明天將是個(gè)值得紀(jì)念的大日子！從明天起，修訂后的主板《上市規(guī)則》將正式生效并開(kāi)始接受新經(jīng)濟(jì)公司的上市申請(qǐng)，香港資本市場(chǎng)將以更加開(kāi)放的懷抱來(lái)迎接創(chuàng)新型公司上市。

這次改革是香港市場(chǎng)近25年來(lái)最重大的一次上市機(jī)制改革，也是最具爭(zhēng)議的一次改革。過(guò)去五年，我們已對(duì)這次改革進(jìn)行了廣泛深入的討論與思考。從五年前做的關(guān)于投資者保護(hù)的夢(mèng)到今天新上市制度的啟航，是一次難忘的旅程。在新規(guī)即將啟航的前夜，我想將這些集體思考做一個(gè)階段性的整理。

這不是一次容易的改革，香港交易所為什么要推行這次改革？

香港是一個(gè)不大的城市經(jīng)濟(jì)體，我們必須與時(shí)俱進(jìn)、靈活應(yīng)變，我們必須超越我們的經(jīng)濟(jì)體量、從全球大局來(lái)考慮問(wèn)題，才能保持國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。我們的目標(biāo)是連接中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)，要實(shí)現(xiàn)這一遠(yuǎn)大目標(biāo)，我們就必須密切專注世界經(jīng)濟(jì)和全球市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，尤其是美國(guó)市場(chǎng)上正在發(fā)生的事情。

過(guò)去幾十年，香港從一個(gè)區(qū)域性的金融市場(chǎng)華麗轉(zhuǎn)身，發(fā)展成為舉世矚目的國(guó)際金融中心，這是了不起的成就。但是，我們?cè)谝粋€(gè)非常重要的方面已經(jīng)落后，我們沒(méi)有以正確的姿勢(shì)擁抱新經(jīng)濟(jì)，特別是在容許有特別投票權(quán)架構(gòu)的公司、未有營(yíng)業(yè)收入的公司上市、以及第二上市等重要領(lǐng)域還不夠靈活和開(kāi)放。在這方面，紐約已經(jīng)比我們和很多其他市場(chǎng)更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這也是美國(guó)市場(chǎng)能在統(tǒng)領(lǐng)科技革命方面脫穎而出的一大重要因素。

從國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)看，香港的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力正面臨巨大的挑戰(zhàn)，如果我們的上市機(jī)制仍然一成不變，我們就會(huì)落后于其他主要國(guó)際市場(chǎng)，落后于新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的發(fā)展。因此，無(wú)論這次改革有多難，我們都必須成功，而且需要沿著這個(gè)方向繼續(xù)堅(jiān)持走下去。

在推動(dòng)改革的過(guò)程中你們遇到的最大挑戰(zhàn)是什么？

幾年前當(dāng)我們剛剛嘗試啟動(dòng)這場(chǎng)改革的時(shí)候，新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)還不像今天這樣明朗，是否應(yīng)該容許“同股不同權(quán)”在香港引發(fā)了強(qiáng)烈爭(zhēng)議，不少反對(duì)的聲音認(rèn)為引入不同投票權(quán)架構(gòu)一定會(huì)削弱投資者保護(hù)，如何說(shuō)服反對(duì)者、打消市場(chǎng)的疑慮，凝聚市場(chǎng)共識(shí)，成為我們必須面對(duì)的最大挑戰(zhàn)。

其實(shí)，引入不同投票權(quán)架構(gòu)一定會(huì)犧牲投資者保護(hù)是一個(gè)誤解。事實(shí)上，這次的改革絲毫沒(méi)有削弱我們目前的上市制度為小股東提供的保護(hù)。目前上市制度為小股東提供的保護(hù)措施根本沒(méi)有任何改變，改變的是我們?cè)趺纯创毓晒蓶|能夠獲得其控制地位的方式。

