本文為陳晉蓉老師在混沌大學的部分授課內(nèi)容

我想從公司融資難開始這個課程，融資是公司金融里非常重要的話題。在中國，尤其中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，融資難是一個很現(xiàn)實的問題。

這節(jié)課，我們先從資本的角度理清，到底什么是公司？從這個定位出發(fā)，我們再來探討，公司融資會遇到的六大挑戰(zhàn)；最后，針對這六大挑戰(zhàn)，我們提出資本戰(zhàn)略管理模型。

站在資本的角度，公司是什么？

先問大家一個問題：企業(yè)和公司的區(qū)別是什么？

企業(yè)是我們?yōu)榱巳〉美麧櫠纬傻囊粋€組織。一共有三種類型：

• 獨資企業(yè)

• 合伙企業(yè)

• 公司企業(yè)

今天我們講公司金融，顯然是指公司企業(yè)。公司企業(yè)又有限責任公司和股份公司。這里我們先不做具體區(qū)分。

公司企業(yè)是一個獨立的法人，享有相應的法律權(quán)利，也要承擔法律責任。

而公司企業(yè)與獨資及合伙企業(yè)最大的不同在于，公司企業(yè)有向社會募集資金的權(quán)利，且有雙重納稅責任。即作為公司，要交與公司相關(guān)的稅收；同時我們作為公司股東，在分紅時也要交個人所得稅。

第二個問題：站在資本的角度，公司是什么？

大家注意，我是在幫大家理清對公司的理念和定位。

第一個理念，公司是商品。更嚴謹?shù)卣f，資本市場使公司商品化了。

作為股份公司，所有權(quán)的表現(xiàn)是我們的股票。當買賣股票時，本質(zhì)上在買賣公司的所有權(quán)。

所以，上市、融資是賣公司的過程，而收購、兼并是買公司的過程。一買一賣，融資投資，構(gòu)成了公司金融的兩條主線。

所以簡單來講，公司就是商品。大家注意，這既是一種理論，更是一種理念。為什么？

經(jīng)常有同學跟我講：我把公司當孩子在養(yǎng)。大家想，當你把公司當孩子養(yǎng)，你就不能買賣了。如果你過不了這道檻，你就解決不了融資難的問題。

接著我們講第二個理念。

仍然從問題開始：我們?nèi)谫Y，從誰的口袋里找錢？ 

有人說銀行，找銀行借錢是負債。但你憑什么能負債？你得先有本錢。

那我們最初的本錢來自哪兒？股東（股本）。這是資金的第一個來源。

有本錢你就可以去負債。所以債權(quán)人是資金的第二個來源。

我們拿了錢，投了機器設(shè)備開始生產(chǎn)，最后把產(chǎn)品賣出去，客戶付款，客戶是第三個來源。

此外我們還有供應商、經(jīng)銷商，他們是你的上下游，也就是利益合作伙伴，企業(yè)的財務賬上有應付賬款、預收賬款，即經(jīng)營性融資，這是第四個來源。

還有誰可以給我們提供資本？政府。這是第五個來源。其實政府不僅僅提供資金，他還能提供資源和政策。比如減稅，這也是一種資金提供。

歸納一下。股東、債權(quán)人、客戶、利益合作者、政府都可以給企業(yè)提供資金。我們把他們打個包，叫“投資人”，這是廣義上的投資人。

我要講的第二個理念，簡單來講，叫做“跳出企業(yè)做企業(yè)”，站在投資人的角度做企業(yè)。

什么意思？如果我每天悶頭想怎么賺錢，而不去抬頭看路，不去整合外部投資人的資源，那是沒有投資人愿意給你錢的。

只有跳出公司，站在投資人角度，你才能看清如何經(jīng)營公司，如何給投資人帶去收益，能給他帶去收益他才會投你。

回過頭來看，要解決融資難的問題，其實意味著我們要在兩個市場上做企業(yè)：

• 第一，商品市場；

• 第二，資本市場。

我們不能只知道在商品市場講利潤，而不懂得跳到資本市場，從投資人的角度經(jīng)營公司。

我再把兩個理念強調(diào)一下。

第一，公司在資本市場上就是一種商品；第二，我們要跳出公司，跳到資本市場上來經(jīng)營公司這個商品。

大家只有從理念上做出調(diào)整，才能從根本上解決融資難的問題。

公司融資的六大挑戰(zhàn)

