圖片來源：攝圖網(wǎng)

2013年以來，我國并購重組數(shù)量逐年遞增，國內上市公司并購重組日益火爆。在教育行業(yè)，2015、2016年，并購達到了高峰期，大量的傳統(tǒng)公司開始轉型做教育。對大部分有潛力的企業(yè)而言，市場化的并購重組是一個很好的壯大發(fā)展的通道，而業(yè)績承諾與補償安排則是并購重組的關鍵。

為了獲得較高估值，并購方一般會做出較高業(yè)績承諾，但是因為后續(xù)難以兌現(xiàn)，給上市公司業(yè)績帶來不少負面影響。那么，關于并購&對賭其中的奧秘，你又知道多少呢？

一半以上的企業(yè)完成了對賭業(yè)績

從上表我們可以看出，去年共有29起并購案例，其中，12家企業(yè)完成了業(yè)績承諾，2家并購被終止，1家沒完成業(yè)績承諾，其余企業(yè)還在執(zhí)行對賭業(yè)績。從并購金額來看，超過10億元以上的大額并購有案5起（含終止的1起），八成的并購案金額集中在1-10億元的范圍。而且，并購的支付方式多為“股份+現(xiàn)金”的形式。

對賭業(yè)績無法兌現(xiàn)！理由層出不窮

2016年，勤上股份發(fā)布公告稱，以20億元收購龍文教育100%的股份。龍文教育承諾，2015-2018年累計實現(xiàn)的稅后凈利潤不低于5.64億元，若低于上述承諾金額，則龍文教育及其股東應按承諾金額與實際凈利潤差額的2倍向勤上光電進行補償。

去年龍文教育預測實現(xiàn)凈利潤1億元，但其實公司扣非后凈利潤只有6643萬元，只完成了66.2%。今年上半年，龍文教育實現(xiàn)凈利潤為5402.4萬元。這樣看起來，在1.5年的時間里，龍文教育身上還壓著3.6億元的對賭業(yè)績，完成能力著實讓人擔憂。

龍文教育解釋稱，完不成業(yè)績的主要原因在于，市場競爭激烈+與上市公司磨合需要時間。其實，通過對比發(fā)現(xiàn)，競爭激烈、市場經(jīng)濟有變化、政策發(fā)生變化已經(jīng)成為各大上市完不成業(yè)績的主要理由，當然還有比較實際的說法，比如：“不能與主業(yè)協(xié)調”的匯冠股份，總之各有各的說法。

重大資產(chǎn)重組業(yè)績承諾變更方案

通過梳理2016年以來發(fā)生的業(yè)績承諾變更事項發(fā)現(xiàn)：業(yè)績承諾方案變更方式大致分為4種：逐年補償變更為累計補償；股份補償改現(xiàn)金補償或者反之；變更現(xiàn)金補償系數(shù)，以及資產(chǎn)回售。

以逐年補償變更為累計補償為例，去年7月，四通股份擬以45億元收購啟行教育，當時標的方承諾2016年-2019年凈利潤分別不低于：2.4億元、2.75億元和3.1億元，業(yè)績承諾期間內承諾凈利潤合計數(shù)不低于8.25億元。

在四通股份并購終止后，今年12月，神州數(shù)碼發(fā)布以46億元并購啟行教育100%股份的公告，同時，標的方承諾2017年-2019年凈利潤數(shù)合計為 9億元。業(yè)績承諾由原來的單獨核算變?yōu)榱死塾嬔a償。

就變更現(xiàn)金補償系數(shù)而言，還以啟行教育被并購為例，在神州數(shù)碼的并購中，業(yè)績補償金額的計算公式為：業(yè)績補償金額=（業(yè)績承諾期間啟行教育承諾凈利潤合計數(shù)-業(yè)績承諾期間啟行教育實現(xiàn)凈利潤合計數(shù)）×2.5。對比去年啟行教育和四通股份的重組案（如果啟行的凈利潤未達到對賭標準，補償金額則為實際利潤和承諾利潤之間差價的3倍），補償條件明顯變寬了。

