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芥末堆 紅印兒 1月22日

2017年可謂見(jiàn)證了內(nèi)地民辦教育企業(yè)赴港上市的一波小高潮。到目前為止，一半以上在港股上市的內(nèi)地教育公司都是在去年入場(chǎng)的。睿見(jiàn)教育、宇華教育、民生教育、新高教集團(tuán)以及中教控股這五家教育集團(tuán)于2017年先后登陸港股市場(chǎng)，引發(fā)資本對(duì)教育股的密切關(guān)注。 

民辦教育企業(yè)的蓬勃發(fā)展與資本市場(chǎng)、整體環(huán)境條件的催化不無(wú)關(guān)系。一方面，2017年新《民促法》的正式實(shí)施為民辦教育企業(yè)的資產(chǎn)證券化提供了契機(jī)；另一方面，港股相比之下較快的審批速度及港股通的資金流通性優(yōu)勢(shì)都是吸引教育集團(tuán)赴港上市的因素。

截至2017年末，新上市的五家教育集團(tuán)的股價(jià)整體呈漲勢(shì)，睿見(jiàn)教育更以近178%的累計(jì)漲幅遠(yuǎn)超多數(shù)同類企業(yè)。目前，宇華教育和中教控股的總市值均突破100億港幣。

2017年港股上市的民辦教育集團(tuán)

不過(guò)，僅有題材熱度還不足以支撐股價(jià)的持續(xù)漲勢(shì)。2017年11月21日，睿見(jiàn)教育發(fā)布的年度業(yè)績(jī)公告顯示，其2017財(cái)年的招生總?cè)藬?shù)、收入、毛利均較2016年同期有所增長(zhǎng)?？墒蔷驮诋?dāng)天，睿見(jiàn)教育的股價(jià)出現(xiàn)了2017年下半年以來(lái)幾乎最大幅度的下跌。 

影響股價(jià)的因素雖然很多，但是無(wú)論怎樣，“用業(yè)績(jī)說(shuō)話”的道理永遠(yuǎn)不會(huì)過(guò)時(shí)。赴港上市以來(lái)，這幾家民辦教育企業(yè)究竟表現(xiàn)如何？他們的業(yè)務(wù)發(fā)展有著哪些共性和各自的特點(diǎn)？

學(xué)費(fèi)收入是生命線

截至目前，睿見(jiàn)教育和宇華教育均公布了2017年報(bào)，新高教集團(tuán)、民生教育以及中教控股則發(fā)布過(guò)2017中期報(bào)告或最新業(yè)務(wù)通報(bào)。整體而言，學(xué)費(fèi)依然是這五家民辦教育集團(tuán)的主要收入來(lái)源，睿見(jiàn)教育和宇華教育2017年度大部分的新增收入都來(lái)自招生人數(shù)增長(zhǎng)帶來(lái)的學(xué)費(fèi)增量。 

實(shí)際上，擴(kuò)大集團(tuán)規(guī)模、提高學(xué)校容量、上漲學(xué)校收費(fèi)已經(jīng)成為民辦教育股提升盈利能力的三大法寶。擴(kuò)大集團(tuán)規(guī)模主要是指自主建立新的學(xué)校或者收購(gòu)其他民辦學(xué)校，前者的進(jìn)度與教育集團(tuán)在地產(chǎn)、政府等多方面的資源積淀相關(guān)，后者則考驗(yàn)教育集團(tuán)運(yùn)作資本的能力。

例如，睿見(jiàn)教育的董事會(huì)主席劉學(xué)彬同時(shí)也是豐耀地產(chǎn)的控股股東，早在2002年就從東莞地區(qū)進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。2018年，睿見(jiàn)教育計(jì)劃在廣東省云浮市和四川省廣安市新建學(xué)校。法國(guó)巴黎銀行中國(guó)投行董事朱泉星曾就此對(duì)媒體表示，睿見(jiàn)教育背靠地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其迅速籌建學(xué)校的能力會(huì)是一大擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)。

與睿見(jiàn)教育側(cè)重自建校區(qū)不同，中教控股和民生教育都將收購(gòu)學(xué)校作為IPO籌資的主要用途。這兩家公司的招股書顯示，用于收購(gòu)學(xué)校的資金占業(yè)務(wù)發(fā)展總?cè)谫Y的一半以上。

截止2017年6月底，民生教育從IPO中獲得融資約11億人民幣。自上市以來(lái)，民生教育接連達(dá)成協(xié)議，分別收購(gòu)安徽文達(dá)信息工程學(xué)院、安徽藍(lán)天飛行學(xué)院、安徽信息學(xué)校以及重慶電信職業(yè)學(xué)院的51%舉辦者權(quán)益，四筆收購(gòu)累計(jì)耗資超過(guò)7億人民幣。

無(wú)論是自建新校還是收購(gòu)已有學(xué)校，民辦教育企業(yè)都是為了開(kāi)拓更多生源，從而獲取更多學(xué)費(fèi)與盈利。但新學(xué)校從籌建到運(yùn)營(yíng)所需時(shí)間通常在一到兩年之間，尋覓值得收購(gòu)的標(biāo)的學(xué)校也非一日之功，因此這兩種提升營(yíng)收的方法都不夠立竿見(jiàn)影。 

