不到1年時間，紫光學(xué)大就將費盡心思收購的學(xué)大教育予以出售，使得一起本可成為經(jīng)典的資本市場運作案例無果而終。之所以會出現(xiàn)這樣的結(jié)局，最主要的原因還在于學(xué)大教育自身的盈利能力有所缺失，紫光學(xué)大此舉應(yīng)屬壯士斷腕。

2017年5月19日，*ST紫學(xué)（000526）拋出了一則出售學(xué)大教育資產(chǎn)的消息，這起一度被奉為中概股私有化及A股同步上市的“經(jīng)典案例”就這樣中途夭折了。令人扼腕的同時，人們不禁要問，導(dǎo)致如此結(jié)局，背后究竟發(fā)生了什么？*ST紫學(xué)在出售學(xué)大教育資產(chǎn)之后，又將會向上市公司注入什么新的資產(chǎn)，來挽救這家已經(jīng)被ST的公司？這些問題的答案，需要回溯到兩年前的那起跨境私有化。

出師不利

紫光集團私有化學(xué)大教育（XUE.NYSE），并同步在A股上市的方案，一度成為中概股回歸的運作經(jīng)典。紫光集團運作的大致思路是，先期通過其全資子公司西藏紫光卓遠股權(quán)投資有限公司（以下簡稱“紫光卓遠”），耗資6億元受讓椰林灣所持銀潤投資（000526）的15.59%股權(quán)，一舉成為其第一大股東。在此之后，紫光集團隨即實施銀潤投資規(guī)模達55億元的非公開發(fā)行和發(fā)起耗資23億元的學(xué)大教育私有化兩項工作。如此安排的目的是，紫光集團希望用非公開發(fā)行融得的資金來完成學(xué)大教育的私有化。

根據(jù)當(dāng)時的想法，在完成上述運作后，紫光系將持有銀潤投資31.7%股份，位列第一大股東，而學(xué)大教育的主要股東及核心員工通過認(rèn)購非公開發(fā)行的股票成為銀潤投資第二大股東，持股比例為31.33%，二者的持股比例僅相差0.37%，實現(xiàn)對學(xué)大教育的共同控制（圖1）。在銀潤投資55億元計劃募資額中，學(xué)大教育主要股東及核心員工認(rèn)購了其中23億元金額，這一數(shù)字與私有化學(xué)大教育的成本基本一致，相當(dāng)于是自己花錢把自己私有化（表1）。

從這盤頗具“匠心獨運”的棋局來看，棋眼有兩處，一是紫光卓遠首先成為銀潤投資的第一大股東，為后續(xù)操作奠定基礎(chǔ)；二是之后銀潤投資的非公開發(fā)行能成功（參見新財富2015年9月號《學(xué)大教育的跨境轉(zhuǎn)板路徑中概股并購回歸第一股》）。紫光集團如能順利將方案實施下去，又將為其商業(yè)版圖增加一枚棋子。考慮到紫光集團的股東清華控股還控制著啟迪教育集團，銀潤投資轉(zhuǎn)型教育、培訓(xùn)服務(wù)產(chǎn)業(yè)無疑值得期待。

就在學(xué)大教育在境外的私有化如火如荼地進行時，銀潤投資在國內(nèi)的非公開發(fā)行卻遇到了意想不到的困難。從2015年8月開始申請，到正式實施私有化學(xué)大教育前，非公開發(fā)行事宜始終未能獲得監(jiān)管部門的認(rèn)可。為完成私有化，紫光不得不啟動備選方案，在2016年2月向銀潤投資提供了3.7億美元的借款。這筆美元借款的利率為4.35%，期限為1年。優(yōu)惠的利率從側(cè)面反映出紫光集團對私有化學(xué)大教育的支持力度。

有了這筆股東貸款的支持，銀潤投資比較順利地完成了對學(xué)大教育的私有化，紫光集團也順勢將銀潤投資更名為紫光學(xué)大，一顆教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)的新星冉冉升起。唯一與初始想法不同的是，紫光并未獲得預(yù)期的股權(quán)，學(xué)大教育的主要股東及核心員工也未在紫光學(xué)大持有股份，但這并不妨礙學(xué)大教育的控股股東金鑫成為紫光學(xué)大的副董事長和總經(jīng)理。