在商品市場上我們做的是商品交易，資本市場上我們做的是公司交易。

那我們對比下，資本市場上的商品（即公司），和我們在商品市場上經(jīng)營的商品，兩者有何不同？這種不同會為你的融資帶來什么挑戰(zhàn)？以及最終殊歸同路的共同點又是什么？

• 特征1：公司是非標商品

• 挑戰(zhàn)1：如何構(gòu)架獨有的企業(yè)文化

公司與公司最本質(zhì)的區(qū)別是什么？所處行業(yè)、規(guī)模大小、組織形式都只是表象，公司之間最根本不同，是企業(yè)文化。

作為資本市場上的非標商品，你越非標、越獨特，你就越有吸引力，越有投資價值。帶來的挑戰(zhàn)，就是你如何建設(shè)獨有的企業(yè)文化。

• 特征2：三權(quán)分立才可以進行公司買賣

• 挑戰(zhàn)2：如何確保公司的預期收益

在商品市場上，我們制造產(chǎn)品或提供服務，都有一個完工時點。這個產(chǎn)品制造完了，或者做一個工程，3年、10年，不管多長時間都有完工剪彩那一天。

但當我們把公司看作商品，能不能講完工？不能。從理論來講，公司從成立起，我們天天都在經(jīng)營管理它，天天都在制造它。沒法兒講完工。

那什么時候能賣公司這個商品？ 什么時候公司有投資價值了呢？

就是當你的公司做到三權(quán)分立時。哪三權(quán)？所有權(quán)、決策權(quán)、經(jīng)營權(quán)。

所有要上市的公司，事實上都進行了股改。股改的意義，不僅是把其他類型的企業(yè)變成股份公司，更重要的是做到三權(quán)分立。

為什么要做到三權(quán)分立才可以買賣公司？

舉個例子，假如我們這兒一位同學有家公司，自己出資、經(jīng)營，但現(xiàn)在他想改制上市。因為大家都是同學，所以他準備先讓同學們認購一部分。

但他現(xiàn)在還是三權(quán)合立，大家如果認購他的股份，意味著既買所有權(quán)，又買決策權(quán)和經(jīng)營權(quán)，在座各位愿意認購嗎？

其實就算這位同學的公司特別能賺錢，大家也不會愿意。為什么？

三權(quán)合立的情況下，這位同學賣了自己的公司，經(jīng)營權(quán)也賣了，換別人經(jīng)營。經(jīng)營理念、戰(zhàn)略、商業(yè)模式都可能會變，那這個公司未來還會繼續(xù)盈利嗎？這就不一定了。

我們所有人做投資投的是什么？是未來。我們投的，是公司未來的預期收益。而三權(quán)分立，只買賣所有權(quán)，決策權(quán)、經(jīng)營權(quán)不變，是為了盡可能確保企業(yè)是持續(xù)盈利的。

所以證監(jiān)會有這樣的規(guī)定：一個擬上市公司，董、監(jiān)、高（董事、監(jiān)事、高管）發(fā)生重大變化，要延遲3年才能上市。投資人要等等看，變動后你的公司是否還能持續(xù)盈利。

而三權(quán)分立才能買賣，扔給你的挑戰(zhàn)，是你能不能持續(xù)盈利，有沒有預期收益。

• 特征3：買賣公司可能喪失控制權(quán)

• 挑戰(zhàn)3：如何設(shè)計公司的治理結(jié)構(gòu)

我們買商品通常是整體買回去。但公司作為商品可以拆著賣?？梢再I51%、100%，上市必須賣不低于25%的股份。

由此帶來一個問題，我把股權(quán)賣掉了，我還能繼續(xù)控制這個公司嗎？

“萬寶（萬科和寶能）之爭”大家有沒有印象？公司的所有權(quán)和決策權(quán)可以分離，出資的不一定控制這個公司，控制公司的不一定是出資的。

這就要求大家做好權(quán)利制衡的頂層設(shè)計，也就是公司治理。如果我的治理結(jié)構(gòu)沒設(shè)計好，我去融資時就有可能喪失對這個公司的控制權(quán)。而你天天把這個控制權(quán)握的緊緊的，投資人也進不來。