自去年6月17日以后，由于證監(jiān)會不允許重大資產(chǎn)重組業(yè)績承諾進行變更，業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)導致的往往是高額的商譽減值，直接給上市公司經(jīng)營產(chǎn)生負面影響。例如：啟行教育經(jīng)過多次資本運作后形成47億元的商譽，扣除商譽后，公司資產(chǎn)為負。

深交所在“問詢函”也問到：“結合啟德教育的盈利情況，補充披露啟德教育相關商譽是否存在減值跡象”。因此，在重大資產(chǎn)重組交易中，在給標的估值和設置業(yè)績承諾時，一定要給一個相對合理的范圍。而且，不允許重大資產(chǎn)業(yè)績變還導致在實際操作過程中，只有資產(chǎn)回售這個變更可以繼續(xù)操作。

非重大資產(chǎn)重組承諾變更方案

從另一層面來講，雖然證監(jiān)會對重大資產(chǎn)重組業(yè)績承諾要求更嚴格了，但是對非重大資產(chǎn)重組業(yè)績承諾變更卻并沒有約束。在實踐中，主要存在3種業(yè)績承諾變更方式：業(yè)績補償年限后移、業(yè)績補償金額上升且年限延長、變更業(yè)績補償方式。

針對非重大資產(chǎn)重組業(yè)績承諾變更，有幾點值得大家注意：

1、由于外部客觀大環(huán)境發(fā)生變化，上市公司戰(zhàn)略發(fā)生變化，給標的企業(yè)業(yè)績帶來影響，以及調整業(yè)績?yōu)榱颂嵘髽I(yè)經(jīng)營質量等原因，標的方可以充分的陳訴理由，但要保持客觀。

2、如果上市公司只收購了標的公司部分股份，且未來涉及到重大資產(chǎn)重組時，再披露業(yè)績承諾時，可以考慮不披露業(yè)績承諾調整情況，僅披露股權賠償情況和最新的業(yè)績承諾。也可以考慮直接披露當年的業(yè)績承諾調整情況，詳細說明具體的原因和客觀情況。

3、如果業(yè)績承諾調整對下次重組有影響的話，首先，重組的業(yè)績承諾應與本次調整后的業(yè)績承諾掛鉤，且調整后的業(yè)績承諾要盡量契合實際經(jīng)營情況。如果交易對方當年違反業(yè)績承諾被監(jiān)管層問詢時，可以客觀解釋說明相關調整符合實際情況。

 今年并購事件14起！逐漸趨于理性

對比來看，截至今年12月20日，今年上市教育企業(yè)并購標的共有14起。這與去年全年的29起，相差還是比較大的。

西南證券研究所現(xiàn)代服務行業(yè)首席分析師朱蕓對i-EDU還表示，2015年-2016年前半年都是并購的高峰期，但到2016年后半年，證監(jiān)會對外延并購有了很多限制，甚至有一些行業(yè)命令的做了一些限制——不允許外延收購。

所以，外延并購從去年下半年開始，至少從制度上管的比較嚴，所以市場偏謹慎。一直到今年，特別是二級市場的，整個的市場反應表現(xiàn)出來就是大家對于外延并購邏輯的不認同，導致很多公司不是為了并購而并購，而是真的想做教育的公司在做相關的收購。同時，她強調，現(xiàn)在上市公司對并購相對保守，而且上市公司也都明確的意識到通過一、二級價差來讓上市公司變大基本上是不太可行了。

A股教育純正標的將會越來越多

目前，A股純正教育標的還是比較稀缺，單從趨勢來看，隨著各大公司并購標的并表，未來，A股教育業(yè)務純正的標的也會越來越多。比如：開元股份、新南洋等公司，今年上半年教育業(yè)務收入貢獻都超過一半以上。當然，也會出現(xiàn)不少剝離傳統(tǒng)主業(yè)，主營教育的上市公司。

（本文轉自IEDU投資人俱樂部，作者范敏）