不到1年時(shí)間，紫光學(xué)大就將費(fèi)盡心思收購(gòu)的學(xué)大教育予以出售，使得一起本可成為經(jīng)典的資本市場(chǎng)運(yùn)作案例無果而終。之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)局，最主要的原因還在于學(xué)大教育自身的盈利能力有所缺失，紫光學(xué)大此舉應(yīng)屬壯士斷腕。

2017年5月19日，*ST紫學(xué)（000526）拋出了一則出售學(xué)大教育資產(chǎn)的消息，這起一度被奉為中概股私有化及A股同步上市的“經(jīng)典案例”就這樣中途夭折了。令人扼腕的同時(shí)，人們不禁要問，導(dǎo)致如此結(jié)局，背后究竟發(fā)生了什么？*ST紫學(xué)在出售學(xué)大教育資產(chǎn)之后，又將會(huì)向上市公司注入什么新的資產(chǎn)，來挽救這家已經(jīng)被ST的公司？這些問題的答案，需要回溯到兩年前的那起跨境私有化。

出師不利

紫光集團(tuán)私有化學(xué)大教育（XUE.NYSE），并同步在A股上市的方案，一度成為中概股回歸的運(yùn)作經(jīng)典。紫光集團(tuán)運(yùn)作的大致思路是，先期通過其全資子公司西藏紫光卓遠(yuǎn)股權(quán)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“紫光卓遠(yuǎn)”），耗資6億元受讓椰林灣所持銀潤(rùn)投資（000526）的15.59%股權(quán)，一舉成為其第一大股東。在此之后，紫光集團(tuán)隨即實(shí)施銀潤(rùn)投資規(guī)模達(dá)55億元的非公開發(fā)行和發(fā)起耗資23億元的學(xué)大教育私有化兩項(xiàng)工作。如此安排的目的是，紫光集團(tuán)希望用非公開發(fā)行融得的資金來完成學(xué)大教育的私有化。

根據(jù)當(dāng)時(shí)的想法，在完成上述運(yùn)作后，紫光系將持有銀潤(rùn)投資31.7%股份，位列第一大股東，而學(xué)大教育的主要股東及核心員工通過認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行的股票成為銀潤(rùn)投資第二大股東，持股比例為31.33%，二者的持股比例僅相差0.37%，實(shí)現(xiàn)對(duì)學(xué)大教育的共同控制（圖1）。在銀潤(rùn)投資55億元計(jì)劃募資額中，學(xué)大教育主要股東及核心員工認(rèn)購(gòu)了其中23億元金額，這一數(shù)字與私有化學(xué)大教育的成本基本一致，相當(dāng)于是自己花錢把自己私有化（表1）。

從這盤頗具“匠心獨(dú)運(yùn)”的棋局來看，棋眼有兩處，一是紫光卓遠(yuǎn)首先成為銀潤(rùn)投資的第一大股東，為后續(xù)操作奠定基礎(chǔ)；二是之后銀潤(rùn)投資的非公開發(fā)行能成功（參見新財(cái)富2015年9月號(hào)《學(xué)大教育的跨境轉(zhuǎn)板路徑中概股并購(gòu)回歸第一股》）。紫光集團(tuán)如能順利將方案實(shí)施下去，又將為其商業(yè)版圖增加一枚棋子。考慮到紫光集團(tuán)的股東清華控股還控制著啟迪教育集團(tuán)，銀潤(rùn)投資轉(zhuǎn)型教育、培訓(xùn)服務(wù)產(chǎn)業(yè)無疑值得期待。

就在學(xué)大教育在境外的私有化如火如荼地進(jìn)行時(shí)，銀潤(rùn)投資在國(guó)內(nèi)的非公開發(fā)行卻遇到了意想不到的困難。從2015年8月開始申請(qǐng)，到正式實(shí)施私有化學(xué)大教育前，非公開發(fā)行事宜始終未能獲得監(jiān)管部門的認(rèn)可。為完成私有化，紫光不得不啟動(dòng)備選方案，在2016年2月向銀潤(rùn)投資提供了3.7億美元的借款。這筆美元借款的利率為4.35%，期限為1年。優(yōu)惠的利率從側(cè)面反映出紫光集團(tuán)對(duì)私有化學(xué)大教育的支持力度。

