芥末堆  小筱  7月27日

今年以來，教育行業(yè)再度迎來上市潮，尤其是港股。2017-2018年至今，已經(jīng)赴港及擬赴港的教育企業(yè)至少18家，目前仍有多家企業(yè)處于排隊中。以往交表的企業(yè)多為高等教育，而今年，以滬江、新東方在線為代表的在線教育企業(yè)，以卓越為代表的K12企業(yè)也加入赴港行列，港股教育板塊出現(xiàn)“海納百川”的情況，資本市場愈發(fā)熱鬧。

在企業(yè)上市背后，往往離不開第三方機構(gòu)從法律、財務、品宣、市場等多方面給予的分析與支持。企業(yè)上市應該注意哪些風險，如何做好企業(yè)內(nèi)部的財務審計和上市前的品宣 ，民促法落地過程中，赴港企業(yè)和第三方機構(gòu)在港股運作時存在哪些機遇和風險？

昨日，在“資本鯨雷會”上，錦天城律師事務所合伙人何周，普華永道合伙人莫斌，21世紀投資教育投資總監(jiān)武玲，華泰證券教育行業(yè)分析師王莎莎，皓天財經(jīng)集團有限公司副總經(jīng)理張旃馨就上述多個方面進行了探討。

赴港上市審查主要關注哪些風險，如何做風控？

何周：律師在企業(yè)上市的過程中主要解決的是合規(guī)性問題。通常來說，歷史沿革、主體資格、關連交易、有沒有違法違規(guī)行為，這些是常規(guī)的。關于教育企業(yè)上市問題，更應該關注的是在香港，或是到境外上市的在線教育企業(yè)存在的監(jiān)管問題。另外一點則是行業(yè)的準入問題。比如義務教育是禁止境外上市的，在其它分類管理制度下是可以的。我們在做上市結(jié)構(gòu)安排的時候，采用什么方式，直接上市還是間接上市，都是要考慮的。

現(xiàn)在所討論的所有的上市，實際上都是在一個制度下的非盈利性，因為盈利性還沒有開始。教育機構(gòu)也在考慮盈利性和非盈利性的選擇問題?；诓煌倪x擇，我們從法律上的考量是不一樣的。境外上市，可能做好充分的披露就可以過了。但A股除了本身的制度外，實際上最大的障礙是非盈利性的企業(yè)怎么上市。從發(fā)展的趨勢來說，過兩三年，大家可能會并駕齊驅(qū)的走。我們看到的滬江，新東方在線可能都是有兩手準備的。

民促法的條例有很多新的內(nèi)容，很多新的提法和做法。它的影響在什么地方？第一，對已經(jīng)上市的企業(yè)有沒有影響，大家要考慮。第二，對擬上市的企業(yè)來說，會產(chǎn)生什么影響，大家去判斷。這樣從專業(yè)機構(gòu)的角度、從法律層面的角度來說，跟企業(yè)可能更能夠在一個頻道上考慮。

上市前審計機構(gòu)會規(guī)避哪些風險？

莫斌：企業(yè)架構(gòu)問題上，港交所和聯(lián)交所很重視的問題是：到底哪個業(yè)務是受限的業(yè)務？VIE是一個協(xié)議控制。港交所在意的是，既然不受限，為什么還用VIE。所以不是受限行業(yè)會被反復的問到。因此，如果是線上的業(yè)務，可以放在VIE架構(gòu)上。如果是課后輔導，要跟法務緊密的確認清楚，有一個準確的把握。

教育是現(xiàn)金流非常好的行業(yè)。初期盈利時，有些企業(yè)不一定全部去交稅。有一個私人賬戶收學費確實很方便，但在后期做審計或者財務整理的時候會遇到非常大的問題。私人賬戶里哪些收入是企業(yè)的，哪些是個人的流水的收支行為，是很難區(qū)分的。一開始最好就比較規(guī)范，避免這種行為的發(fā)生。

在港股里，因為聯(lián)交所特別了解中國企業(yè)，所以它往往會把企業(yè)上交給工商年鑒的財務數(shù)據(jù)拿來跟交給聯(lián)交所的數(shù)據(jù)做對比，數(shù)據(jù)不一致，少交稅，或者是要補交的情況，會被充分重視，要有合理的解釋。

上市公司投資教育標的一般會做什么準備？

武玲：投資教育，從我的自身體會，我總結(jié)了四個關鍵詞。第一個是選擇，第二個是適合，第三個是匹配，第四個是賦能。首先要選擇合適的細分賽道，教育品類這個細分賽道蠻寬的，我們有研究部門來整體梳理這些行業(yè)，出行業(yè)報告，給我們專業(yè)的指導意見。

第二，要確定我們選擇標的的商業(yè)模式，要跟我們集團有更多的匹配性。做股權投資跟做并購是兩套邏輯，其實我們也是希望能夠給項目方，給投資標的賦能。我們在股權投資上盡量做到投資，幫忙不添亂。在并購上，我們也希望把我們資源賦能到項目上去。

第三，跟上市公司整體資源匹配性。我們會結(jié)合上市公司的區(qū)域優(yōu)勢，包括資金實力、人才儲備，包括整體的業(yè)務協(xié)同性做整體布局。其實做教育投資，長期的話也要看回報。短期的話，是很漫長的過程，做教育是要有情懷的，我們要有足夠的耐心。

