在1月9日“未來(lái)之星教育CEO創(chuàng)業(yè)營(yíng)”的活動(dòng)上，峰瑞資本創(chuàng)始合伙人李豐從宏觀經(jīng)濟(jì)視角對(duì)投融資市場(chǎng)及趨勢(shì)進(jìn)行了分析，分享了峰瑞資本對(duì)資本市場(chǎng)主要矛盾和本質(zhì)規(guī)律的判斷和看法。以下為芥末堆所整理的分享內(nèi)容：

2015年對(duì)于中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，可能是最焦慮的一年。一半A，一半B，永遠(yuǎn)同時(shí)出現(xiàn)正負(fù)兩種聲音。為什么？事實(shí)上，很多在同一個(gè)歷史階段發(fā)生的事情看起來(lái)不相關(guān)，但它們背后都有規(guī)律和因果關(guān)系，可以從中判斷將來(lái)的趨勢(shì)。

為什么會(huì)有“獨(dú)角獸”和“資本寒冬”？

過(guò)去四年，出現(xiàn)了兩個(gè)很罕見(jiàn)的現(xiàn)象。

• 首先，市場(chǎng)上密集地誕生了很多高估值的未上市公司，即所謂的獨(dú)角獸公司。這類(lèi)公司在數(shù)量、集中程度和頻率上都達(dá)到了歷史上的新高度。

• 其次，2015年后半年，出現(xiàn)了“資本寒冬”現(xiàn)象。這和2015上半年的“全民炒股”簡(jiǎn)直大相徑庭。
  

這兩個(gè)罕見(jiàn)現(xiàn)象的背后都折射了資本市場(chǎng)的規(guī)律。任何一個(gè)資產(chǎn)的定價(jià)可以分成兩個(gè)部分，一部分是內(nèi)外價(jià)值，另外一部分是內(nèi)外供需關(guān)系。從內(nèi)在價(jià)值和供需關(guān)系來(lái)看，上述現(xiàn)象是由資金供給的變化產(chǎn)生的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

從內(nèi)外價(jià)值的角度來(lái)看，所有商業(yè)模式的本質(zhì)都是在購(gòu)買(mǎi)和占有人的時(shí)間。而在過(guò)去四年中，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)致時(shí)間分配發(fā)生顯著改變的時(shí)候。當(dāng)一個(gè)事物使用戶的時(shí)間分配發(fā)生了變化，商業(yè)模式的本質(zhì)也會(huì)隨之改變。

從內(nèi)外供需關(guān)系的角度來(lái)看，近年來(lái)資金供給的變化導(dǎo)致了過(guò)去四年的獨(dú)角獸趨勢(shì)和去年一部分獨(dú)角獸的衰落。為了刺激經(jīng)濟(jì)，各國(guó)在2008年金融危機(jī)后大量增發(fā)貨幣。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)入降息通道，以量化寬松為主。低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資回報(bào)率隨之大幅度下降，貨幣的流通性增加，資金供給前所未有地增加了。而資本會(huì)想辦法追求高回報(bào)，開(kāi)始大規(guī)模地追逐高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)，推高了資產(chǎn)價(jià)格，隨之抬高了公司價(jià)格。

2015年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回暖，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇并進(jìn)入健康增長(zhǎng)狀態(tài)。低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資回報(bào)率開(kāi)始增加，吸引力增強(qiáng)。資本從高風(fēng)險(xiǎn)投資撤回，回流到低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中。因此在經(jīng)濟(jì)健康復(fù)蘇階段，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格受到壓力。所以在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上發(fā)生了一系列的現(xiàn)象，包括“資本寒冬”，這些表象背后的宏觀原因就在于此。

兩難抉擇：創(chuàng)業(yè)公司是否調(diào)整資本架構(gòu)？

資本供給帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)的創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)有什么影響？這取決于你的企業(yè)資金架構(gòu)。

