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2013年以來(lái)，我國(guó)并購(gòu)重組數(shù)量逐年遞增，國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)重組日益火爆。在教育行業(yè)，2015、2016年，并購(gòu)達(dá)到了高峰期，大量的傳統(tǒng)公司開(kāi)始轉(zhuǎn)型做教育。對(duì)大部分有潛力的企業(yè)而言，市場(chǎng)化的并購(gòu)重組是一個(gè)很好的壯大發(fā)展的通道，而業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償安排則是并購(gòu)重組的關(guān)鍵。

為了獲得較高估值，并購(gòu)方一般會(huì)做出較高業(yè)績(jī)承諾，但是因?yàn)楹罄m(xù)難以?xún)冬F(xiàn)，給上市公司業(yè)績(jī)帶來(lái)不少負(fù)面影響。那么，關(guān)于并購(gòu)&對(duì)賭其中的奧秘，你又知道多少呢？

一半以上的企業(yè)完成了對(duì)賭業(yè)績(jī)

從上表我們可以看出，去年共有29起并購(gòu)案例，其中，12家企業(yè)完成了業(yè)績(jī)承諾，2家并購(gòu)被終止，1家沒(méi)完成業(yè)績(jī)承諾，其余企業(yè)還在執(zhí)行對(duì)賭業(yè)績(jī)。從并購(gòu)金額來(lái)看，超過(guò)10億元以上的大額并購(gòu)有案5起（含終止的1起），八成的并購(gòu)案金額集中在1-10億元的范圍。而且，并購(gòu)的支付方式多為“股份+現(xiàn)金”的形式。

對(duì)賭業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)！理由層出不窮

2016年，勤上股份發(fā)布公告稱(chēng)，以20億元收購(gòu)龍文教育100%的股份。龍文教育承諾，2015-2018年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤(rùn)不低于5.64億元，若低于上述承諾金額，則龍文教育及其股東應(yīng)按承諾金額與實(shí)際凈利潤(rùn)差額的2倍向勤上光電進(jìn)行補(bǔ)償。

去年龍文教育預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1億元，但其實(shí)公司扣非后凈利潤(rùn)只有6643萬(wàn)元，只完成了66.2%。今年上半年，龍文教育實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為5402.4萬(wàn)元。這樣看起來(lái)，在1.5年的時(shí)間里，龍文教育身上還壓著3.6億元的對(duì)賭業(yè)績(jī)，完成能力著實(shí)讓人擔(dān)憂(yōu)。

龍文教育解釋稱(chēng)，完不成業(yè)績(jī)的主要原因在于，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈+與上市公司磨合需要時(shí)間。其實(shí)，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)激烈、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有變化、政策發(fā)生變化已經(jīng)成為各大上市完不成業(yè)績(jī)的主要理由，當(dāng)然還有比較實(shí)際的說(shuō)法，比如：“不能與主業(yè)協(xié)調(diào)”的匯冠股份，總之各有各的說(shuō)法。

重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾變更方案

通過(guò)梳理2016年以來(lái)發(fā)生的業(yè)績(jī)承諾變更事項(xiàng)發(fā)現(xiàn)：業(yè)績(jī)承諾方案變更方式大致分為4種：逐年補(bǔ)償變更為累計(jì)補(bǔ)償；股份補(bǔ)償改現(xiàn)金補(bǔ)償或者反之；變更現(xiàn)金補(bǔ)償系數(shù)，以及資產(chǎn)回售。

以逐年補(bǔ)償變更為累計(jì)補(bǔ)償為例，去年7月，四通股份擬以45億元收購(gòu)啟行教育，當(dāng)時(shí)標(biāo)的方承諾2016年-2019年凈利潤(rùn)分別不低于：2.4億元、2.75億元和3.1億元，業(yè)績(jī)承諾期間內(nèi)承諾凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)不低于8.25億元。

在四通股份并購(gòu)終止后，今年12月，神州數(shù)碼發(fā)布以46億元并購(gòu)啟行教育100%股份的公告，同時(shí)，標(biāo)的方承諾2017年-2019年凈利潤(rùn)數(shù)合計(jì)為 9億元。業(yè)績(jī)承諾由原來(lái)的單獨(dú)核算變?yōu)榱死塾?jì)補(bǔ)償。

就變更現(xiàn)金補(bǔ)償系數(shù)而言，還以啟行教育被并購(gòu)為例，在神州數(shù)碼的并購(gòu)中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額的計(jì)算公式為：業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額=（業(yè)績(jī)承諾期間啟行教育承諾凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)-業(yè)績(jī)承諾期間啟行教育實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)）×2.5。對(duì)比去年啟行教育和四通股份的重組案（如果啟行的凈利潤(rùn)未達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，補(bǔ)償金額則為實(shí)際利潤(rùn)和承諾利潤(rùn)之間差價(jià)的3倍），補(bǔ)償條件明顯變寬了。