從紫光貸款的時間安排和紫光學(xué)大的人事布局來看，截至當(dāng)時，紫光集團還是有信心在1年內(nèi)促成紫光學(xué)大完成非公開發(fā)行，并用募集資金償還股東借款來實現(xiàn)整個交易的閉環(huán)。但事與愿違，其對非公開發(fā)行方案再三修改，也始終未能獲得監(jiān)管部門的認(rèn)可，不得已在2016年底終止發(fā)行，紫光收購學(xué)大教育的一個棋眼由此被破，整盤棋局也就成了一個殘局。

出現(xiàn)這樣的局面，是非公開發(fā)行方案的問題么？

紫光學(xué)大前后對非公開發(fā)行方案進行了三次修訂，從主要的發(fā)行條款來看，比如發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模、認(rèn)購對象及金額、募集資金投向等均未發(fā)生重大變化。因此，很難認(rèn)為是方案本身設(shè)計的原因?qū)е掳l(fā)行工作的失敗。對于終止發(fā)行的原因，紫光學(xué)大給出的解釋是，經(jīng)營情況、融資環(huán)境、監(jiān)管政策要求和認(rèn)購對象意愿等因素發(fā)生了變化。

紫光學(xué)大終止發(fā)行的主要原因可能在于經(jīng)營情況發(fā)生了變化，并由此導(dǎo)致融資環(huán)境、監(jiān)管要求和認(rèn)購對象意愿隨之發(fā)生變化：經(jīng)營狀況不好，對上市公司業(yè)績及預(yù)期股價產(chǎn)生影響，從而影響非公開發(fā)行認(rèn)購對象的融資成本，監(jiān)管部門也對此產(chǎn)生疑問。諸多因素疊加，導(dǎo)致部分認(rèn)購對象不再愿意按1年前商定的認(rèn)購額度進行認(rèn)購。那么，這里的經(jīng)營情況，指的是紫光學(xué)大整體經(jīng)營情況，還是僅僅指向?qū)W大教育？ 

風(fēng)光難現(xiàn)

紫光集團在完成對銀潤投資的收購后，陸續(xù)將銀潤投資原有的資產(chǎn)出租給原控股股東經(jīng)營，由此變相實現(xiàn)了對殼公司資產(chǎn)的剝離；在完成對學(xué)大教育的收購后，則擁有了教培服務(wù)收入。因此，紫光學(xué)大的收入，由經(jīng)營性租賃業(yè)務(wù)收入和教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入兩部分組成。受收購因素刺激，紫光學(xué)大的營收規(guī)模也由2015年的0.25億元猛增到13.07億元，同比增長50倍。其中，教培業(yè)務(wù)收入達12.7億元，占比97.24%。

但紫光學(xué)大在營收增長的同時，利潤卻出現(xiàn)大幅下滑，2015年虧損0.1億元，2016年擴大到1.14億元，紫光學(xué)大也因連續(xù)兩年虧損被“*ST”。

簡要分析紫光學(xué)大的財報，其虧損原因大致在于以下兩個方面。

一是巨額股東借款產(chǎn)生的財務(wù)費用。紫光學(xué)大在2016年2月與紫光簽署了3.7億美元的借款合同，2016年5月實際到賬23.5億元。此后，紫光學(xué)大償還了5億元本金，相當(dāng)于紫光學(xué)大向紫光借款約18.5億元，期限大約為半年。按照4.35%的年利率，紫光學(xué)大需承擔(dān)4000萬元的利息。加上其他融資費用，其2016年全年財務(wù)費用達5300余萬元，遠超2015年18萬元的金額。

二是銷售及管理費用金額較大。紫光學(xué)大兩大業(yè)務(wù)在2016年實現(xiàn)了毛利3.3億元，毛利率為25.1%，其中教培業(yè)務(wù)收入貢獻了3億元毛利，毛利率23.69%（表2）。

從毛利水平來看，紫光學(xué)大消化18.5億元借款的財務(wù)費用似乎問題不大，但其2016年的銷售費用達1.2億元、管理費用達2.5億元，二者合計3.7億元，一舉將2016年的全部毛利吞噬，并還有虧空。也就是說，即便紫光學(xué)大沒有這18.5億元的借款，即便其完成了55億元的非公開發(fā)行，實現(xiàn)交易的閉環(huán)，但由于其毛利不能覆蓋其銷售和管理費用支出，也將會是一個虧損的局面。由此，也不難理解為何監(jiān)管部門對紫光學(xué)大非公開發(fā)行未予放行了。

