芥末堆注：教育資產(chǎn)的“證券化”正在成為近期的熱點(diǎn)。除勤上光電成功收購廣州龍文外，還有四通股份收購啟德尚未落地。本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“并購?fù)簟薄?/p>

關(guān)于教育資產(chǎn)收購的相關(guān)難點(diǎn)和值得注意的問題，小汪@并購?fù)粼?月曾有兩次解讀。其中勤上光電的過會(huì)，一度被認(rèn)為是監(jiān)管放開的信號，給市場打了一劑強(qiáng)心針。

然而除了勤上光電收購廣州龍文獲得通過以外，保齡寶收購新通教育以終止收場，電光科技收購樂迪網(wǎng)絡(luò)和雅力科技100%股權(quán)的方案也未能過會(huì)。

有同樣關(guān)注教育資產(chǎn)并購問題的社群群友表示，近期以股份作為支付對價(jià)的教育資產(chǎn)收購，失敗的其實(shí)比成功的更具有代表性。

1、改制成敗

政策約束一直是教育類資產(chǎn)證券化最主要的障礙，原本被市場預(yù)期在6月進(jìn)行三審的《民辦教育促進(jìn)法》審議被延后，但總體上《民促法》中對民辦非學(xué)歷教育進(jìn)行“營利性”和“非營利性”分類管理的大趨勢，并沒有改變。

上述提到的三個(gè)案例中，出現(xiàn)了兩種不同的“改制”處理方式。

1.1 新設(shè)機(jī)構(gòu)根據(jù)各地工商不同審核標(biāo)準(zhǔn)尋找操作空間

電光科技收購雅力科技的案例就是這種類型，雅力科技100%股權(quán)作價(jià)1.3億元，其中9360萬元由股份支付。

雅力科技原有主體的經(jīng)營范圍中并未涉及教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)，只有上海雅培及合肥雅培兩家新設(shè)子公司的經(jīng)營范圍明確登記為教育培訓(xùn)。

由于各地工商所采取的審核標(biāo)準(zhǔn)差異較大，教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在新注冊時(shí)其實(shí)存在著一定的操作空間。雖然雅力科技最終未能過會(huì)，但主要受累于其本身盈利能力，在政策約束方面遇到的阻力則相對較小。

1.2 對旗下民非進(jìn)行改制，將無法改制的民非單位全部剝離

勤上光電收購廣州龍文就是這種類型，廣州龍文100%股權(quán)作價(jià)20億元，其中15億元由股份支付。

除了注冊于上海、重慶的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)外，廣州龍文在重組時(shí)將旗下所有民非學(xué)校進(jìn)行了剝離，再將這些剝離民非學(xué)校后的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)裝入注冊為企業(yè)、營業(yè)范圍含“教育咨詢”的子公司中。

在經(jīng)過資產(chǎn)整合及剝離后，最終注入到上市公司的廣州龍文，旗下主體均為公司，資產(chǎn)中不再有非企業(yè)單位（學(xué)校）的存在。最終方案順利過會(huì)。

1.3 未能解決民非問題，最終以終止收場

與上述兩者形成對比的，是保齡寶收購新通國際一案。新通國際100%股權(quán)作價(jià)12.32億元，其中10.86億元由股份支付。

新通國際旗下包含了16家民辦非企業(yè)單位。在證監(jiān)會(huì)針對此次交易進(jìn)行的一次反饋中，核心關(guān)注點(diǎn)就是這16家民辦非企業(yè)單位是否符合《民辦教育促進(jìn)法》等相關(guān)法規(guī)，公司又是否在通過這些民辦非企業(yè)學(xué)校取得收入。上市公司在延期答復(fù)后，最終選擇主動(dòng)終止重組事項(xiàng)并撤回相關(guān)申請文件。