宇華教育上漲的學(xué)費(fèi)

相較之下，提高學(xué)校容量和上調(diào)學(xué)校費(fèi)用就顯得更為“短平快”。睿見(jiàn)教育2017財(cái)年近80%的收入都來(lái)自學(xué)生學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)。睿見(jiàn)教育的管理層認(rèn)為，這部分收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自學(xué)生人數(shù)的增加，而這與集團(tuán)下屬學(xué)校的擴(kuò)容密切相關(guān)。自2013年起，睿見(jiàn)教育旗下學(xué)校的學(xué)生總?cè)萘俊⒄猩倲?shù)、整體校園利用率均持續(xù)處于增長(zhǎng)狀態(tài)。今年睿見(jiàn)教育還將繼續(xù)在現(xiàn)有學(xué)校開(kāi)拓更多可利用空間。 

上調(diào)費(fèi)率則幾乎是所有教育集團(tuán)都會(huì)采取的增收方式。以宇華教育為例，在2013/2014學(xué)年到2016/2017學(xué)年間，除了其下的鄭州工商學(xué)院未漲學(xué)費(fèi)之外，K12階段的24所學(xué)校每學(xué)年學(xué)費(fèi)漲幅約為10%。宇華教育還計(jì)劃獲得必要的政府批準(zhǔn)，上調(diào)2017/2018學(xué)年的大學(xué)學(xué)費(fèi)。

不過(guò)，有時(shí)候擴(kuò)張不但不會(huì)帶來(lái)招生人數(shù)的增加，反而還會(huì)體現(xiàn)為偏低的學(xué)校整體使用率。宇華教育擁有的25所學(xué)校的整體利用率在2016年僅為67.7%，其運(yùn)營(yíng)學(xué)校的初中部分的整體利用率僅為44.2%。宇華教育董事長(zhǎng)李光宇對(duì)媒體解釋，利用率低主要由于學(xué)校成立時(shí)間短，生源不充足。

高等教育尤為吃香 

將學(xué)校收費(fèi)作為公司主要盈利來(lái)源的商業(yè)模式或許有點(diǎn)過(guò)于直截了當(dāng)，可實(shí)際上，各個(gè)教育集團(tuán)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略與模式都與中國(guó)教育行業(yè)的政策與市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)。 

由于2017年9月生效的《民促法》規(guī)定義務(wù)教育階段不得設(shè)立營(yíng)利性民辦學(xué)校，將業(yè)務(wù)投向幼兒園、高中、高校以及職業(yè)學(xué)校成為企業(yè)獲利的主要選擇。 

去年于港股上市的五家民辦教育公司里，除了睿見(jiàn)教育和宇華教育以小學(xué)到高中教育為主營(yíng)業(yè)務(wù)之外，中教控股、民生教育以及新高教集團(tuán)均主打高等教育。另外，宇華教育還將觸角伸到了學(xué)前教育部分。

圖片來(lái)源：弗若斯特沙利文

全球最大的企業(yè)增長(zhǎng)咨詢公司弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)為去年港股上市的五家教育公司均提供了行業(yè)顧問(wèn)服務(wù)。根據(jù)其調(diào)研結(jié)果，盡管高等教育招生人數(shù)近年來(lái)有所增加，本科層次高等教育的錄取率卻一直相對(duì)較低。2016年在超過(guò)1500萬(wàn)的適齡人口中僅有不到50%的人被高等院校錄取，而僅有約25%的人被本科錄取。

政策利好與市場(chǎng)前景吸引著幾家教育集團(tuán)密集布局高等教育領(lǐng)域。雖然在上市時(shí)只擁有鄭州工商學(xué)院這一所大學(xué)，但宇華教育在去年12月頻頻出手，接連收購(gòu)了湖南獵鷹技工學(xué)校、湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院和湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院職業(yè)技能培訓(xùn)中心三所民辦高校，共耗資約14億人民幣。這三所高校的在讀學(xué)生約為29000名，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生約4億人民幣的年度收入。

新高教集團(tuán)2017中期報(bào)告里顯示的學(xué)校分布

與前文提到的民生教育類似，新高教集團(tuán)上市后即完成了兩筆收購(gòu)?？紤]到新疆目前的大學(xué)入學(xué)率較中國(guó)其他省份低，新高教集團(tuán)收購(gòu)了新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)商務(wù)學(xué)院的56%股權(quán)。 今年初，出于跟宇華教育一樣看好河南作為高考生源大省的潛力，新高教集團(tuán)將戰(zhàn)線推進(jìn)河南，收購(gòu)了洛陽(yáng)科技職業(yè)學(xué)院的55%舉辦權(quán)。同時(shí)，新高教還正在甘肅籌建西北工商職業(yè)學(xué)院，預(yù)計(jì)明年開(kāi)始招生。 