如果你的企業(yè)是美元基金架構(gòu)，而且估值較高，那么繼續(xù)融資美元的難度會(huì)加大。這是因?yàn)槊涝Y金并不傾向于在中期去投風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，同時(shí)原本購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金回到了美國(guó)的中低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中。這導(dǎo)致流動(dòng)性錢(qián)少。這一趨勢(shì)可能會(huì)在未來(lái)一到三年都會(huì)持續(xù)。

好消息是，人民幣正在重復(fù)美元2008年以來(lái)的循環(huán)。從刺激消費(fèi)開(kāi)始，低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)回報(bào)率顯著降低，最明顯的就是余額寶的收益率從4點(diǎn)多掉到了2以下。錢(qián)的流動(dòng)性增加，人民幣投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的欲望會(huì)越來(lái)越強(qiáng)烈，從道理上來(lái)講人民幣投資會(huì)越來(lái)越多。

這會(huì)讓創(chuàng)業(yè)公司面臨一個(gè)選擇：是否要做幣種的調(diào)整？因此，去年我們看到很多拆VIE結(jié)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)公司。最近有些公司融資也是為了拆美元結(jié)構(gòu)。這個(gè)選擇在今后對(duì)于公司會(huì)變得越來(lái)越重要。

一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯會(huì)打通

從去年開(kāi)始往后很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)人民幣這一側(cè)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)增長(zhǎng)將會(huì)非?？?，體量會(huì)變得很大。它是由多個(gè)因素推動(dòng)的，包括國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)、行業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型、消費(fèi)者。這并不是什么新鮮事。政府不止一次地在工作報(bào)告中提到，這一輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要盡最大力讓資本流入中小企業(yè)。

目前在國(guó)內(nèi)，中小企業(yè)的融資成本非常高，為了提振整個(gè)經(jīng)濟(jì)，需要投入大量資金到中小企業(yè)，調(diào)動(dòng)盡量多的社會(huì)資源，才能完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

因此從政策上來(lái)看，為了增加中小企業(yè)的融資渠道，降低中小企業(yè)的融資成本，政府會(huì)致力于提高直接融資的占比。直接融資的途徑主要有兩種，一種是資本市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)債券，另一種是非金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)融資。在我國(guó)的資本市場(chǎng)，后者比例基本上在3%－7％之間。這和發(fā)達(dá)國(guó)家還有非常大的差距。而追趕上彌補(bǔ)這一差距還需要市場(chǎng)環(huán)境達(dá)到三個(gè)前提：

• 一是在資本市場(chǎng)形成榜樣效應(yīng)。

• 二是需要非常繁榮的資本市場(chǎng)，投入的錢(qián)需要交易和流動(dòng)。

• 三是解決資本市場(chǎng)的充分發(fā)展，有足夠大的動(dòng)力解決社會(huì)資本投入。

一旦滿足上述前提，未來(lái)3-5年，中國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)變得非常發(fā)達(dá)，同時(shí)會(huì)帶動(dòng)一二級(jí)市場(chǎng)人民幣的投資。為了刺激經(jīng)濟(jì)，社會(huì)融資總額會(huì)大幅度提高。這與中國(guó)上一波刺激經(jīng)濟(jì)投入的四萬(wàn)億是不一樣的。上一次的經(jīng)濟(jì)刺激主要流向了基礎(chǔ)建設(shè)、房地產(chǎn)、二級(jí)市場(chǎng)，并沒(méi)有進(jìn)入私募股權(quán)市場(chǎng)。相比較而言，美國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資體系很發(fā)達(dá)，80%是通過(guò)直接融資完成的。

以上是本輪宏觀形勢(shì)對(duì)于創(chuàng)業(yè)者的意義。對(duì)于投資人而言，從今年年中開(kāi)始，人民幣的基金數(shù)量會(huì)大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致現(xiàn)在大一點(diǎn)的基金都在融人民幣。在人民幣基金數(shù)量大幅上升的2015年，“資本寒冬”的原因恰好是因?yàn)橐粋€(gè)不太好的時(shí)間點(diǎn)：美元基金撤退，人民幣基金尚未跟上。