有了這筆股東貸款的支持，銀潤(rùn)投資比較順利地完成了對(duì)學(xué)大教育的私有化，紫光集團(tuán)也順勢(shì)將銀潤(rùn)投資更名為紫光學(xué)大，一顆教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)的新星冉冉升起。唯一與初始想法不同的是，紫光并未獲得預(yù)期的股權(quán)，學(xué)大教育的主要股東及核心員工也未在紫光學(xué)大持有股份，但這并不妨礙學(xué)大教育的控股股東金鑫成為紫光學(xué)大的副董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。

從紫光貸款的時(shí)間安排和紫光學(xué)大的人事布局來看，截至當(dāng)時(shí)，紫光集團(tuán)還是有信心在1年內(nèi)促成紫光學(xué)大完成非公開發(fā)行，并用募集資金償還股東借款來實(shí)現(xiàn)整個(gè)交易的閉環(huán)。但事與愿違，其對(duì)非公開發(fā)行方案再三修改，也始終未能獲得監(jiān)管部門的認(rèn)可，不得已在2016年底終止發(fā)行，紫光收購(gòu)學(xué)大教育的一個(gè)棋眼由此被破，整盤棋局也就成了一個(gè)殘局。

出現(xiàn)這樣的局面，是非公開發(fā)行方案的問題么？

紫光學(xué)大前后對(duì)非公開發(fā)行方案進(jìn)行了三次修訂，從主要的發(fā)行條款來看，比如發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、認(rèn)購(gòu)對(duì)象及金額、募集資金投向等均未發(fā)生重大變化。因此，很難認(rèn)為是方案本身設(shè)計(jì)的原因?qū)е掳l(fā)行工作的失敗。對(duì)于終止發(fā)行的原因，紫光學(xué)大給出的解釋是，經(jīng)營(yíng)情況、融資環(huán)境、監(jiān)管政策要求和認(rèn)購(gòu)對(duì)象意愿等因素發(fā)生了變化。

紫光學(xué)大終止發(fā)行的主要原因可能在于經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生了變化，并由此導(dǎo)致融資環(huán)境、監(jiān)管要求和認(rèn)購(gòu)對(duì)象意愿隨之發(fā)生變化：經(jīng)營(yíng)狀況不好，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)及預(yù)期股價(jià)產(chǎn)生影響，從而影響非公開發(fā)行認(rèn)購(gòu)對(duì)象的融資成本，監(jiān)管部門也對(duì)此產(chǎn)生疑問。諸多因素疊加，導(dǎo)致部分認(rèn)購(gòu)對(duì)象不再愿意按1年前商定的認(rèn)購(gòu)額度進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。那么，這里的經(jīng)營(yíng)情況，指的是紫光學(xué)大整體經(jīng)營(yíng)情況，還是僅僅指向?qū)W大教育？ 

風(fēng)光難現(xiàn)

紫光集團(tuán)在完成對(duì)銀潤(rùn)投資的收購(gòu)后，陸續(xù)將銀潤(rùn)投資原有的資產(chǎn)出租給原控股股東經(jīng)營(yíng)，由此變相實(shí)現(xiàn)了對(duì)殼公司資產(chǎn)的剝離；在完成對(duì)學(xué)大教育的收購(gòu)后，則擁有了教培服務(wù)收入。因此，紫光學(xué)大的收入，由經(jīng)營(yíng)性租賃業(yè)務(wù)收入和教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入兩部分組成。受收購(gòu)因素刺激，紫光學(xué)大的營(yíng)收規(guī)模也由2015年的0.25億元猛增到13.07億元，同比增長(zhǎng)50倍。其中，教培業(yè)務(wù)收入達(dá)12.7億元，占比97.24%。

但紫光學(xué)大在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，利潤(rùn)卻出現(xiàn)大幅下滑，2015年虧損0.1億元，2016年擴(kuò)大到1.14億元，紫光學(xué)大也因連續(xù)兩年虧損被“*ST”。

簡(jiǎn)要分析紫光學(xué)大的財(cái)報(bào)，其虧損原因大致在于以下兩個(gè)方面。

一是巨額股東借款產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用。紫光學(xué)大在2016年2月與紫光簽署了3.7億美元的借款合同，2016年5月實(shí)際到賬23.5億元。此后，紫光學(xué)大償還了5億元本金，相當(dāng)于紫光學(xué)大向紫光借款約18.5億元，期限大約為半年。按照4.35%的年利率，紫光學(xué)大需承擔(dān)4000萬元的利息。加上其他融資費(fèi)用，其2016年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)5300余萬元，遠(yuǎn)超2015年18萬元的金額。