對比以上兩種方式，三個(gè)案例。我們可以發(fā)現(xiàn)，對已經(jīng)有一定經(jīng)營時(shí)間，且有一定規(guī)模的教育類資產(chǎn)來說，廣州龍文對資產(chǎn)進(jìn)行整合剝離的做法，和最終順利過會(huì)的結(jié)果，似乎已經(jīng)給后來者指出了一條明路。

但實(shí)際操作中，勤上光電收購廣州龍文的成功真的可以復(fù)制么？

2、勤上光電收購廣州龍文的成功真的可復(fù)制么？

教育類公司一直具有規(guī)模小，數(shù)量多，地域性強(qiáng)等特點(diǎn)。

2.1 廣州龍文的改制路徑

以廣州龍文為例，其所需整合的資產(chǎn)分布在全國超過20個(gè)城市。各地資產(chǎn)本身獨(dú)立，情況各異，地區(qū)政策之間又有很大差異。顯然會(huì)給改制和整合剝離帶來很多問題。

勤上光電2016年1月4日首次公布交易草案，至2016年6月29日重組獲得證監(jiān)會(huì)有條件通過，期間只經(jīng)歷了不到6個(gè)月時(shí)間。而根據(jù)公告回顧廣州龍文的整合過程，自2014年底就已經(jīng)開始的整合剝離工作，至2015年8月29日勤上光電公告籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)開始停牌時(shí)，依然沒有完成。從所需花費(fèi)的時(shí)間來看，整合、剝離工作的操作顯然不如看上去簡單。

進(jìn)一步查看其進(jìn)行資產(chǎn)整合的過程。在上海、重慶等出臺(tái)民辦教育地方政策的地區(qū)，改制所存在的問題相對較少；但即使這樣，在整合時(shí)，龍文上海也因未能按照《上海市經(jīng)營性民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)登記暫行辦法》進(jìn)行變更登記，且進(jìn)行過1對1輔導(dǎo)業(yè)務(wù)等原因，最終只能選擇將旗下業(yè)務(wù)和經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)移至上海盛世龍文，再將龍文上海進(jìn)行注銷。

2.2 復(fù)制的難點(diǎn)是什么？

廣州龍文在改制難度較小的上海，尚且存在無法完成改制而選擇注銷的子公司，在其他政策未明確、改制可能面臨較大困難的地區(qū)，將非企業(yè)單位剝離，也很難說會(huì)一帆風(fēng)順。這其中所涉及的交易和利益安排，即使能夠完成，也會(huì)較為繁瑣。

而且，雖然順利過會(huì)，但廣州龍文的經(jīng)營范圍其實(shí)存在瑕疵。公司曾因超范圍經(jīng)營受到過行政處罰，雖然受到處罰的龍文上海被注銷，但其旗下業(yè)務(wù)和經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)移至另一家公司上海盛世龍文旗下，該公司正在按照《上海市經(jīng)營性民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)登記暫行辦法》的規(guī)定進(jìn)行變更經(jīng)營范圍登記。但若未能及時(shí)完成變更手續(xù)，公司將存在可能無法繼續(xù)經(jīng)營一對一輔導(dǎo)培訓(xùn)業(yè)務(wù)的隱患。

標(biāo)的企業(yè)所需付出的整合成本相對較高，整合、剝離的進(jìn)展需要很強(qiáng)的推動(dòng)力。上述種種情況的存在，顯然都不利于交易的達(dá)成。勤上光電收購廣州龍文的成功具有可以借鑒的地方，但也有其特殊性存在。那么有更簡單的解決方式么？

3、從京翰英才到學(xué)大教育，教育類資產(chǎn)并購還出現(xiàn)過什么方式？

在現(xiàn)今的監(jiān)管條件下，以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式并購教育標(biāo)的，如果無法解決民辦非企業(yè)單位的存在，將很難獲得監(jiān)管的認(rèn)可。但民辦非企業(yè)單位的存在，無論是改制，還是剝離，都面臨不小的操作難度。