五家上市公司里規(guī)模最大的中教控股是《民促法》生效后第一家成功登陸港交所的學(xué)歷教育企業(yè)。雖然只經(jīng)營(yíng)管理著三家高校，但中教控股的在校學(xué)生總數(shù)超過(guò)7.5萬(wàn)。根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，若按學(xué)生人數(shù)計(jì)算，由中教控股管理經(jīng)營(yíng)的江西科技學(xué)院是中國(guó)最大的民辦本科院校。收購(gòu)高校、優(yōu)化學(xué)費(fèi)定價(jià)并增加學(xué)生數(shù)量也是中教控股近期打算采取的擴(kuò)展策略。

政策或成最大不確定因素 

不過(guò)，民辦教育集團(tuán)的規(guī)?；瘮U(kuò)張之路并非一條坦途。雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與學(xué)費(fèi)收入息息相關(guān)，但增收學(xué)費(fèi)這件事的實(shí)施過(guò)程并不簡(jiǎn)單。如宇華教育在招股書中所說(shuō)，隨著越來(lái)越多同行涌入賽道，公司或許面臨被迫下調(diào)價(jià)格以吸引招生的壓力。 

另外，根據(jù)《民辦教育收費(fèi)暫行管理辦法》，提供學(xué)歷教育的民辦學(xué)校的收費(fèi)種類與金額須經(jīng)相關(guān)政府部門批準(zhǔn)，提供非學(xué)歷教育的民辦學(xué)校則須報(bào)相關(guān)政府部門備案?？紤]到幾家上市教育公司都在提供學(xué)歷教育，他們獲得調(diào)整費(fèi)率政府批文的情況將不可避免地影響其學(xué)費(fèi)增收的進(jìn)展。 

在原有校園內(nèi)新建校舍以提升校容的做法則可能面臨土地使用不合規(guī)、土地權(quán)屬不清等問(wèn)題。尚在提交招股書的時(shí)候，民生教育位于重慶和內(nèi)蒙古的三所高校就都存在學(xué)校樓宇的產(chǎn)權(quán)瑕疵。截止到2017年6月底，民生教育旗下依然有8棟樓房的產(chǎn)權(quán)許可有待相關(guān)政府部門審核。深圳一從事民辦教育十幾年的民辦學(xué)校校長(zhǎng)對(duì)媒體表示，民辦學(xué)校的改擴(kuò)建受歷史遺留問(wèn)題與政策的制約很大。

雖然上市教育公司都在用收購(gòu)的方式打造規(guī)模效應(yīng)，但僅僅依靠跑馬圈地并不能保證企業(yè)擁有絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。一方面，優(yōu)質(zhì)的收購(gòu)標(biāo)的并不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)集中出現(xiàn)；另一方面，收購(gòu)之后的整合不力或許會(huì)給公司帶來(lái)額外的損失。民生教育在其招股書中表示，當(dāng)整合收購(gòu)學(xué)校的業(yè)務(wù)時(shí)，集團(tuán)可能會(huì)在管理理念、挽留教員以及重塑品牌方面遇到挑戰(zhàn)。

圖片來(lái)源：弗若斯特沙利文

外延式并購(gòu)到頭來(lái)依然需要內(nèi)生式增長(zhǎng)來(lái)提供持續(xù)動(dòng)力。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中教控股選擇以提供高附加值的國(guó)際課程、開(kāi)設(shè)在線課程、增加海外業(yè)務(wù)拓展等方式獲得業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，五家上市公司都不約而同地強(qiáng)調(diào)品牌積淀對(duì)自身業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要性，口碑營(yíng)銷往往也是其獲得新增生源的主要方式。

品牌的確可能成為各大教育集團(tuán)在趨于同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)中勝出的一個(gè)籌碼，其重要性對(duì)宇華教育來(lái)說(shuō)尤甚。宇華教育曾以“北京大學(xué)附屬中學(xué)”的品牌名稱運(yùn)營(yíng)旗下的16所K12學(xué)校。2014年，宇華教育與北京大學(xué)簽訂協(xié)議終止使用“北京大學(xué)附屬中學(xué)”的品牌，并進(jìn)一步以“宇華”的品牌做集中管理。學(xué)生和家長(zhǎng)對(duì)“宇華”是否會(huì)懷有同等的認(rèn)同尚待觀察，而這將與宇華教育的招生情況密切相關(guān)。

除此之外，五家港股上市的教育集團(tuán)均采用了VIE架構(gòu)，因此在外商投資政策與協(xié)約管理方面也都存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

接下來(lái)，隨著《民促法》的影響和人口紅利逐漸顯現(xiàn)，民辦教育公司的盈利模式想必又將經(jīng)受新一輪檢驗(yàn)。雖然教育行業(yè)的市場(chǎng)往往較零散且受地域差異影響不小，但在資本逐利的驅(qū)動(dòng)下，這五家上市公司或許不久就會(huì)短兵相接。畢竟，新高教集團(tuán)在去年底就已經(jīng)將觸角插進(jìn)了宇華教育的大本營(yíng)河南省。