業(yè)考試培訓(xùn)、職業(yè)技能培訓(xùn)等。

目前，結(jié)合所收購(gòu)三家教育標(biāo)的的業(yè)務(wù)，開元股份已經(jīng)形成財(cái)經(jīng)教育、藝術(shù)設(shè)計(jì)、線上考證及學(xué)歷輔導(dǎo)服務(wù)協(xié)同性業(yè)務(wù)布局。

職業(yè)教育是“老骨頭湯行業(yè)”

在 2018 年之后，職業(yè)教育收并購(gòu)略有消減的趨勢(shì)。二級(jí)市場(chǎng)對(duì)教育收并購(gòu)的熱度已經(jīng)開始消退，前些年并購(gòu)的教育相關(guān)標(biāo)的存在不達(dá)預(yù)期的情況，相應(yīng)估值也開始回落。

除了熱情消退之外，收并購(gòu)減弱也跟職業(yè)教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期相關(guān)。職業(yè)教育是一個(gè)投資周期長(zhǎng)，短期很難看出方向，但又存在爆發(fā)的大空間。

從此前上市公司收并購(gòu)的項(xiàng)目來看，比如百洋股份并購(gòu)的火星時(shí)代，在 2016 年的評(píng)估值是 10.59 億，所處的數(shù)字藝術(shù)設(shè)計(jì)教育賽道呈現(xiàn)增速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，不料到了 2018 年行業(yè)受監(jiān)管影響，招生開始收縮，也相應(yīng)影響公司的業(yè)績(jī)對(duì)賭。

盡管如此，職業(yè)教育資產(chǎn)也可以反其道而行之，傳智教育、行動(dòng)教育上市便是很好的例證。2018 年民促法政策的修訂，非學(xué)歷繼續(xù)教育的民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)也可以申請(qǐng)法人登記，給這類職業(yè)教育打開了上市的窗口。

從業(yè)績(jī)對(duì)賭的完成率來看，跨行并購(gòu)的職業(yè)教育標(biāo)的業(yè)績(jī)成功率比較低。幾何投資合伙人賈金亮向多鯨表示，「跨界收購(gòu)布局教育的上市公司天然不具備教育基因，無法深化教育資產(chǎn)與上市公司的協(xié)同性。雖然有些職業(yè)教育標(biāo)的完成了業(yè)績(jī)對(duì)賭，但后續(xù)的業(yè)績(jī)是一落千丈?！?/p>

他認(rèn)為，將來可并購(gòu)的、優(yōu)質(zhì)的職業(yè)教育標(biāo)的會(huì)越來越少，投資人會(huì)更謹(jǐn)慎，而業(yè)務(wù)發(fā)展好的職業(yè)教育會(huì)選擇主動(dòng)上市，例如傳智教育。

實(shí)際上，職業(yè)教育像是老骨頭湯行業(yè)。金融財(cái)會(huì)、IT 培訓(xùn)、駕考培訓(xùn)等較為成熟，就看細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)能否熬到最佳的產(chǎn)業(yè)爆發(fā)時(shí)期。專注職業(yè)教育投資的投資人認(rèn)為，「優(yōu)質(zhì)的職業(yè)技能培訓(xùn)的教育資產(chǎn)被并購(gòu)的可能性要更大，相比于職業(yè)資格考試而言，前者的頭部效應(yīng)還未完全顯現(xiàn)，有很大的增長(zhǎng)空間。」

在對(duì)于職業(yè)教育收并購(gòu)的判斷中，職業(yè)教育正處于政策利好的趨勢(shì)，盡管大額收并購(gòu)事件在減少，也不會(huì)消滅優(yōu)質(zhì)職業(yè)教育標(biāo)的尋求資本青睞的熱忱?！?strong>職業(yè)教育市場(chǎng)肯定有比較強(qiáng)的并購(gòu)機(jī)會(huì)，頭部機(jī)構(gòu)在兩到三年內(nèi)大概率會(huì)獨(dú)立 IPO，腰部機(jī)構(gòu)可能會(huì)大概率會(huì)尋求類借殼的形式。」

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“多鯨”（ID：DJEDUINNO），作者力琴。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。