因此，為了減輕審核方面的壓力，最直接的選擇，就是使用現(xiàn)金作為支付對價(jià)。

目前除了發(fā)行股份+支付現(xiàn)金的方式購買以外，上市公司收購教育類資產(chǎn)仍在審核的方案主要有以下兩家：

*ST恒立收購京翰英才

2015年9月，*ST恒立發(fā)布公告，擬非公開發(fā)行股票募集資金25億元，其中16.59億元用于收購京翰英才100%股權(quán)。該方案由公司第二大股東華陽控股籌劃，但當(dāng)時(shí)上市公司董事長劉炬聲明反對該預(yù)案，自去年2015年10月后，重組就沒有公告過新的進(jìn)展。直至今年8月劉炬辭職，外界才重新開始關(guān)注其接下來的重組計(jì)劃。

銀潤投資收購學(xué)大教育

2015年7月，銀潤投資發(fā)布定增預(yù)案，募集資金不超過55億元，其中23億元用于收購學(xué)大教育100%股權(quán)。公司將向控股股東紫光卓遠(yuǎn)借款不超過3.7億美元的等額人民幣，用以先行支付交易對價(jià)；后期再進(jìn)行定增，置換先期所付出的資金。標(biāo)的已于2016年7月6日完成交割。7月13日上市公司公告更改公司名稱及證券簡稱，銀潤投資現(xiàn)已更名為“紫光學(xué)大”。

定增募集資金購買資產(chǎn)，依然要看定增方案是否能夠過會(huì)。其面臨的審核壓力雖然有所減小，但定增方案的審核和下發(fā)批文的速度相對較慢，所需付出的時(shí)間成本也有所增多；

以自籌資金先行支付交易對價(jià)，后期再以定增所得置換前期所付出的資金，則需要不錯(cuò)的資金實(shí)力才能達(dá)成。學(xué)大教育一案中正是“清華系”的支持，才能是銀潤投資獲得了足夠的現(xiàn)金以先行支付對價(jià)。

那么如果既需要減小監(jiān)管壓力，又希望盡量縮短重組所需的時(shí)間，但又沒有足夠的現(xiàn)金，又有沒有更加優(yōu)化的方法呢？

眾所周知教育類資產(chǎn)通常具有良好的現(xiàn)金流，當(dāng)資產(chǎn)具有一定規(guī)模和盈利能力時(shí)，又能夠獲得相對穩(wěn)定的增長。

那么在收購這樣的標(biāo)的時(shí)，我們是否可以借鑒中安消收購啟創(chuàng)卓越，華和萬潤及中科智能三家公司時(shí)所使用的方法呢？

4、教育這種現(xiàn)金牛，分期支付是最小成本現(xiàn)金收購方式

中安消進(jìn)行現(xiàn)金并購時(shí)最核心的安排就是分期支付。

如果勤上光電以分期支付的方式收購廣州龍文，假設(shè)首付交易對價(jià)的30%，此后每年支付20%、20%、30%，那么支付情況將如下表所示：

換言之，這種方式將能以6億現(xiàn)金撬動(dòng)20億元的交易。小汪@并購?fù)粼?jīng)論述過中安消分期支付并表業(yè)績的合理性，這意味著上市公司不僅能夠“提前”拿到標(biāo)的公司的控制權(quán)，并且也可以“提前”享受權(quán)益，并表標(biāo)的公司的業(yè)績。

現(xiàn)金收購的方式可以顯著減小交易的監(jiān)管壓力，有效縮短重組所需的時(shí)間。

分期付款則保證交易不會(huì)給上市公司帶來過大的資金壓力，首期僅需支付30%對價(jià)，即可對標(biāo)的形成控制，并表其100%的業(yè)績；再者還能有效綁定原有管理層，甚至也給彈性的業(yè)績承諾方案提供了空間。

而教育類資產(chǎn)自身優(yōu)秀的現(xiàn)金流特點(diǎn)，則將這種方案的優(yōu)勢發(fā)揮得更加出色。

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