教育公司在港上市和在A股上市的利好都有哪些？

王莎莎：學歷類的基本都在港股，A股中非學歷的課外輔導，以及一些周邊產(chǎn)業(yè)，不是純教育服務的居多。主要因為A股在法規(guī)，制度方面有各種限制，使得學歷教育沒辦法在A股上市，有先天性的條件上的區(qū)別。這樣來判的話，選擇A股好還是港股好，有的時候不是可選擇的，跟企業(yè)所處的賽道有關。如果制度上沒有什么大問題的話，很多公司愿意在A股先做一個嘗試，如果在A股比較難的話，可能會更多的考慮港股。

主要的原因是A股畢竟比較方便，因為公司的業(yè)務大部分是在內(nèi)地，跟市場的交流也會順暢一些。還有一個歷史原因。我從2016年開始看A股板塊，到現(xiàn)在估值上有一個巨大的變化。當年的板塊平均估值，教育和竣工差不多，是80倍，其它行業(yè)在50倍以下。歷史上A股的交易板塊給了非常高的估值，這也是為什么很多公司愿意嘗試在A股上市，A股上不了才考慮港股。

但是現(xiàn)在的狀況已經(jīng)發(fā)生了很大的逆轉(zhuǎn)。A股的估值只有20多倍，港股的估值反而高了，一些比較受市場認可的公司達到了40倍的估值，平均估計也有30倍左右。在目前的狀況下，大家會覺得去港股可能會更好一些。我覺得到底哪邊更好，要看各方面的條件，也要看歷史背景和原因，沒有一定的答案。

準上市公司如何做品宣，需要注意哪些問題？

張旃馨：在公司運營的過程中品宣的概念是不一樣的。我們官方的說法是財經(jīng)公關，這時受眾是自己的產(chǎn)品對象。但是在上市過程中，針對的應該是潛在投資人。我們想達到的目的是潛在投資人能夠了解公司的價值，能夠懂得我們的資本市場的故事，能夠給我們更好的估值，公司的發(fā)行能夠順利和成功……這是公司上市的過程中都需要努力，各方中介也要努力的目標。

在這個過程中，很多公司要做品宣。香港聯(lián)交所會對整個上市過程中的信息披露有非常嚴格的監(jiān)管，最重要的就是要合規(guī)。合規(guī)是一條紅線，在上市的過程中，合規(guī)與否決定了上市進程的順利與否。如果披露了不合規(guī)的信息，可能造成項目的延期，上市以后也是披露的紅線。我們有內(nèi)部消息的披露指引，如果在不恰當?shù)臅r候多說了，或者是說錯了，對上市以后資本市場的股價有直接的影響的。嚴重的情況可能會給公司帶來懲罰，民事或者刑事責任。

因此首先要做好紅線防備，知道什么東西是不能說的。基于這一點，我建議有希望走上市這條路的公司，可以在早期做一些預防工作，公司內(nèi)部可以建立信息歸口機制。這些機制在未來上市過程中可以起到非常好的預防作用，并且如果真的出現(xiàn)需要緊急應對事件的時候有一個很好的機制。

民促法落地給上市企業(yè)帶來哪些機遇和風險？

何周：整體而言，從民促法的修訂到法規(guī)的落地，有兩個趨勢。一個是監(jiān)管和規(guī)范，可能會趨延；一個是民促法出臺之后，對已上市的和未上市企業(yè)來說，非營利性會是他們比較關注的問題。

莫斌：法律出臺，會計師或者是律師最怕一個東西，就是模糊不清。到底有沒有法律，或者說法律框架跟實施的層面是不是一致。好的方面在于咱們的市場，監(jiān)管機構(gòu)意識到這一點，希望規(guī)范化，而不是處于無序競爭的狀態(tài)，或者是一個灰色地帶。

另一方面，法律只是處于一個起步階段，至于落實到各個地方實施的時候，有沒有那么細致，各地的執(zhí)法的力度，以及對于它的解讀是不一樣的。比如一個做課外輔導的企業(yè)，外資是可以介入的。但是去了一個地方的教育局，他們認為只要有輔導，就不應該有外資，就拿不到許可證。所以這也是涉及到每個地方的執(zhí)法部門對于這個政策的解讀問題。所以我們應該審慎的樂觀，但是前途還是光明的，要繼續(xù)努力。

王莎莎：對民促法落地的過程，從二級市場來看，短期可以解讀為風險，長期來說可以解讀為機遇。

我們最關注的是對財務報表的影響。如果選擇盈利的話，就面臨收稅的問題，交多少，以多少征收都是不確定的。如果選擇非盈利性，原有的VIE架構(gòu)實施，這種方式能不能繼續(xù)下去。業(yè)內(nèi)說的比較多的是要求公允性，但協(xié)議控制，收管理費，公允性在哪體現(xiàn)。帶來的結(jié)果可能是導利潤不能百分之百導，是會影響到利潤表的。因此不管是兩種當中的哪一種，其實都是負面的影響。所以說短期來看一定是一個風險因素。

但是從長期來看，應該是一個機遇。不管在任何行業(yè)里，政策不確定性都是最大的風險。大家不知道未來政策會怎么樣，沒有落地之前，很多行為都被短期化了，因為不能做長期的規(guī)劃和打算。比如說在幼教里的普惠制的問題，為什么很多幼兒園在賣呢？因為經(jīng)營者覺得看不到未來。我很可能做的很辛苦，可如果就哪天刀子一落下來，什么都改變了。所以這種不確定性是最大的風險。但是，民促法落地以后，這種不確定性會消除很多，對行業(yè)來講是一種利好。