那么，學(xué)大教育的經(jīng)營情況是一直如此，還是被私有化收購后才變得如此？學(xué)大教育的成本費用有沒有進一步壓縮的空間？

學(xué)大教育是較早登陸美國資本市場的國內(nèi)教育培訓(xùn)機構(gòu)，一度得到投資者的認(rèn)可和追捧。但從學(xué)大教育私有化前3年的業(yè)績來看，其主營業(yè)務(wù)盈利能力整體偏弱，要么微利，要么虧損。

2013-2015年，學(xué)大教育在營業(yè)收入上雖然有所增長，但每年的毛利在扣除管理和銷售費用后就基本所剩無幾（表3）。這也就意味著，學(xué)大交易雖然能夠?qū)崿F(xiàn)較好的毛利，但由于一直居高不下的銷售及管理費用，導(dǎo)致其出現(xiàn)虧損或者微利。更進一步，這是否意味著學(xué)大教育在費用壓縮上的空間并不是不大？

此外，收購前，學(xué)大教育尚能實現(xiàn)29.43%毛利率，收購后則下降到了23.69%，其盈利能力似乎更加減弱。有意思的是，根據(jù)紫光學(xué)大收購時對學(xué)大教育所做的盈利預(yù)測，2016年學(xué)大教育預(yù)計會實現(xiàn)25.48億元收入，7.4億元毛利和1.17億元利潤。顯然，現(xiàn)實情況并非如預(yù)期樂觀。

未來，隨著國內(nèi)教育政策的放開，將有越來越多的機構(gòu)投身于教培市場，也將有越來越多的教育資產(chǎn)通過各種方式在A股實現(xiàn)證券化。行業(yè)發(fā)展的同時，學(xué)大教育也將面臨越來越激烈的競爭。與競爭對手、行業(yè)平均水平相比，學(xué)大教育的差距似乎越來越大（表4、表5）。

在主業(yè)盈利能力改善空間不大、行業(yè)競爭越來越激烈、行業(yè)地位不斷下降的情況下，紫光學(xué)大面臨十分巨大的壓力。

壓力之一是保殼。紫光學(xué)大已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，如果再虧損1年就會被暫停交易。停牌后第一個半年如果還沒有扭虧，就會被終止上市，降至三板自生自滅。

壓力之二是商譽。紫光學(xué)大在收購學(xué)大教育后形成了15.21億元的商譽，如果學(xué)大教育還不能實現(xiàn)扭虧為盈，勢必要對此商譽進行減值測試。結(jié)合學(xué)大教育歷史經(jīng)營情況，商譽減值的可能性會很大。一旦如此，又會進一步加大紫光學(xué)大的虧損，由此又會進一步增加其保殼的壓力。

第三大壓力則是來自于18.5億元的股東借款。這筆股東借款很有可能是紫光通過自身融資渠道籌集得到的，也會承擔(dān)一定的融資成本。如果紫光學(xué)大不能盡快予以清償，借款所產(chǎn)生的利息不僅將進一步吞噬其利潤，而且也給紫光集團自身帶來相當(dāng)?shù)倪€款壓力。

在諸多壓力之下，也就不難理解紫光為何非公開發(fā)行擱淺后決定出售學(xué)大教育資產(chǎn)了。非公開發(fā)行不能成行，一不能解決18.5億元股東借款的問題，二不能投資建設(shè)新的項目來提高學(xué)大教育的競爭力和盈利能力；此外，學(xué)大教育自身較弱的經(jīng)營能力會給紫光學(xué)大帶來越來越大的商譽減值壓力。如果此時不當(dāng)機立斷，紫光學(xué)大一旦停牌，紫光集團為收購學(xué)大教育前前后后投入的20多億元資本將有可能打水漂。

又將買誰？

當(dāng)斷不斷，反受其亂。在完成收購學(xué)大教育不到1年的時間，紫光就決定將其拋售。學(xué)大教育的接盤方，估計是以金鑫為首的原控股股東和核心員工或其指定的第三方，收購的資金來源就是前期紫光學(xué)大支付的收購款。在收購對價上，金鑫估計會在23億元的基礎(chǔ)上按一定溢價予以支付，用以彌補紫光因收購學(xué)大教育籌措資金產(chǎn)生的融資費用。