所以，公司可以拆著賣的特征，帶來的是如何設(shè)計治理結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)。

• 特征4：公司價值存在不確定性

• 挑戰(zhàn)4：未來收益的不確定性

買賣公司就像買賣商品，覺得它值才可能成交。

確定商品價值、給商品定價很容易，投入的成本加上預期利潤就能出來?？晒灸?？

我說過，從公司成立那天起我們就在經(jīng)營公司這個商品，它的價值天天在變，可能今天上升，明天就下降了。也就是公司的價值具有不確定性。

那如何給公司這種商品定價？我們可以人為地選一個時點，假定在這個時點公司是不變的，公司不經(jīng)營了，價值固定在這一點了。

而公司的價值體現(xiàn)在所有經(jīng)營者投入的心血、時間、金錢。我們的投入在企業(yè)的財務上會呈現(xiàn)為有多少資產(chǎn)、多少收入、多少利潤。根據(jù)資產(chǎn)利潤的情況，選擇一定的定價方法，在這一時點下，公司價值就可以確定下來。

時點不同，公司的價值不同，價值不同，價格就不同，融資額也就不同。所以我們有句話說，“時點是華爾街的靈魂”。

由此在經(jīng)營上給大家?guī)淼牡谒膫€挑戰(zhàn)就是風險。

一個組織遇到的風險非常多，比如政治風險、市場風險。但在金融財務上風險指什么？指一個公司未來收益的不確定性。

我們賣公司，融資固然開心。投資人則一定會看未來的風險有多大。

• 特征5：價值營銷

• 挑戰(zhàn)5：會計報表

你們在商品市場上賣商品時，有沒有去吹吹牛？

在商品市場上要講商品營銷，同理，在資本市場上，我們要講價值營銷。

價值營銷的方法，比如說路演、信息披露，都是為了讓投資人認識公司的投資價值。而所有價值營銷中最核心、最關(guān)鍵的，是要看你們公司有多少資產(chǎn)、多少收入、多少利潤、多少負債，從哪兒看？會計報表。

非上市公司，每年都要做年報。上市公司，月、季、半年、年度報表都要披露。銀行給公司貸款，也要先看報表。所以，要想做好價值營銷，最大的挑戰(zhàn)在于會計報表。

• 特征6：產(chǎn)業(yè)+資本的雙向戰(zhàn)略
  

• 挑戰(zhàn)6：需要創(chuàng)新商業(yè)模式

第六個需要大家考慮的問題，是商品市場和資本市場如何協(xié)同？

商品市場上，我們做強要講產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略。到資本市場上，要能融到錢支持公司發(fā)展，要講什么？是不是資本戰(zhàn)略？ 

但如果我們光講資本戰(zhàn)略，講怎么拿錢、怎么包裝。投資人會是什么感覺？你真是吹牛來了。

所以，在資本市場上，我們講的一定是雙向戰(zhàn)略。

• 首先要講清楚產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，如何發(fā)展這個產(chǎn)業(yè)、企業(yè)；如何解決前面的五大挑戰(zhàn)：怎么有預期收益？怎么防范風險？怎么更具投資價值？更具個性？更具核心競爭力？

• 然后再講基于你的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，需要資金來做什么？你未來要達到的目標是什么？兩個戰(zhàn)略都講清楚，投資人才會給你錢。

當你不考慮資本，只是在商品市場上經(jīng)營，你有自己的商業(yè)模式，你只考慮產(chǎn)業(yè)就OK了；

但當你把金融、資本加進去，你就得創(chuàng)新商業(yè)模式，你要考慮產(chǎn)業(yè)+資本。這是融資的第六個挑戰(zhàn)。

資本戰(zhàn)略管理模型

我們面臨的，是商品市場和資本市場這兩個市場的挑戰(zhàn)，因此，我們需要一個基于兩個市場的戰(zhàn)略規(guī)劃。

今天不講戰(zhàn)略規(guī)劃。我們先來看看金融、財務、會計聯(lián)動的資本戰(zhàn)略。大家注意我們要講的不僅僅是資本運營，而是整個企業(yè)基于資本市場的，資本管理戰(zhàn)略。

