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5月18日，由i-EDU & KPMG聯(lián)合主辦的大灣區(qū)教育產(chǎn)業(yè)投資高峰論壇在廣州圓滿落幕?，F(xiàn)場(chǎng)嘉賓從多維度出發(fā)，深入解讀民促法實(shí)施條例對(duì)教育資產(chǎn)證券化的影響；加上近日，“中國(guó)考慮最快在今年內(nèi)結(jié)束計(jì)劃生育政策”這個(gè)消息的雙重刺激，今日，港股學(xué)歷教育板塊迎來大漲！

截至23日收盤，8支內(nèi)地教育股票中有7支迎來上漲，盤中多家普漲5%，較年初最大增幅達(dá)102.97%，總市值逾1200億港元。i-EDU預(yù)測(cè)，“香港市場(chǎng)”將會(huì)成中國(guó)教育產(chǎn)業(yè)資本化的主要市場(chǎng)。

距離4月20日，教育部發(fā)布的《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》征求意見稿已過去1個(gè)月。但是，實(shí)施條例對(duì)教育資產(chǎn)證券化影響的探討，卻從未停止！

中國(guó)民辦教育協(xié)會(huì)民辦教育研究院副院長(zhǎng)方建鋒表示，當(dāng)前，民辦教育資產(chǎn)證券化日益增多。4月20日，教育部發(fā)布的民促法實(shí)施條例征求意見稿對(duì)“融資”也有具體規(guī)定，“舉辦者依法募集資金辦學(xué)的，所募集資金應(yīng)當(dāng)主要用于辦學(xué)”，“民辦學(xué)?？梢砸晕磥斫?jīng)營(yíng)收入、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等進(jìn)行融資。舉辦民辦學(xué)校的基金會(huì)等法人組織可以利用自身資產(chǎn)或者向?qū)W校提供的服務(wù)等合法權(quán)益進(jìn)行融資，用于學(xué)校發(fā)展”。

民辦教育資產(chǎn)證券化離不開“關(guān)聯(lián)交易”，也離不開財(cái)務(wù)并表。原來VIE架構(gòu)規(guī)避的是境外資金不能進(jìn)入特定領(lǐng)域的限制，比如互聯(lián)網(wǎng)。

民辦教育資產(chǎn)證券化中應(yīng)注意VIE架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)內(nèi)流傳甚廣的所謂高院對(duì)VIE架構(gòu)認(rèn)可的案例，在教育領(lǐng)域中并一定完全不適用。這些年 “VIE架構(gòu)”被用于教育領(lǐng)域，既規(guī)避了境外資金規(guī)定，在某種程度上變相實(shí)現(xiàn)“非營(yíng)利轉(zhuǎn)營(yíng)利性”。

當(dāng)然，目前來看，這種操作并沒有直接違背相應(yīng)的規(guī)定。2006年修訂后的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，也認(rèn)可舉辦人如果能夠?qū)Ψ瞧髽I(yè)單位的經(jīng)營(yíng)決策有自主權(quán)，就應(yīng)該屬于“控制”的范疇。

但是，這種教育資產(chǎn)證券化操作的風(fēng)險(xiǎn)是始終存在的。目前，實(shí)施條例只是征求意見，對(duì)關(guān)聯(lián)交易、對(duì)融資在依法操作的前提下，提了一些規(guī)范的要求。但要真正變成條文還需要時(shí)間。

VIE上市企業(yè)，會(huì)被開罰單？

目前民辦教育領(lǐng)域的VIE上市是否會(huì)出現(xiàn)一些極端的事件？

方建鋒表示，概率比較低。因?yàn)椋敖逃瘓F(tuán)上市已經(jīng)做得很專業(yè)了，上市的合法性、規(guī)范性審查也非常嚴(yán)格，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的專業(yè)性也在避免極端案例的可能性。除非出現(xiàn)了嚴(yán)重的違法、偽造事件。

動(dòng)態(tài)博弈！不存在先緊后松

一般政策出臺(tái)，都會(huì)有先緊后松的過程，民促法實(shí)施條例是否會(huì)出現(xiàn)先緊后松的情況？如果要出現(xiàn)滿足哪些條件？