二是銷售及管理費(fèi)用金額較大。紫光學(xué)大兩大業(yè)務(wù)在2016年實(shí)現(xiàn)了毛利3.3億元，毛利率為25.1%，其中教培業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)了3億元毛利，毛利率23.69%（表2）。

從毛利水平來看，紫光學(xué)大消化18.5億元借款的財(cái)務(wù)費(fèi)用似乎問題不大，但其2016年的銷售費(fèi)用達(dá)1.2億元、管理費(fèi)用達(dá)2.5億元，二者合計(jì)3.7億元，一舉將2016年的全部毛利吞噬，并還有虧空。也就是說，即便紫光學(xué)大沒有這18.5億元的借款，即便其完成了55億元的非公開發(fā)行，實(shí)現(xiàn)交易的閉環(huán)，但由于其毛利不能覆蓋其銷售和管理費(fèi)用支出，也將會(huì)是一個(gè)虧損的局面。由此，也不難理解為何監(jiān)管部門對(duì)紫光學(xué)大非公開發(fā)行未予放行了。

那么，學(xué)大教育的經(jīng)營(yíng)情況是一直如此，還是被私有化收購(gòu)后才變得如此？學(xué)大教育的成本費(fèi)用有沒有進(jìn)一步壓縮的空間？

學(xué)大教育是較早登陸美國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，一度得到投資者的認(rèn)可和追捧。但從學(xué)大教育私有化前3年的業(yè)績(jī)來看，其主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力整體偏弱，要么微利，要么虧損。

2013-2015年，學(xué)大教育在營(yíng)業(yè)收入上雖然有所增長(zhǎng)，但每年的毛利在扣除管理和銷售費(fèi)用后就基本所剩無幾（表3）。這也就意味著，學(xué)大交易雖然能夠?qū)崿F(xiàn)較好的毛利，但由于一直居高不下的銷售及管理費(fèi)用，導(dǎo)致其出現(xiàn)虧損或者微利。更進(jìn)一步，這是否意味著學(xué)大教育在費(fèi)用壓縮上的空間并不是不大？

此外，收購(gòu)前，學(xué)大教育尚能實(shí)現(xiàn)29.43%毛利率，收購(gòu)后則下降到了23.69%，其盈利能力似乎更加減弱。有意思的是，根據(jù)紫光學(xué)大收購(gòu)時(shí)對(duì)學(xué)大教育所做的盈利預(yù)測(cè)，2016年學(xué)大教育預(yù)計(jì)會(huì)實(shí)現(xiàn)25.48億元收入，7.4億元毛利和1.17億元利潤(rùn)。顯然，現(xiàn)實(shí)情況并非如預(yù)期樂觀。

未來，隨著國(guó)內(nèi)教育政策的放開，將有越來越多的機(jī)構(gòu)投身于教培市場(chǎng)，也將有越來越多的教育資產(chǎn)通過各種方式在A股實(shí)現(xiàn)證券化。行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，學(xué)大教育也將面臨越來越激烈的競(jìng)爭(zhēng)。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)平均水平相比，學(xué)大教育的差距似乎越來越大（表4、表5）。

在主業(yè)盈利能力改善空間不大、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈、行業(yè)地位不斷下降的情況下，紫光學(xué)大面臨十分巨大的壓力。

壓力之一是保殼。紫光學(xué)大已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，如果再虧損1年就會(huì)被暫停交易。停牌后第一個(gè)半年如果還沒有扭虧，就會(huì)被終止上市，降至三板自生自滅。

壓力之二是商譽(yù)。紫光學(xué)大在收購(gòu)學(xué)大教育后形成了15.21億元的商譽(yù)，如果學(xué)大教育還不能實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，勢(shì)必要對(duì)此商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試。結(jié)合學(xué)大教育歷史經(jīng)營(yíng)情況，商譽(yù)減值的可能性會(huì)很大。一旦如此，又會(huì)進(jìn)一步加大紫光學(xué)大的虧損，由此又會(huì)進(jìn)一步增加其保殼的壓力。