自去年6月17日以后，由于證監(jiān)會(huì)不允許重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行變更，業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)導(dǎo)致的往往是高額的商譽(yù)減值，直接給上市公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。例如：?jiǎn)⑿薪逃?jīng)過(guò)多次資本運(yùn)作后形成47億元的商譽(yù)，扣除商譽(yù)后，公司資產(chǎn)為負(fù)。

深交所在“問(wèn)詢(xún)函”也問(wèn)到：“結(jié)合啟德教育的盈利情況，補(bǔ)充披露啟德教育相關(guān)商譽(yù)是否存在減值跡象”。因此，在重大資產(chǎn)重組交易中，在給標(biāo)的估值和設(shè)置業(yè)績(jī)承諾時(shí)，一定要給一個(gè)相對(duì)合理的范圍。而且，不允許重大資產(chǎn)業(yè)績(jī)變還導(dǎo)致在實(shí)際操作過(guò)程中，只有資產(chǎn)回售這個(gè)變更可以繼續(xù)操作。

非重大資產(chǎn)重組承諾變更方案

從另一層面來(lái)講，雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾要求更嚴(yán)格了，但是對(duì)非重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾變更卻并沒(méi)有約束。在實(shí)踐中，主要存在3種業(yè)績(jī)承諾變更方式：業(yè)績(jī)補(bǔ)償年限后移、業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額上升且年限延長(zhǎng)、變更業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式。

針對(duì)非重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾變更，有幾點(diǎn)值得大家注意：

1、由于外部客觀大環(huán)境發(fā)生變化，上市公司戰(zhàn)略發(fā)生變化，給標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)影響，以及調(diào)整業(yè)績(jī)?yōu)榱颂嵘髽I(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等原因，標(biāo)的方可以充分的陳訴理由，但要保持客觀。

2、如果上市公司只收購(gòu)了標(biāo)的公司部分股份，且未來(lái)涉及到重大資產(chǎn)重組時(shí)，再披露業(yè)績(jī)承諾時(shí)，可以考慮不披露業(yè)績(jī)承諾調(diào)整情況，僅披露股權(quán)賠償情況和最新的業(yè)績(jī)承諾。也可以考慮直接披露當(dāng)年的業(yè)績(jī)承諾調(diào)整情況，詳細(xì)說(shuō)明具體的原因和客觀情況。

3、如果業(yè)績(jī)承諾調(diào)整對(duì)下次重組有影響的話(huà)，首先，重組的業(yè)績(jī)承諾應(yīng)與本次調(diào)整后的業(yè)績(jī)承諾掛鉤，且調(diào)整后的業(yè)績(jī)承諾要盡量契合實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。如果交易對(duì)方當(dāng)年違反業(yè)績(jī)承諾被監(jiān)管層問(wèn)詢(xún)時(shí)，可以客觀解釋說(shuō)明相關(guān)調(diào)整符合實(shí)際情況。

 今年并購(gòu)事件14起！逐漸趨于理性

對(duì)比來(lái)看，截至今年12月20日，今年上市教育企業(yè)并購(gòu)標(biāo)的共有14起。這與去年全年的29起，相差還是比較大的。

西南證券研究所現(xiàn)代服務(wù)行業(yè)首席分析師朱蕓對(duì)i-EDU還表示，2015年-2016年前半年都是并購(gòu)的高峰期，但到2016年后半年，證監(jiān)會(huì)對(duì)外延并購(gòu)有了很多限制，甚至有一些行業(yè)命令的做了一些限制——不允許外延收購(gòu)。

所以，外延并購(gòu)從去年下半年開(kāi)始，至少?gòu)闹贫壬瞎艿谋容^嚴(yán)，所以市場(chǎng)偏謹(jǐn)慎。一直到今年，特別是二級(jí)市場(chǎng)的，整個(gè)的市場(chǎng)反應(yīng)表現(xiàn)出來(lái)就是大家對(duì)于外延并購(gòu)邏輯的不認(rèn)同，導(dǎo)致很多公司不是為了并購(gòu)而并購(gòu)，而是真的想做教育的公司在做相關(guān)的收購(gòu)。同時(shí)，她強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)在上市公司對(duì)并購(gòu)相對(duì)保守，而且上市公司也都明確的意識(shí)到通過(guò)一、二級(jí)價(jià)差來(lái)讓上市公司變大基本上是不太可行了。

A股教育純正標(biāo)的將會(huì)越來(lái)越多

目前，A股純正教育標(biāo)的還是比較稀缺，單從趨勢(shì)來(lái)看，隨著各大公司并購(gòu)標(biāo)的并表，未來(lái)，A股教育業(yè)務(wù)純正的標(biāo)的也會(huì)越來(lái)越多。比如：開(kāi)元股份、新南洋等公司，今年上半年教育業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)都超過(guò)一半以上。當(dāng)然，也會(huì)出現(xiàn)不少剝離傳統(tǒng)主業(yè)，主營(yíng)教育的上市公司。

（本文轉(zhuǎn)自IEDU投資人俱樂(lè)部，作者范敏）