方建鋒認(rèn)為，這次民促法實(shí)施條例的整體精神是鼓勵(lì)和規(guī)范同時(shí)推進(jìn)，在起草說明中有相當(dāng)明確的解釋。經(jīng)過這么多年的發(fā)展，民辦教育的規(guī)范和管理越來越高，政策法規(guī)的出臺(tái)是一個(gè)最正常不過的爭(zhēng)辯博弈過程，并不存在先緊后松或先松后緊之類的情況。

實(shí)施條例對(duì)VIE不會(huì)有顛覆性影響

民促法征求意見稿的出臺(tái)，是否意味著現(xiàn)行教育市場(chǎng)中的VIE架構(gòu)受到挑戰(zhàn)，應(yīng)該做什么樣的調(diào)整？

君合律師事務(wù)所合伙人余蘇表示，目前指導(dǎo)民辦教育發(fā)展的國(guó)家層面法規(guī)是1+1+2，從法律來看，并沒有影響現(xiàn)行VIE架構(gòu)合法性和持續(xù)性的問題。

目前市場(chǎng)關(guān)心VIE架構(gòu)，主要是因?yàn)?月20日民促法實(shí)施條例征求意見稿的第五條（在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的外商投資企業(yè)以及外方為實(shí)際控制人的社會(huì)組織不得舉辦實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)校；舉辦其他類型民辦學(xué)校的，應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家有關(guān)外商投資的規(guī)定），這體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)民辦教育投資的外資穿透原則和對(duì)實(shí)際控制人的要求 。

她進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，坦率地說，現(xiàn)在不同辦學(xué)層次的民辦教育機(jī)構(gòu)中都有外資的影子，不少外資通過在國(guó)內(nèi)成立一個(gè)子公司，再設(shè)兩三層架構(gòu)，把外資身份淡化，再行辦學(xué)。還有利用協(xié)議控制（VIE架構(gòu)）的方式，不僅把整個(gè)外資回避、身份回避，還有讓非營(yíng)利學(xué)校的辦學(xué)收益作為合法的辦學(xué)成本轉(zhuǎn)移出去。

這一條如果通過的話，對(duì)VIE架構(gòu)可能有影響，因?yàn)閂IE架構(gòu)控制人很多時(shí)候就是一個(gè)外資公司。這個(gè)問題怎么解決？

余蘇強(qiáng)調(diào)，首先應(yīng)該看到，這里限制的是投資主體問題。實(shí)際上國(guó)家從1998年到現(xiàn)在，外商投資目錄對(duì)于外資進(jìn)入教育領(lǐng)域尤其是義務(wù)制教育階段從來都是禁止的，對(duì)于其他層次辦學(xué)，有的時(shí)候是鼓勵(lì)，更多時(shí)候是限制。

因此，征求意見稿要求外資舉辦民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家有關(guān)外商投資的規(guī)定，跟之前的法律法規(guī)相比并沒有原則性變化。這對(duì)于市場(chǎng)整個(gè)VIE架構(gòu)并不會(huì)造成很大的顛覆性影響。

教育機(jī)構(gòu)上市合法合規(guī)  “合”指什么？

那么，教育機(jī)構(gòu)上市的合法合規(guī)的 “合”到底說的是什么？

她強(qiáng)調(diào)，君合總結(jié)了教育類上市企業(yè)合規(guī)審查一般主要體現(xiàn)在11個(gè)方面，上市監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)工作對(duì)這11個(gè)方面進(jìn)行全面的核查，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分披露。 因此，只要能通過上市監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查，那么上市企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理肯定是具有合法性的。

原來的VIE架構(gòu)要不要拆？

目前，大量的港股上市的教育企業(yè)都含有義務(wù)教育資產(chǎn)，比例還不低，又是外資怎么辦？

余蘇表示，在目前這個(gè)階段，任何人其實(shí)都沒有辦法發(fā)表這個(gè)意見，這體現(xiàn)教育行業(yè)和國(guó)家政策緊密相關(guān)的特點(diǎn)。國(guó)家這么多行業(yè)都已經(jīng)在先行先試VIE架構(gòu)，如果要拆VIE架構(gòu)的話，很小概率會(huì)從教育行業(yè)開始。