紫光學(xué)大完成出售后，就可以一舉解決前述難題，重新回歸一個干凈的“殼”，消除商譽和借款壓力。但新的問題又出現(xiàn)了，在完成學(xué)大教育的資產(chǎn)出售后，紫光學(xué)大就只有一項租賃業(yè)務(wù)，每年營收不過2000余萬元。要更好地利用這個資本平臺，紫光集團勢必要向其注入新的資產(chǎn)。

對于紫光集團準(zhǔn)備注入何種資產(chǎn)，有分析認(rèn)為可能會是其前期私有化的、集成電路產(chǎn)業(yè)的展訊和銳迪科。但筆者認(rèn)為，紫光集團真想注入的資產(chǎn)或許不在于此，或者說，其即使想注入這些資產(chǎn)，也基本沒有可行性。

根據(jù)有關(guān)報道，紫光私有化展訊和銳迪科的代價分別是18億美元和9億美元，因此，即使不考慮收購資金的時間成本和運營增值因素，這兩筆股權(quán)投資價值至少在27億美元以上，約185億元人民幣。紫光學(xué)大當(dāng)前股本約9600萬股，按停牌時股價36.6元計算，其市值不過35億元。紫光集團在紫光學(xué)大中合計持有22.49%股權(quán)（紫光在收購15.59%股權(quán)的基礎(chǔ)上有所增持），價值約7.8億元。因此，紫光要將其所持展訊和銳迪科的股權(quán)注入紫光學(xué)大，將會面臨操作上的難題。

一是，如果采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，紫光學(xué)大此舉將會被認(rèn)定為借殼上市。

紫光集團在獲得紫光學(xué)大控制權(quán)時，紫光學(xué)大（銀潤投資）的資產(chǎn)規(guī)模僅2億元，展訊和銳迪科的資產(chǎn)規(guī)模無疑遠超于此，以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式將因此被認(rèn)定為借殼上市（重組上市），這樣不僅導(dǎo)致重組的審核時間大大延長，影響紫光的保殼，而且審核過程中不確定因素太多，大大增加重組的難度。并且，根據(jù)重組新規(guī)，重組上市時，紫光學(xué)大不能同步募集配套資金，這對于資金密集型的集成電路產(chǎn)業(yè)而言，不是最優(yōu)的方案。此外，即使強推，根據(jù)股權(quán)價值計算，紫光集團將持有重組之后上市公司90%左右股權(quán)，屆時紫光學(xué)大是否還能符合上市公司地位呢？

二是，如果為了規(guī)避被認(rèn)定為借殼，比較可行的方式是采取“三方交易”模式，即紫光學(xué)大先將展訊和銳迪科的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給無關(guān)第三方，然后紫光學(xué)大以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進行收購；或者紫光學(xué)大先以非公開發(fā)行方式募集現(xiàn)金，將上市公司變更為無實際控制人，然后以現(xiàn)金方式收購標(biāo)的資產(chǎn)的股權(quán)。如果這樣操作，除非有所謂的“抽屜協(xié)議”，否則無論怎樣設(shè)計，都意味著紫光集團要失去對重組資產(chǎn)的控制權(quán)，并且同樣耗時很長，整個過程也無法把控風(fēng)險。此外，由于非公開發(fā)行募集資金受制于募資規(guī)模、募資頻率等諸多限制，紫光學(xué)大也難以在短期內(nèi)完成收購。“三方交易”的模式將意味著紫光集團將要在很長一段時間內(nèi)對收購的風(fēng)險進行把控和平衡，重組的難度大幅增加。

或許，久經(jīng)資本市場的紫光集團會想出更好的“妙招”來破解這一困局。但在筆者看來，基于現(xiàn)實的壓力，紫光集團要向紫光學(xué)大注入的資產(chǎn)或另有標(biāo)的。

魔鬼藏在細(xì)節(jié)之中，紫光要注入何種資產(chǎn)，在其歷次公告中已有所隱現(xiàn)。

2017年3月17日，在學(xué)大教育實際控制人金鑫辭去紫光學(xué)大董事的同時，紫光學(xué)大董事會增選了1位名叫喬志城的董事。此君曾供職于涌金集團、上海復(fù)星、紫光集團等多家公司，最近的一個職位是擔(dān)任宏茂微電子（上海）有限公司（以下簡稱“宏茂微電子”）監(jiān)事。宏茂微電子原為臺灣半導(dǎo)體封測企業(yè)南茂科技的全資子公司，南茂科技通過ChipMOS TECHNOLOGIES (BVI) LTD. （ChipMOS BVI）持有其100%股權(quán)。