第三大壓力則是來自于18.5億元的股東借款。這筆股東借款很有可能是紫光通過自身融資渠道籌集得到的，也會(huì)承擔(dān)一定的融資成本。如果紫光學(xué)大不能盡快予以清償，借款所產(chǎn)生的利息不僅將進(jìn)一步吞噬其利潤(rùn)，而且也給紫光集團(tuán)自身帶來相當(dāng)?shù)倪€款壓力。

在諸多壓力之下，也就不難理解紫光為何非公開發(fā)行擱淺后決定出售學(xué)大教育資產(chǎn)了。非公開發(fā)行不能成行，一不能解決18.5億元股東借款的問題，二不能投資建設(shè)新的項(xiàng)目來提高學(xué)大教育的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力；此外，學(xué)大教育自身較弱的經(jīng)營(yíng)能力會(huì)給紫光學(xué)大帶來越來越大的商譽(yù)減值壓力。如果此時(shí)不當(dāng)機(jī)立斷，紫光學(xué)大一旦停牌，紫光集團(tuán)為收購(gòu)學(xué)大教育前前后后投入的20多億元資本將有可能打水漂。

又將買誰？

當(dāng)斷不斷，反受其亂。在完成收購(gòu)學(xué)大教育不到1年的時(shí)間，紫光就決定將其拋售。學(xué)大教育的接盤方，估計(jì)是以金鑫為首的原控股股東和核心員工或其指定的第三方，收購(gòu)的資金來源就是前期紫光學(xué)大支付的收購(gòu)款。在收購(gòu)對(duì)價(jià)上，金鑫估計(jì)會(huì)在23億元的基礎(chǔ)上按一定溢價(jià)予以支付，用以彌補(bǔ)紫光因收購(gòu)學(xué)大教育籌措資金產(chǎn)生的融資費(fèi)用。

紫光學(xué)大完成出售后，就可以一舉解決前述難題，重新回歸一個(gè)干凈的“殼”，消除商譽(yù)和借款壓力。但新的問題又出現(xiàn)了，在完成學(xué)大教育的資產(chǎn)出售后，紫光學(xué)大就只有一項(xiàng)租賃業(yè)務(wù)，每年?duì)I收不過2000余萬元。要更好地利用這個(gè)資本平臺(tái)，紫光集團(tuán)勢(shì)必要向其注入新的資產(chǎn)。

對(duì)于紫光集團(tuán)準(zhǔn)備注入何種資產(chǎn)，有分析認(rèn)為可能會(huì)是其前期私有化的、集成電路產(chǎn)業(yè)的展訊和銳迪科。但筆者認(rèn)為，紫光集團(tuán)真想注入的資產(chǎn)或許不在于此，或者說，其即使想注入這些資產(chǎn)，也基本沒有可行性。

根據(jù)有關(guān)報(bào)道，紫光私有化展訊和銳迪科的代價(jià)分別是18億美元和9億美元，因此，即使不考慮收購(gòu)資金的時(shí)間成本和運(yùn)營(yíng)增值因素，這兩筆股權(quán)投資價(jià)值至少在27億美元以上，約185億元人民幣。紫光學(xué)大當(dāng)前股本約9600萬股，按停牌時(shí)股價(jià)36.6元計(jì)算，其市值不過35億元。紫光集團(tuán)在紫光學(xué)大中合計(jì)持有22.49%股權(quán)（紫光在收購(gòu)15.59%股權(quán)的基礎(chǔ)上有所增持），價(jià)值約7.8億元。因此，紫光要將其所持展訊和銳迪科的股權(quán)注入紫光學(xué)大，將會(huì)面臨操作上的難題。

一是，如果采取發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式，紫光學(xué)大此舉將會(huì)被認(rèn)定為借殼上市。