后修法時(shí)代，民辦教育上市需抓內(nèi)控

畢馬威審計(jì)合伙人梁幸華表示，《民促法實(shí)施條例》出臺(tái)以后，眾多教育企業(yè)想立刻啟動(dòng)上市進(jìn)程，畢馬威在參與這些企業(yè)機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)民辦教育機(jī)構(gòu)或者培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在會(huì)計(jì)核算上，通常并未按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求進(jìn)行編制，更多是按照事業(yè)單位會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行編制。這會(huì)導(dǎo)致調(diào)整后財(cái)務(wù)表現(xiàn)與預(yù)計(jì)有差異，直接影響到上市計(jì)劃。

因此，他建議，民辦教育機(jī)構(gòu)要走向市場(chǎng)化，首先要做好內(nèi)控，包括稅務(wù)、財(cái)務(wù)方面，有序做好財(cái)務(wù)梳理，為上市做好準(zhǔn)備工作。

民辦學(xué)校上市選擇多樣，國(guó)內(nèi)ABS融資成趨勢(shì)

民辦學(xué)校在ABS政策下具有哪些優(yōu)勢(shì)？

民生證券融資五部總經(jīng)理趙驥飛表示，目前監(jiān)管層對(duì)學(xué)費(fèi)類ABS持允許態(tài)度，支持優(yōu)質(zhì)的學(xué)校在增信措施到位的情況下證券化。在操作中涉及到學(xué)費(fèi)收費(fèi)權(quán)沒法轉(zhuǎn)讓的問題，則可以通過設(shè)立信托計(jì)劃，嵌套一層信托通道，達(dá)到法律監(jiān)管要求，并實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。ABS可滿足規(guī)模不到位但又有資金需求的學(xué)校進(jìn)行資本市場(chǎng)融資。對(duì)IPO或VIE是一種補(bǔ)充。

《民促法》出來以后有利于資產(chǎn)證券化，因?yàn)樵谫Y產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)法律權(quán)屬明細(xì)，現(xiàn)金流穩(wěn)定以及增信措施有保障是三個(gè)核心點(diǎn)，他強(qiáng)調(diào)，優(yōu)質(zhì)的學(xué)校只要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就有資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，通過合理的機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)，學(xué)校就可以積極地登陸資本市場(chǎng)。

需求導(dǎo)向，政策始終保護(hù)真正想辦好的學(xué)校

政策引導(dǎo)下的教育資本市場(chǎng)會(huì)有哪些偏好？

雅居樂教育集團(tuán)投資中心總經(jīng)理劉韞珊表示，無論政策怎么變革，最終空間一定來自市場(chǎng)內(nèi)部需求。比如，如果將原本4000元的保教費(fèi)強(qiáng)行降到1000元，則教育部門需要投入更多的資金和精力進(jìn)行管理，家長(zhǎng)也會(huì)覺得被剝奪了選擇優(yōu)質(zhì)教育的權(quán)利，各方都不會(huì)滿意，所以，最終還是以需求主導(dǎo)市場(chǎng)為主。

同時(shí)，他強(qiáng)調(diào)，政策影響的是不求進(jìn)取，或者只是滿足最基礎(chǔ)的學(xué)校，真正政策出來以后，一定會(huì)保護(hù)真正想辦好的學(xué)校。

除政策需求之外，今年，民營(yíng)教育機(jī)構(gòu)也要進(jìn)行轉(zhuǎn)型，承擔(dān)社會(huì)教育責(zé)任?？傮w來看，其實(shí)，國(guó)家并不排斥資本進(jìn)入教育領(lǐng)域，從制度設(shè)計(jì)、引流上規(guī)范行業(yè)，引導(dǎo)更多資本合理的進(jìn)入教育行業(yè)。

大有可為，未來幾年教育行業(yè)非常有希望

民促法實(shí)施條例對(duì)教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展有哪些影響？

方建鋒表示，民辦教育經(jīng)過幾十年的發(fā)展，學(xué)校數(shù)量和學(xué)生數(shù)量都已經(jīng)占到相當(dāng)?shù)谋壤?。從這次條例的征求意見稿來看，各方面對(duì)條例的反饋也日益專業(yè)和成熟，社會(huì)對(duì)民辦教育的各種運(yùn)作方式也日益了解，這比以前好很多。