南茂科技與紫光的淵源要回溯到2015年。當(dāng)時，紫光擬以增資方式向南茂科技投入24億元獲得其25%股權(quán)，成為第二大股東，但該筆交易并未獲得臺灣地區(qū)監(jiān)管部門許可。不得已，在2016年底，雙方選擇在中國內(nèi)地進行合作。具體的合作方式是，南茂科技將其所持有的宏茂微電子54.98%股權(quán)，以約5億元的價格轉(zhuǎn)讓給紫光國微、宏茂微電子核心員工等相關(guān)方。交易完成后，南茂科技持有宏茂微電子45.02%股權(quán)，紫光國微持有48%股權(quán)，宏茂微電子核心員工和其他投資人持有剩下的6.98%股權(quán)。

轉(zhuǎn)讓完成后，宏茂微電子的股東又按持股比例等比例增資宏茂微電子，增資額為10.74億。據(jù)此計算，南茂科技等于是將股權(quán)轉(zhuǎn)讓款幾乎全部又投入宏茂微電子，宏茂微電子的股權(quán)價值也上升到20億元以上。比較吊詭的是，為何紫光等投資者不直接采取增資的方式來重組宏茂微電子，反而采取了股權(quán)轉(zhuǎn)讓再增資這種比較復(fù)雜的方式。因為這兩種方式，紫光付出的成本是基本相當(dāng)?shù)摹?/p>

根據(jù)宏茂微電子的股權(quán)架構(gòu)及股東情況，南茂科技和紫光國微在宏茂微電子董事會的人數(shù)安排上也旗鼓相當(dāng)，宏茂微電子由南茂科技和紫光國微共同控制，公司無實際控制人。這樣安排的好處顯而易見，紫光在將宏茂微電子注入紫光學(xué)大時，盡管宏茂微電子的估值會在20億元以上，但由于其并不被紫光所控制，因此也不會被認(rèn)定為借殼上市。由此會大大加快審核進度，宏茂微電子無疑是紫光擬注入紫光學(xué)大的優(yōu)選資產(chǎn)之一。

另一個已確定的資產(chǎn)，就是紫光學(xué)大在公告中所稱的Prime Foundation Inc.（以下簡稱“PFI”）51%股權(quán)。這家公司也是被臺灣半導(dǎo)體企業(yè)臺灣大眾全球投資控股股份有限公司（以下簡稱“臺灣大眾”）所控制。參照紫光與南茂科技合作的思路，雙方合作的標(biāo)的大概率也位于中國內(nèi)地。

根據(jù)臺灣大眾的公司宣傳資料，其在中國內(nèi)地有3間廠房，分別是廣大科技、廣上科技和才眾電腦。這3家公司的股東分別是Broad technology、PFI和Perfect union global Inc。由于無法得知這3家離岸公司之間的股權(quán)關(guān)系，無法判斷紫光是否可以通過收購PFI控股權(quán)的方式控制廣大科技等全部3家工廠，但可以確定的是，紫光將會至少獲得廣上科技51%控制權(quán)。PFI此時并不由紫光控制，也就沒有被界定為重組上市之憂了。

綜合上述情況，此次紫光集團擬向紫光學(xué)大注入的資產(chǎn)，更有可能是與臺灣地區(qū)企業(yè)合作的標(biāo)的。在具體的注入方式上，將會采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)并配套融資的方式，這是因為，重大資產(chǎn)重組的配套融資既不受18個月內(nèi)不得再次融資的限制，也不受非公開發(fā)行最多只能發(fā)行相當(dāng)于現(xiàn)有20%股本的限制，操作空間大大增強。

在完成重組后，預(yù)計紫光集團在紫光學(xué)大的持股比例將會得到進一步的提升，紫光集團在紫光股份、紫光國芯之外，又將獲得一個集成電路產(chǎn)業(yè)的資本運作平臺。紫光集團將會把紫光學(xué)大變更為什么名稱呢？

至于學(xué)大教育，在首次嘗試A股市場證券化失敗之后，根據(jù)其現(xiàn)在的基本面以及監(jiān)管部門審核紫光學(xué)大非公開發(fā)行方案時的態(tài)度，恐怕一時之間難以再找到一家上市公司對其再次進行證券化。除了單飛之外，另一個可能的方案是，學(xué)大教育繼續(xù)保留在紫光集團體系內(nèi)，與其旗下啟迪教育集團重組，同時引入社會資本對其進行改造投入，在完成相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局和競爭力提升后，與啟迪教育集團一起再次進行證券化。