從資本角度看企業(yè)經(jīng)營，不管行業(yè)和規(guī)模，大家忙活的就三件事：

• 第一，經(jīng)營活動，即掙錢； 

• 第二，投資活動，即花錢；

• 第三，融資活動，即找錢。

這就是整個企業(yè)的金融決策過程。那這個過程在金融、財務、會計上怎么體現(xiàn)呢？我們先講財務。

財務管理

財務管理是對公司內(nèi)部資本的管理，分為兩部分：現(xiàn)金（流）管理和資金（鏈）管理。

• >>現(xiàn)金流管理：供產(chǎn)銷就是企業(yè)的心臟

整個運營管理中，會形成四大流。大家天天忙的各種日常工作是業(yè)務流，我們能數(shù)的清的是物流，大家看不見的是資本流，我們領(lǐng)導的是人力資源流。

我們要看的是背后的資本流。也就是供、產(chǎn)、銷這三個主要環(huán)節(jié)背后的資本流動。

• 供應階段，一個企業(yè)有機器、設(shè)備、廠房、辦公樓，構(gòu)成了一個企業(yè)的長期資金。我們有原材料、備品備件、低值易耗品，這是企業(yè)的儲備資金。

• 生產(chǎn)階段，生產(chǎn)加工、支付稅費、發(fā)工資，這叫生產(chǎn)資金。

• 銷售階段，把產(chǎn)品賣出去，形成的是貨幣資金。

舉個例子，到年底了，財務一般算賬是150億收入減去100億成本費用，有50億利潤。但是，從資本角度，先不要看利潤，先來看這個減號。這個減號意味著公司在2017年花掉100億，通過減號把這100億收回來，2018年再投入。

從這樣一個資本流動的過程，我們可以把供產(chǎn)銷理解為一個企業(yè)的心臟。由心臟所引起的資本轉(zhuǎn)換、回收、再投入，就是一個企業(yè)的血脈。血脈里流動的是現(xiàn)金流，現(xiàn)金流就是一個公司的血液。這就是供產(chǎn)銷的金融意義——讓資本動起來。

• >>資金鏈管理：內(nèi)源性+外源性，“打鐵還需自身硬”

但這么算也有問題。投入100億，收回100億再投進去，不斷循環(huán)進行，企業(yè)是死不了，但也不會長高長壯。

企業(yè)像人，也必須吃飯，也就是融資，才能發(fā)展壯大。原來生產(chǎn)100噸，通過融資可以生產(chǎn)500噸，再投一次，再來一輪，慢慢就會越來越大。

這時候再看利潤，利潤是供產(chǎn)銷這個心臟造出來的血液。利潤有一部分會退出企業(yè)，分紅、支付利息。比如50億的利潤，分10億，剩下的再進入企業(yè)。

所以我們看，供產(chǎn)銷經(jīng)營活動也是融資行為，這叫內(nèi)源性融資；與之相對，通過外部來的，叫外源性融資。

一個企業(yè)一定有自己的經(jīng)營活動，有造血的盈利機制，才能從外邊找資金。中國人講“打鐵還得自身硬”，就是我說的雙向戰(zhàn)略。你要先講清楚內(nèi)源性的融資行為（供產(chǎn)銷經(jīng)營活動），你才能講外源性的融資行為。

綜上，一個企業(yè)的資本流可以分為兩個部分：

① 供產(chǎn)銷經(jīng)營活動構(gòu)成的現(xiàn)金流。

② 內(nèi)源性融資+外源性融資形成的資金鏈。

財務管理就是現(xiàn)金流管理+資金鏈管理。如果一個企業(yè)的財務管理水平高，把現(xiàn)金、資金管好，就可以提高運營效率，提高利潤。

會計報表：所有經(jīng)營行為都被量化在報表中

每年年底和年初，我特別忙的一件事就是參加各公司的年會。大家開始各種總結(jié)，個人、部門、公司。會計也要給大家總結(jié)，怎么總結(jié)？就是按照一定的會計政策，編制會計報表。