新法新政通過后的這2年，很多教育集團(tuán)在財(cái)務(wù)等方面的管理也日益規(guī)范。政府對(duì)民辦教育領(lǐng)域中的融資、關(guān)聯(lián)交易做了進(jìn)一步的限定，但是也可以說合法的融資和關(guān)聯(lián)交易給予了認(rèn)可?？傮w來說，教育行業(yè)在未來幾年都非常有希望。

趙驥飛認(rèn)為，監(jiān)管層希望金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，脫虛向?qū)?。民促法的出臺(tái)，是想鼓勵(lì)教育行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)市場(chǎng)來說也是一個(gè)測(cè)試，如果學(xué)校運(yùn)營(yíng)情況好，凈利潤(rùn)也較高，證監(jiān)會(huì)可能會(huì)放開IPO口子，因?yàn)橹袊?guó)人口教育前景寬泛，空間很大。

劉韞珊則表示，政策的設(shè)計(jì)旨在引導(dǎo)更多企業(yè)和個(gè)人投入教育行業(yè)。他希望國(guó)家能加大政策引導(dǎo)，將很多資本合理地引流到行業(yè)里面去，發(fā)揮更大效力。

截至5月23日收盤，港股教育板塊8支內(nèi)地教育股票中，各個(gè)股票漲勢(shì)良好，下表羅列了23日收盤數(shù)據(jù)。

從數(shù)據(jù)中我們看到，8支內(nèi)地教育股票中，單日漲幅最大為成實(shí)外教育，單日漲幅5.43%，而相較年初，中教控股漲幅最為喜人，達(dá)到102.97%，總市值達(dá)到276.4億港元，在教育概念股中獨(dú)占鰲頭，其次是楓葉教育，今日收盤報(bào)價(jià)5.41港元，單日漲幅3.99%，較年初漲幅達(dá)到52.13%，市值超過200億港元。

值得注意的是，花旗表示，予以楓葉教育目標(biāo)價(jià)18港元。從總市值來看，教育板塊較年初總市值已增加約425億港元，達(dá)到1198億港元，增幅超過55%。

5月22日， 一則“中國(guó)考慮最快在今年內(nèi)結(jié)束計(jì)劃生育政策”的消息引起廣泛關(guān)注，而今日香港恒生指數(shù)收盤報(bào)價(jià)30832.91點(diǎn)，跌1.29%，教育板塊卻逆勢(shì)暴漲，可以說，教育概念股在香港資本市場(chǎng)的爆發(fā)期已全面來臨。

香港將成為全球教育產(chǎn)業(yè)證券化的主戰(zhàn)場(chǎng)

野村證券認(rèn)為S&P科技企業(yè)已經(jīng)接近2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的估值水平。當(dāng)大眾媒體和非專業(yè)人士熱議大數(shù)據(jù)及人工智能這些概念時(shí)，科技企業(yè)即將進(jìn)入泡沫破滅階段。過去三年已經(jīng)驗(yàn)證了教育電商（跟誰(shuí)學(xué)），教育O2O（請(qǐng)他教，順順留學(xué)）和AI+教育等炒作概念的破滅。

i-EDU教育產(chǎn)業(yè)投資人俱樂部創(chuàng)始人張海龐表示，中國(guó)教育投資和證券化市場(chǎng)2017年分化明顯：一級(jí)市場(chǎng)豪賭直播，A股跨界轉(zhuǎn)型教育信息化的上市公司（全通教育和拓維信息）進(jìn)入商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)集中引爆期；美股教育培訓(xùn)企業(yè)（新東方和好未來）由成熟期轉(zhuǎn)入衰退期；港股學(xué)歷教育股逐漸成為“漂亮50”獨(dú)立板塊。教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸到剛需驅(qū)動(dòng)和消費(fèi)升級(jí)為核心驅(qū)動(dòng)力的主航道。

作為教育產(chǎn)業(yè)投資研究機(jī)構(gòu)，i-EDU教育產(chǎn)業(yè)投資人俱樂部早在1年前就明確提出，2017年是教育產(chǎn)業(yè)資本化的元年，并預(yù)測(cè)“香港市場(chǎng)”將會(huì)成中國(guó)教育產(chǎn)業(yè)資本化的主要市場(chǎng)。張海龐表示，當(dāng)前香港市場(chǎng)逐漸推進(jìn)，將成為全球教育產(chǎn)業(yè)證券化的主要市場(chǎng)。

本文轉(zhuǎn)自iEDU投資人俱樂部，文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。