過(guò)去，我們只認(rèn)可一個(gè)股東通過(guò)為公司貢獻(xiàn)的金融資本來(lái)獲得控股股東的地位。股東的控制權(quán)需要與其出資額相當(dāng)。改革后的《上市規(guī)則》讓人力資本（如知識(shí)產(chǎn)權(quán)，新商業(yè)模式，創(chuàng)始人的愿景等）也被承認(rèn)和接受，成為獲得控制權(quán)的一種方式。換句話說(shuō)，我們并沒(méi)有改變小股東如何受到保護(hù)。我們只是打開(kāi)大門(mén)，允許控股股東通過(guò)不同方式來(lái)獲得控制權(quán)。

在無(wú)營(yíng)收公司申請(qǐng)上市方面，為什么只對(duì)生物科技行業(yè)情有獨(dú)鐘？

首先，這是生物科技公司的獨(dú)有特點(diǎn)決定的。一般來(lái)說(shuō)，無(wú)營(yíng)業(yè)收入的公司都處于高風(fēng)險(xiǎn)的早期發(fā)展階段，投資者很難判斷公司發(fā)展前景。而生物科技公司產(chǎn)品的研發(fā)、制造和上市過(guò)程都受到國(guó)家醫(yī)藥監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格監(jiān)管，它們每一階段的發(fā)展都有清晰明確的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和尺度，這一特點(diǎn)使得生物科技公司可以在資本市場(chǎng)上提供清晰具體的披露，供投資者來(lái)判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。

此外，在中國(guó)，我們深深感受到生物科技行業(yè)大發(fā)展的春天已經(jīng)到來(lái)，天時(shí)、地利、人和都具備了。為什么這么說(shuō)呢？

天時(shí)：今天，我們有幸身處在一個(gè)科技大爆炸的年代，由于生命科學(xué)、人工智能、大數(shù)據(jù)等等科技的突破和相互賦能，生物科技將產(chǎn)生巨大的突破，有可能改變我們的生活和人類的命運(yùn)。

地利：中國(guó)是全球人口最多的國(guó)家，目前已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但是很快將面臨嚴(yán)重的人口老齡化的問(wèn)題，隨著越來(lái)越多的中國(guó)人走向富裕，大家會(huì)越來(lái)越關(guān)注健康管理和生命的質(zhì)量，都希望能夠活得長(zhǎng)、活得好。生物科技在中國(guó)大有可為，這是和我們每個(gè)人都息息相關(guān)的一個(gè)重大產(chǎn)業(yè)。

人和：中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了人民的需求，銳意改革藥品審批機(jī)制，與國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作互認(rèn)，加快創(chuàng)新藥的研發(fā)審批程序。

剩下的就是資本支持了。作為中國(guó)的國(guó)際金融中心，香港應(yīng)該在這一關(guān)系人類命運(yùn)的重大變革中擔(dān)當(dāng)重任，發(fā)揮我們資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，為生物科技行業(yè)雪中送炭。

香港市場(chǎng)這次改革歷經(jīng)五年才得以完成，而內(nèi)地CDR試點(diǎn)在幾個(gè)月內(nèi)即將出爐，這是否說(shuō)明香港的制度已變得低效與僵硬？ 

我們大家都希望改革能高速高效地完成。但是，香港市場(chǎng)是法治社會(huì)，崇尚程序正義與規(guī)則穩(wěn)定。為保證市場(chǎng)規(guī)則的嚴(yán)肅性、持久性與可預(yù)見(jiàn)性，任何對(duì)市場(chǎng)有重大影響的改革都必須進(jìn)行廣泛深入的市場(chǎng)咨詢，讓市場(chǎng)所有利益群體都有發(fā)聲的權(quán)利和機(jī)會(huì)。只有這樣，改革后的規(guī)則才能得到市場(chǎng)各界最廣泛的接受，才能經(jīng)得起市場(chǎng)和歷史的檢驗(yàn)。開(kāi)放的香港資本市場(chǎng)高度國(guó)際化、市場(chǎng)化、專業(yè)化，所有參與者都可以隨時(shí)選擇不投資香港，我們規(guī)則的改變也因此必須高度尊重法治和程序正義。而規(guī)則一經(jīng)改變，就必須保持相對(duì)的穩(wěn)定與一致，不能朝令夕改?？偠灾迥陼r(shí)間可能是長(zhǎng)了些，但我們積累的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)也許可以使未來(lái)的改革更快、更有效率。我們始終相信，正確的改革經(jīng)得起歷史的檢驗(yàn)，這次穩(wěn)健完成的改革更適合于香港。