2016年后半年會(huì)有好幾個(gè)美股上市企業(yè)私有化回國(guó)上市，人民幣這一側(cè)的投資泡沫會(huì)慢慢起來(lái)。一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯會(huì)慢慢打通，對(duì)資產(chǎn)的判斷方法和價(jià)值慢慢接近，只有這樣才能促進(jìn)資產(chǎn)的流動(dòng)。

存量經(jīng)濟(jì)是個(gè)零和游戲

從去年年底開(kāi)始，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)有個(gè)大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，商業(yè)模式開(kāi)始從增量經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)變到存量經(jīng)濟(jì)，也就是大家所說(shuō)的中產(chǎn)階級(jí)經(jīng)濟(jì)。新增用戶遠(yuǎn)大于存量用戶，從資源驅(qū)動(dòng)向效益驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。過(guò)去在在增量經(jīng)濟(jì)下產(chǎn)生的商業(yè)模式有三個(gè)特征：一是有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)；二是有明顯的資源和關(guān)系優(yōu)勢(shì)；三是價(jià)值回歸的速度比較慢。

而存量經(jīng)濟(jì)是個(gè)典型的效益經(jīng)濟(jì)，接近零和。效率在企業(yè)發(fā)展中變得更重要，同時(shí)更注重創(chuàng)新和管理。在增量經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)品牌由知名度加性價(jià)比驅(qū)動(dòng)。而到了存量經(jīng)濟(jì)中，品牌的決定性因素是價(jià)值和品質(zhì)。當(dāng)增量變少的時(shí)候，具有識(shí)別度和敏感度的用戶比例在顯著提高，用戶對(duì)品質(zhì)和價(jià)值判斷的識(shí)別度和成熟度在提高，導(dǎo)致的結(jié)果是價(jià)值回歸的速度開(kāi)始變快。所以在存量經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，企業(yè)必須允許價(jià)值得到回歸和認(rèn)可。

換句話說(shuō)，小企業(yè)能更公平地以更高效益的事情贏得市場(chǎng)。對(duì)應(yīng)到現(xiàn)在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，大量創(chuàng)新來(lái)自中小企業(yè)。只有讓小企業(yè)的創(chuàng)新得到市場(chǎng)機(jī)會(huì)和承認(rèn)的環(huán)境，所謂“大眾創(chuàng)業(yè)，全民創(chuàng)新”的口號(hào)才能真正有效果。

另外一個(gè)現(xiàn)象是，中國(guó)開(kāi)始注重社會(huì)企業(yè)家。從商業(yè)上解釋?zhuān)F(xiàn)在行業(yè)變化很快，所解決的行業(yè)問(wèn)題和行業(yè)特質(zhì)都決定著這個(gè)行業(yè)本身的價(jià)值。教育、醫(yī)療、金融都是很好的例子。

當(dāng)你做這些行業(yè)變革的時(shí)候，商業(yè)模式一旦足夠成功，就意味著它必然具有的社會(huì)基礎(chǔ)服務(wù)和社會(huì)基礎(chǔ)價(jià)值的色彩。而在一個(gè)存量經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，如果創(chuàng)業(yè)者身上沒(méi)有這部分特征的時(shí)候，即便商業(yè)模式再成功，也會(huì)與整個(gè)社會(huì)價(jià)值和生態(tài)環(huán)境不相兼容，導(dǎo)致的結(jié)果是你并不能給大多數(shù)人帶來(lái)更好的價(jià)值和提供基礎(chǔ)服務(wù)，也就不會(huì)成長(zhǎng)為很大的公司。

（本文來(lái)自峰瑞資本創(chuàng)始合伙人李豐在未來(lái)之星的分享，由芥末堆整理。）