紫光集團(tuán)在獲得紫光學(xué)大控制權(quán)時(shí)，紫光學(xué)大（銀潤(rùn)投資）的資產(chǎn)規(guī)模僅2億元，展訊和銳迪科的資產(chǎn)規(guī)模無疑遠(yuǎn)超于此，以發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式將因此被認(rèn)定為借殼上市（重組上市），這樣不僅導(dǎo)致重組的審核時(shí)間大大延長(zhǎng)，影響紫光的保殼，而且審核過程中不確定因素太多，大大增加重組的難度。并且，根據(jù)重組新規(guī)，重組上市時(shí)，紫光學(xué)大不能同步募集配套資金，這對(duì)于資金密集型的集成電路產(chǎn)業(yè)而言，不是最優(yōu)的方案。此外，即使強(qiáng)推，根據(jù)股權(quán)價(jià)值計(jì)算，紫光集團(tuán)將持有重組之后上市公司90%左右股權(quán)，屆時(shí)紫光學(xué)大是否還能符合上市公司地位呢？

二是，如果為了規(guī)避被認(rèn)定為借殼，比較可行的方式是采取“三方交易”模式，即紫光學(xué)大先將展訊和銳迪科的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給無關(guān)第三方，然后紫光學(xué)大以發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)方式進(jìn)行收購(gòu)；或者紫光學(xué)大先以非公開發(fā)行方式募集現(xiàn)金，將上市公司變更為無實(shí)際控制人，然后以現(xiàn)金方式收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的股權(quán)。如果這樣操作，除非有所謂的“抽屜協(xié)議”，否則無論怎樣設(shè)計(jì)，都意味著紫光集團(tuán)要失去對(duì)重組資產(chǎn)的控制權(quán)，并且同樣耗時(shí)很長(zhǎng)，整個(gè)過程也無法把控風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于非公開發(fā)行募集資金受制于募資規(guī)模、募資頻率等諸多限制，紫光學(xué)大也難以在短期內(nèi)完成收購(gòu)。“三方交易”的模式將意味著紫光集團(tuán)將要在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行把控和平衡，重組的難度大幅增加。

或許，久經(jīng)資本市場(chǎng)的紫光集團(tuán)會(huì)想出更好的“妙招”來破解這一困局。但在筆者看來，基于現(xiàn)實(shí)的壓力，紫光集團(tuán)要向紫光學(xué)大注入的資產(chǎn)或另有標(biāo)的。

魔鬼藏在細(xì)節(jié)之中，紫光要注入何種資產(chǎn)，在其歷次公告中已有所隱現(xiàn)。

2017年3月17日，在學(xué)大教育實(shí)際控制人金鑫辭去紫光學(xué)大董事的同時(shí)，紫光學(xué)大董事會(huì)增選了1位名叫喬志城的董事。此君曾供職于涌金集團(tuán)、上海復(fù)星、紫光集團(tuán)等多家公司，最近的一個(gè)職位是擔(dān)任宏茂微電子（上海）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“宏茂微電子”）監(jiān)事。宏茂微電子原為臺(tái)灣半導(dǎo)體封測(cè)企業(yè)南茂科技的全資子公司，南茂科技通過ChipMOS TECHNOLOGIES (BVI) LTD. （ChipMOS BVI）持有其100%股權(quán)。

南茂科技與紫光的淵源要回溯到2015年。當(dāng)時(shí)，紫光擬以增資方式向南茂科技投入24億元獲得其25%股權(quán)，成為第二大股東，但該筆交易并未獲得臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門許可。不得已，在2016年底，雙方選擇在中國(guó)內(nèi)地進(jìn)行合作。具體的合作方式是，南茂科技將其所持有的宏茂微電子54.98%股權(quán)，以約5億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給紫光國(guó)微、宏茂微電子核心員工等相關(guān)方。交易完成后，南茂科技持有宏茂微電子45.02%股權(quán)，紫光國(guó)微持有48%股權(quán)，宏茂微電子核心員工和其他投資人持有剩下的6.98%股權(quán)。

轉(zhuǎn)讓完成后，宏茂微電子的股東又按持股比例等比例增資宏茂微電子，增資額為10.74億。據(jù)此計(jì)算，南茂科技等于是將股權(quán)轉(zhuǎn)讓款幾乎全部又投入宏茂微電子，宏茂微電子的股權(quán)價(jià)值也上升到20億元以上。比較吊詭的是，為何紫光等投資者不直接采取增資的方式來重組宏茂微電子，反而采取了股權(quán)轉(zhuǎn)讓再增資這種比較復(fù)雜的方式。因?yàn)檫@兩種方式，紫光付出的成本是基本相當(dāng)?shù)摹?/p>