上市改革后的香港市場(chǎng)與美國(guó)和內(nèi)地相比有何異同呢？

改革后的香港市場(chǎng)已經(jīng)像美國(guó)市場(chǎng)一樣，基本擁抱了新經(jīng)濟(jì)公司，在不同投票權(quán)架構(gòu)和收入門(mén)檻方面已經(jīng)不再存在制度上的重大障礙和劣勢(shì)。與此同時(shí)，香港更接近內(nèi)地市場(chǎng)，在文化、語(yǔ)言和交易習(xí)慣上“更接中國(guó)地氣”，而互聯(lián)互通有使在港上市的公司可以直接引入內(nèi)地投資者。這種“兩全其美”的制度設(shè)計(jì)讓香港市場(chǎng)比起美國(guó)市場(chǎng)具有巨大的吸引力和優(yōu)勢(shì)。

與內(nèi)地市場(chǎng)相比，香港市場(chǎng)更加國(guó)際化、市場(chǎng)化，監(jiān)管基本以披露為本，在上市審批、發(fā)行結(jié)構(gòu)、價(jià)格與時(shí)間安排上完全按市場(chǎng)原則監(jiān)管，更加靈活和自由。

簡(jiǎn)而言之，香港處于美國(guó)與內(nèi)地市場(chǎng)兩者之間，既足夠國(guó)際化，又了解中國(guó)的國(guó)情。上市改革后的香港，比美國(guó)更溫暖，更像家。比內(nèi)地更開(kāi)放、更市場(chǎng)化、更國(guó)際化，既有家的溫暖，又有看世界的自由。

A股市場(chǎng)正準(zhǔn)備推出的CDR（存讬憑證）試點(diǎn)，是針對(duì)香港上市改革推出的競(jìng)爭(zhēng)之舉嗎？對(duì)香港市場(chǎng)有什么影響？

內(nèi)地推出CDR試點(diǎn)，主要是為了讓更多內(nèi)地投資者分享新經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的投資機(jī)遇。這是勇敢的一步，也是內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段之后的必然之選。對(duì)于新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)這么重要的經(jīng)濟(jì)引擎，內(nèi)地市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行體制改革來(lái)歡迎這些公司上市應(yīng)該只是早晚的事情，我不認(rèn)為他們是為了跟香港競(jìng)爭(zhēng)而推這個(gè)試點(diǎn)，如果這么想的話，是把內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)的格局想得太小了。

具體來(lái)看，CDR目前已公布的規(guī)則還不兼容無(wú)收入公司，除非細(xì)則有變，CDR試點(diǎn)對(duì)香港推出的生物科技板塊沒(méi)有什么影響。CDR推出的影響主要會(huì)反映在沒(méi)有盈利的或采用不同投票權(quán)架構(gòu)的境外注冊(cè)新經(jīng)濟(jì)公司上市方面。這里包括兩類公司，一是已在國(guó)際市場(chǎng)上市的巨型中國(guó)民企；二是仍未上市的“獨(dú)角獸”。對(duì)于前者而言，一旦被選中參與CDR試點(diǎn)，它們就先行完成CDR上市。如果CDR不能與國(guó)際市場(chǎng)自由流通，這些企業(yè)未來(lái)也一定會(huì)考慮在香港上市，因?yàn)檫@樣可以部分解決內(nèi)地CDR市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)。而對(duì)未上市的“外籍”中國(guó)獨(dú)角獸來(lái)說(shuō)，無(wú)論是否能被選中CDR，都一定會(huì)首選新政下的香港市場(chǎng)做正股IPO。因?yàn)镃DR是正股的預(yù)托證券，而正股正常上市，不僅有助于CDR價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而且為發(fā)行人在現(xiàn)有境內(nèi)外制度框架下提供更有效、更靈活、更豐富的融資渠道。因此，“獨(dú)角獸”的最優(yōu)方案是CDR與正股同時(shí)上市。