怎么編的呢？建議大家對號入座。

• 如果你是負責投融資的，你的經(jīng)營行為就裝到資產(chǎn)負債表里；

• 如果你是管市場、研發(fā)、辦公室的，你的經(jīng)營行為就裝到利潤表；

• 如果你是總經(jīng)理，要抓全面，那你最該關(guān)注的是公司安不安全，而最大的安全隱患就在于公司的血液，即現(xiàn)金流量表。

對號入座，你管什么，你的經(jīng)營行為就裝到哪張表里。會計報表使我們的經(jīng)營行為數(shù)量化了。

通過報表，回望你的運營管理，哪兒做得好，哪兒有問題，你要非常清楚。了解問題才能制定出下一年度的經(jīng)營計劃。透過報表看管理，這是對我們內(nèi)部管理者的要求。

公司金融：從投資人角度做價值分析

對一家公司來講，如何將外部投資人的資源整合進來，如何融到錢，就是公司金融的核心。由會計報表出發(fā)，通過信息披露，讓外部投資人通過會計報表了解你公司的價值，是最基本的方式。

但是光你說投資人就會信？不會。投資人還要做價值分析。他會看你的報表，透過數(shù)據(jù)看數(shù)據(jù)背后的故事。

他得問問自己，我給他的產(chǎn)業(yè)投資值不值？你的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營具不具有核心競爭力？未來有沒有預期？能不能控制風險等，也就是前面提的幾大挑戰(zhàn)。

通過報表看數(shù)據(jù)背后的故事，怎么看呢？

利潤表和現(xiàn)金流量表呈現(xiàn)的是這個公司的內(nèi)在價值，這是硬指標；

但光利潤好、現(xiàn)金流好還不夠，他還要看你的軟實力。也就是通過供產(chǎn)銷這個企業(yè)心臟，看你公司的商業(yè)模式是否獨特，企業(yè)心臟是否健康，血液即現(xiàn)金流能否造出來。

此外還要看什么？你未來的預期收益。

在投資心理學中，利潤表和現(xiàn)金流量表是讓投資人心動的報表。但心動不完全等于行動，他還需要做更深入的分析，了解你的未來預期。資產(chǎn)負債表呈現(xiàn)的就是未來預期。

因此，利潤表和現(xiàn)金流量表看的是過去，你的內(nèi)在價值。資產(chǎn)負債表看的是未來，是預期收益，它們共同構(gòu)成了公司的投資價值，也即公司價值。

大家一定要注意，我講的不是金融，不是財務，不是會計，而是從整個企業(yè)出發(fā)，金融、財務、會計聯(lián)動的資本戰(zhàn)略，這幅圖就是資本戰(zhàn)略的管理模型。

小結(jié)

我們可以看到資本戰(zhàn)略的管理模型由四個部分組成。分別是運營管理、財務管理、會計報表和公司金融，即：

從產(chǎn)業(yè)經(jīng)營（運營管理）出發(fā)→形成內(nèi)部資本的管理（財務管理）→按照一定的會計政策編報表（會計報表）→把這些報表披露給外部投資人，投資人進行價值分析，來決定給你投資（公司金融）。

而資本管理戰(zhàn)略又由三個子戰(zhàn)略形成：

① 財務戰(zhàn)略，如何管好內(nèi)部的現(xiàn)金、資金、資本；

② 會計戰(zhàn)略，如何編制報表披露信息；

③ 金融戰(zhàn)略，如何整合外部資源。

總的來講，資本戰(zhàn)略的管理模型由一條縱貫線（資本管理系統(tǒng)）+三大子戰(zhàn)略（會計戰(zhàn)略、財務戰(zhàn)略、金融戰(zhàn)略）構(gòu)成。

后面幾節(jié)我將為大家仔細講解每一個子戰(zhàn)略的重點，和各個子戰(zhàn)略間的相互關(guān)系。

謝謝大家。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“混沌大學”，作者陳晉蓉，清華大學經(jīng)濟管理學院教授。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。