根據(jù)宏茂微電子的股權(quán)架構(gòu)及股東情況，南茂科技和紫光國(guó)微在宏茂微電子董事會(huì)的人數(shù)安排上也旗鼓相當(dāng)，宏茂微電子由南茂科技和紫光國(guó)微共同控制，公司無實(shí)際控制人。這樣安排的好處顯而易見，紫光在將宏茂微電子注入紫光學(xué)大時(shí)，盡管宏茂微電子的估值會(huì)在20億元以上，但由于其并不被紫光所控制，因此也不會(huì)被認(rèn)定為借殼上市。由此會(huì)大大加快審核進(jìn)度，宏茂微電子無疑是紫光擬注入紫光學(xué)大的優(yōu)選資產(chǎn)之一。

另一個(gè)已確定的資產(chǎn)，就是紫光學(xué)大在公告中所稱的Prime Foundation Inc.（以下簡(jiǎn)稱“PFI”）51%股權(quán)。這家公司也是被臺(tái)灣半導(dǎo)體企業(yè)臺(tái)灣大眾全球投資控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“臺(tái)灣大眾”）所控制。參照紫光與南茂科技合作的思路，雙方合作的標(biāo)的大概率也位于中國(guó)內(nèi)地。

根據(jù)臺(tái)灣大眾的公司宣傳資料，其在中國(guó)內(nèi)地有3間廠房，分別是廣大科技、廣上科技和才眾電腦。這3家公司的股東分別是Broad technology、PFI和Perfect union global Inc。由于無法得知這3家離岸公司之間的股權(quán)關(guān)系，無法判斷紫光是否可以通過收購(gòu)PFI控股權(quán)的方式控制廣大科技等全部3家工廠，但可以確定的是，紫光將會(huì)至少獲得廣上科技51%控制權(quán)。PFI此時(shí)并不由紫光控制，也就沒有被界定為重組上市之憂了。

綜合上述情況，此次紫光集團(tuán)擬向紫光學(xué)大注入的資產(chǎn)，更有可能是與臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)合作的標(biāo)的。在具體的注入方式上，將會(huì)采取發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并配套融資的方式，這是因?yàn)椋卮筚Y產(chǎn)重組的配套融資既不受18個(gè)月內(nèi)不得再次融資的限制，也不受非公開發(fā)行最多只能發(fā)行相當(dāng)于現(xiàn)有20%股本的限制，操作空間大大增強(qiáng)。

在完成重組后，預(yù)計(jì)紫光集團(tuán)在紫光學(xué)大的持股比例將會(huì)得到進(jìn)一步的提升，紫光集團(tuán)在紫光股份、紫光國(guó)芯之外，又將獲得一個(gè)集成電路產(chǎn)業(yè)的資本運(yùn)作平臺(tái)。紫光集團(tuán)將會(huì)把紫光學(xué)大變更為什么名稱呢？

至于學(xué)大教育，在首次嘗試A股市場(chǎng)證券化失敗之后，根據(jù)其現(xiàn)在的基本面以及監(jiān)管部門審核紫光學(xué)大非公開發(fā)行方案時(shí)的態(tài)度，恐怕一時(shí)之間難以再找到一家上市公司對(duì)其再次進(jìn)行證券化。除了單飛之外，另一個(gè)可能的方案是，學(xué)大教育繼續(xù)保留在紫光集團(tuán)體系內(nèi)，與其旗下啟迪教育集團(tuán)重組，同時(shí)引入社會(huì)資本對(duì)其進(jìn)行改造投入，在完成相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局和競(jìng)爭(zhēng)力提升后，與啟迪教育集團(tuán)一起再次進(jìn)行證券化。

紫光棋局

清華控股旗下現(xiàn)已形成三大資本運(yùn)作平臺(tái)——同方、紫光、啟迪。就資本運(yùn)作風(fēng)格而言，相較于同方的穩(wěn)健、啟迪的稚嫩，紫光在三兄弟當(dāng)中顯得尤為突出，其風(fēng)格甚至可用“彪悍”來形容。

紫光集團(tuán)背靠清華，借助國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金的推力，在其掌舵人趙偉國(guó)的帶領(lǐng)下，近幾年在資本市場(chǎng)風(fēng)生水起：2013年私有化全球第三和第四大手機(jī)芯片商展訊與銳迪科、2014年為“展訊銳迪科聯(lián)合體”引入英特爾的15億美元投資、2015年又收購(gòu)惠普旗下華三通訊51%股權(quán)、2016年收購(gòu)學(xué)大教育，大型交易每年都有。清華以超常規(guī)速度將紫光集團(tuán)打造成為與國(guó)際集成電路巨頭抗衡的信心和決心躍然紙上。