從宏觀發(fā)展角度看，CDR試點(diǎn)對(duì)香港的影響大致會(huì)有兩種可能。一種可能，CDR是個(gè)家數(shù)、規(guī)模和頻率相對(duì)有限的試點(diǎn)，那就只是一種象征意義上的突破，暫不能承載大量新經(jīng)濟(jì)公司的融資需求。如果是這樣，對(duì)香港市場(chǎng)的實(shí)際影響暫時(shí)有限。

另一種可能是利用CDR的契機(jī)全面改革A股市場(chǎng)現(xiàn)有發(fā)行體制和監(jiān)管邏輯，對(duì)新經(jīng)濟(jì)全面開(kāi)放內(nèi)地資本市場(chǎng)，取消發(fā)審機(jī)制，允許公司根據(jù)市場(chǎng)情況隨時(shí)發(fā)行上市，大大簡(jiǎn)化上市后的再融資、大股東減持及海內(nèi)外并購(gòu)等企業(yè)行動(dòng)的監(jiān)管。這種可能性到底有多大，現(xiàn)在還難以判斷。如果真是如此發(fā)展的話，改革后的香港上市新政在允許采用不同投票權(quán)架構(gòu)方面就不一定有很大的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但內(nèi)地市場(chǎng)如此大規(guī)模的改革開(kāi)放一旦啟動(dòng)，將會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期和深遠(yuǎn)的影響，這樣的變化一定會(huì)為香港帶來(lái)巨大的外溢優(yōu)勢(shì)，反而更加帶動(dòng)香港市場(chǎng)的發(fā)展。

打個(gè)比方，在全球資本市場(chǎng)這個(gè)大班級(jí)里有很多同學(xué)，內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)是兩位同桌的同學(xué)，考試科目是國(guó)際化、市場(chǎng)化的改革開(kāi)放。如果內(nèi)地市場(chǎng)改革開(kāi)放緩慢，那么它在考試中可能只能得到55分，同桌的香港可能有60-70分，我們算是有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。如果內(nèi)地市場(chǎng)開(kāi)始大變革了，那內(nèi)地市場(chǎng)的體量、優(yōu)勢(shì)和潛力就會(huì)得到充分釋放，它的成績(jī)很可能是95分。但這樣的大變革必然會(huì)同時(shí)為香港帶來(lái)巨大的外溢效應(yīng)，香港也可以提升到85分，比起全班其他同學(xué)，雙方的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)都提高了，這對(duì)于兩者來(lái)說(shuō)都是好事。一種是高水平上的相對(duì)劣勢(shì)，一種是低水平上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，如果從中選擇的話，我當(dāng)然更喜歡前者。因此，我認(rèn)為香港只要充滿自信，與時(shí)俱進(jìn)，就可以永遠(yuǎn)處于不敗之地。

新的上市規(guī)則實(shí)行后，你有什么顧慮嗎？

我的顧慮主要有兩方面：

一是如何界定可以采用不同投票權(quán)架構(gòu)上市的新經(jīng)濟(jì)公司，到底怎樣定義新經(jīng)濟(jì)？這是一門(mén)藝術(shù)，而不是科學(xué)，對(duì)于絕大部分的上市申請(qǐng)，根據(jù)我們公布的相關(guān)指引信就可以清楚地給出是或否的答案，但是對(duì)于少數(shù)的申請(qǐng)個(gè)案，恐怕存在仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智的空間。在這方面，我們要盡量找尋正確的答案，但也要給監(jiān)管者一定的“容錯(cuò)”空間，監(jiān)管者會(huì)審慎檢視新規(guī)的運(yùn)作情況及個(gè)案、虛心聆聽(tīng)市場(chǎng)反饋，致力與各界共同完善制度。