紫光棋局

清華控股旗下現(xiàn)已形成三大資本運作平臺——同方、紫光、啟迪。就資本運作風(fēng)格而言，相較于同方的穩(wěn)健、啟迪的稚嫩，紫光在三兄弟當(dāng)中顯得尤為突出，其風(fēng)格甚至可用“彪悍”來形容。

紫光集團背靠清華，借助國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金的推力，在其掌舵人趙偉國的帶領(lǐng)下，近幾年在資本市場風(fēng)生水起：2013年私有化全球第三和第四大手機芯片商展訊與銳迪科、2014年為“展訊銳迪科聯(lián)合體”引入英特爾的15億美元投資、2015年又收購惠普旗下華三通訊51%股權(quán)、2016年收購學(xué)大教育，大型交易每年都有。清華以超常規(guī)速度將紫光集團打造成為與國際集成電路巨頭抗衡的信心和決心躍然紙上。

在主業(yè)大手筆布局之外，紫光集團還在資本市場持續(xù)小手筆運作，比如認(rèn)購浪莎股份、山東金泰、欣龍控股、威爾泰、寧波富邦等一眾小市值公司的股份；參與TCL集團、航天通信及太平洋等上市公司的定增、配股等。

在這看似繁雜的運作手段之下，其實隱含著一條主線，就是紫光集團試圖將其旗下的每一項業(yè)務(wù)或資產(chǎn)盡快予以證券化，提前布局某些小市值公司，主要是為以后自己資產(chǎn)的各自單獨證券化奠定基礎(chǔ)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與資本的有效對接，為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造一個良好的融資環(huán)境。而對于某些較大型的公司，則主要以獲得投資回報為主要目的，以期完善自己的投資組合。

集成電路產(chǎn)業(yè)是國家積極鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)之一，紫光集團則是我國半導(dǎo)體設(shè)計、制造、封測、設(shè)備/材料四大領(lǐng)域的四大龍頭企業(yè)之一。紫光集團現(xiàn)在除了紫光股份、紫光國芯、紫光學(xué)大“三駕馬車”之外，還有大量的非上市資產(chǎn)急需證券化，典型者如展訊和銳迪科，加之其雄心勃勃的海外擴張戰(zhàn)略，紫光現(xiàn)有的“三架馬車”或不足以承載整個集團的資本運作和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需要?？梢灶A(yù)見的是，未來將會不斷有新的上市公司被紫光集團納入懷中，紫光系旗下資產(chǎn)借殼上市的動作也會連續(xù)不斷。

不過，回溯學(xué)大教育的收購，這起留下一地雞毛的并購應(yīng)該給紫光留下不少經(jīng)驗與教訓(xùn)。從最初的信心滿滿，到最后的倉促收場，紫光的體會想必深刻。紫光收購學(xué)大教育的規(guī)模僅為23億元，相較于當(dāng)前動輒百億以上的收購，完全不在一個量級。成功的收購都是相似的，不成功的收購各有各的“不幸”。

紫光收購學(xué)大交易的“不幸”之一，就是標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量差強人意，無法給收購提供強有力的支撐，無法通過非公開發(fā)行實現(xiàn)交易的閉環(huán)。與之相比，幾乎與紫光收購學(xué)大教育同時進行的洛陽鉬業(yè)270億元境外并購及配套的180億非公開發(fā)行就順利完成交易，關(guān)鍵之處還是在于洛陽鉬業(yè)收購的資產(chǎn)都是世界級的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

紫光收購學(xué)大交易的“不幸”之二，在于項目拖延時間太長，喪失了最有利的窗口期。在紫光學(xué)大實施非公開發(fā)行的2015年，整個A股市場的并購潮流涌動，非公開發(fā)行的規(guī)模一個比一個高，此時抓緊做完的項目都得以“修成正果”。但隨著時間的推移，審核標(biāo)準(zhǔn)和口徑日益嚴(yán)格，在標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量欠佳的情形下，如愿獲得通過的難度大大增加。還是那兩句話，打鐵還得自身硬；天下武功，唯快不破。隨著減持新規(guī)的出臺，紫光集團又將如何下活紫光學(xué)大這盤棋呢？

本文轉(zhuǎn)載自新財富Plus（ID：xcfplus），作者符勝斌。