在主業(yè)大手筆布局之外，紫光集團(tuán)還在資本市場(chǎng)持續(xù)小手筆運(yùn)作，比如認(rèn)購(gòu)浪莎股份、山東金泰、欣龍控股、威爾泰、寧波富邦等一眾小市值公司的股份；參與TCL集團(tuán)、航天通信及太平洋等上市公司的定增、配股等。

在這看似繁雜的運(yùn)作手段之下，其實(shí)隱含著一條主線，就是紫光集團(tuán)試圖將其旗下的每一項(xiàng)業(yè)務(wù)或資產(chǎn)盡快予以證券化，提前布局某些小市值公司，主要是為以后自己資產(chǎn)的各自單獨(dú)證券化奠定基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與資本的有效對(duì)接，為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的融資環(huán)境。而對(duì)于某些較大型的公司，則主要以獲得投資回報(bào)為主要目的，以期完善自己的投資組合。

集成電路產(chǎn)業(yè)是國(guó)家積極鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)之一，紫光集團(tuán)則是我國(guó)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)、設(shè)備/材料四大領(lǐng)域的四大龍頭企業(yè)之一。紫光集團(tuán)現(xiàn)在除了紫光股份、紫光國(guó)芯、紫光學(xué)大“三駕馬車”之外，還有大量的非上市資產(chǎn)急需證券化，典型者如展訊和銳迪科，加之其雄心勃勃的海外擴(kuò)張戰(zhàn)略，紫光現(xiàn)有的“三架馬車”或不足以承載整個(gè)集團(tuán)的資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需要?？梢灶A(yù)見的是，未來將會(huì)不斷有新的上市公司被紫光集團(tuán)納入懷中，紫光系旗下資產(chǎn)借殼上市的動(dòng)作也會(huì)連續(xù)不斷。

不過，回溯學(xué)大教育的收購(gòu)，這起留下一地雞毛的并購(gòu)應(yīng)該給紫光留下不少經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。從最初的信心滿滿，到最后的倉(cāng)促收?qǐng)?，紫光的體會(huì)想必深刻。紫光收購(gòu)學(xué)大教育的規(guī)模僅為23億元，相較于當(dāng)前動(dòng)輒百億以上的收購(gòu)，完全不在一個(gè)量級(jí)。成功的收購(gòu)都是相似的，不成功的收購(gòu)各有各的“不幸”。

紫光收購(gòu)學(xué)大交易的“不幸”之一，就是標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量差強(qiáng)人意，無法給收購(gòu)提供強(qiáng)有力的支撐，無法通過非公開發(fā)行實(shí)現(xiàn)交易的閉環(huán)。與之相比，幾乎與紫光收購(gòu)學(xué)大教育同時(shí)進(jìn)行的洛陽鉬業(yè)270億元境外并購(gòu)及配套的180億非公開發(fā)行就順利完成交易，關(guān)鍵之處還是在于洛陽鉬業(yè)收購(gòu)的資產(chǎn)都是世界級(jí)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

紫光收購(gòu)學(xué)大交易的“不幸”之二，在于項(xiàng)目拖延時(shí)間太長(zhǎng)，喪失了最有利的窗口期。在紫光學(xué)大實(shí)施非公開發(fā)行的2015年，整個(gè)A股市場(chǎng)的并購(gòu)潮流涌動(dòng)，非公開發(fā)行的規(guī)模一個(gè)比一個(gè)高，此時(shí)抓緊做完的項(xiàng)目都得以“修成正果”。但隨著時(shí)間的推移，審核標(biāo)準(zhǔn)和口徑日益嚴(yán)格，在標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量欠佳的情形下，如愿獲得通過的難度大大增加。還是那兩句話，打鐵還得自身硬；天下武功，唯快不破。隨著減持新規(guī)的出臺(tái)，紫光集團(tuán)又將如何下活紫光學(xué)大這盤棋呢？

本文轉(zhuǎn)載自新財(cái)富Plus（ID：xcfplus），作者符勝斌。