二是如何控制沒(méi)有營(yíng)收的生物科技上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)。這類公司屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資板塊，如果研發(fā)成功，公司的股價(jià)可以一飛沖天，如果失敗，公司的股價(jià)可以一文不值，因此只適合比較有經(jīng)驗(yàn)的成熟投資者，我們會(huì)給這類上市公司的股份名稱添加特別的標(biāo)記“B”，向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)。

我們?cè)跒榇祟惞驹O(shè)定上市門(mén)檻時(shí)特別咨詢了很多業(yè)內(nèi)專家的意見(jiàn)，盡量在控制風(fēng)險(xiǎn)和豐富投資機(jī)遇之間尋找平衡點(diǎn)，設(shè)定一個(gè)比較合適的上市門(mén)檻，并根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)為此類上市公司設(shè)定了特殊的信息披露要求，讓發(fā)行人將所有潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)披露給投資者，方便投資者能夠據(jù)此作出正確的投資決策。我們還特別成立了一個(gè)生物科技顧問(wèn)委員會(huì)，邀請(qǐng)了一些生物科技投資界的專家為我們的上市科提供意見(jiàn)。此外，我們也對(duì)生物科技企業(yè)的除牌程序制定了更嚴(yán)格的規(guī)定，以防止炒殼。

有些投資者也許會(huì)問(wèn)，你們?yōu)槭裁床蛔屑?xì)審核，只選擇那些將會(huì)成功的生物科技公司來(lái)上市呢？老實(shí)說(shuō)，我們沒(méi)有這樣的DNA，我們不認(rèn)為我們比市場(chǎng)更聰明，不可能越俎代庖為投資者做出決策。我們只能著眼于制定更明確更清晰的披露標(biāo)準(zhǔn)，讓投資者能在充分知情的情況下做出自己的投資決定。因此，我想提醒投資者，在買(mǎi)賣股票之前一定要仔細(xì)研究上市公司的基本面，為自己的投資負(fù)責(zé)。

生物科技行業(yè)是一個(gè)新興的產(chǎn)業(yè)，對(duì)于生物科技上市公司的監(jiān)管，我們還是一個(gè)新兵，我們針對(duì)生物科技上市公司的上市機(jī)制還有不斷優(yōu)化和進(jìn)步的空間。我們一定虛心傾聽(tīng)市場(chǎng)和專家的意見(jiàn)，不斷地學(xué)習(xí)和改進(jìn)，希望市場(chǎng)能夠給予我們一定的時(shí)間和試錯(cuò)的空間，也希望大家繼續(xù)給我們多提寶貴意見(jiàn)，讓我們共同把香港打造成為生物科技公司的創(chuàng)新?lián)u籃。

作為香港市場(chǎng)的營(yíng)運(yùn)者和監(jiān)管者，我們既要滿足好上市公司（資金需求方）的融資需求，又要保護(hù)好投資者（資金供給方）的利益，我們永遠(yuǎn)行走在學(xué)習(xí)平衡之術(shù)的路上：如何在提供投資機(jī)遇和控制投資風(fēng)險(xiǎn)之間保持平衡，如何在上市機(jī)制的靈活性和投資者保護(hù)之間保持平衡，如何在堅(jiān)持原則和保持競(jìng)爭(zhēng)力之間保持平衡，如何在程序正義和積極作為之間保持平衡……這些是我們一直思索并嘗試不斷改進(jìn)的平衡練習(xí)題。

幸運(yùn)的是，我們?cè)诟母锏穆飞弦恢倍加心銈兊睦斫夂椭С帧?/p>

朋友們，新的規(guī)則明天就要啟航了，讓我們共同祝福它能乘風(fēng)破浪，為香港市場(chǎng)開(kāi)啟更美好的明天！

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“香港交易所脈搏/HKEx Pulse”，作者李小加，原標(biāo)題《明日起航的香港上市新規(guī)，祝你一帆風(fēng)順！》。