芥末堆 子航 11月19日 報道

11月15日，在以“碰撞·演變”為主題的GET2018教育科技大會上，華夏桃李創(chuàng)始合伙人郭西凡以“教育投融資的市場現(xiàn)狀”為題進(jìn)行了主題演講。在演講中，他分享了近期資本市場的變化，和創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該如何對融資做出準(zhǔn)備。

以下是郭西凡演講實錄：

首先看一下私募融資。今年上半年的私募融資市場，整個交易規(guī)模還是非常不錯的，融資規(guī)模還是非常厲害的。實際上，教育行業(yè)真正開始有大量機構(gòu)密集開始去投資是在2013年，2014年。在此之前，教育行業(yè)還很難被稱為一個被投資人關(guān)注的行業(yè)，最近這幾年都是非常熱。

再看一下2018年每個月的數(shù)據(jù)情況。到了下半年，實際上融資規(guī)模，融資的事件數(shù)量都在下降，這跟大家所謂寒冬的體驗應(yīng)該是比較一致的。

再來具體看一下2018年。這是從2017年1月份到2017年的各輪次的融資狀況，把這兩張圖對比去看，就能有一些思考。

我們在看2017年的時候，實際上A輪之前的融資事件還是相對比較多，那個時候市場活躍度比較好，流動性也比較充裕，人民幣基金的子彈也還比較足。但是到2018年，投資人更趨于謹(jǐn)慎，大家會投一些相對成熟期的業(yè)務(wù)，即使估值高一點，也愿意投一些比較成熟的項目。換句話說，在現(xiàn)在的市場紅利下，雖然今年的融資規(guī)模整體還是在向上走的，但是對于早期創(chuàng)業(yè)者，或者說并不是細(xì)分領(lǐng)域的頭部企業(yè)，想融資難度非常的大。

所以，其實回過頭去看，我覺得更加尊重包括像藍(lán)象、北塔專注于早期投資在做的一些事情，真的在為創(chuàng)業(yè)者做一些服務(wù)。所以，這個就是我們現(xiàn)在整個面臨的一個在私募融資市場的一個格局。

其次看一下教育各個細(xì)分領(lǐng)域的融資情況。因為教育太寬了，我就挑兩個賽道說一些我的觀點。我們看有兩個非常有代表性的賽道，K12和素質(zhì)教育。

一，K12。K12都是大家公認(rèn)的最大賽道，2018年K12領(lǐng)域融資的事件實際非常少，對比之前兩年也是腰斬的狀態(tài)。我們?nèi)タ碖12領(lǐng)域，線上基本上現(xiàn)在跑出來的模式還是以在線一對一為主，但是在線一對一已經(jīng)出現(xiàn)了絕對的頭部，所以如果再想在這個領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)，尤其在這個領(lǐng)域想拿到融資，實際上難度非常大。所以，這個領(lǐng)域的投資機會基本上就比較少了。

線下的格局，線下K12全國的格局是什么樣？首先是兩個巨頭，新東方、好未來，兩個全國性巨頭。第二梯隊到了類似于像精銳、卓越這樣的機構(gòu)，是區(qū)域型的龍頭，比如華東的龍頭，華南的龍頭，這是第二梯隊，基本完成了這個路徑。

第三梯隊，直接降到省一級的區(qū)域龍頭。我們看它的大概規(guī)模應(yīng)該體量是在2-5億之間的這些機構(gòu)，這些機構(gòu)在市場當(dāng)中實際上還是有一些機構(gòu)會去關(guān)注，因為無論在香港還是美國，這些機構(gòu)上市的IPO通道實際上是比較暢通的。所以，這也是今年絕大部分K12領(lǐng)域投資機會，或者融資機會。

二，我們看一下素質(zhì)教育?，F(xiàn)在，素質(zhì)教育每年的投資事件非常多，這可能也是因為像一些主流的學(xué)科賽道，主流的學(xué)科賽道實際上投資的機會已經(jīng)不太多了。所以，大家開始去看一些并不是非常剛需的市場，去投資這個賽道。

但是，從我們的觀點來看，素質(zhì)教育，尤其是傳統(tǒng)開培訓(xùn)班的這種機構(gòu)，很難逃出學(xué)科培訓(xùn)的一些模式。無論是門店擴張，還是要選一個合適的校長，他都逃不掉。同時，他們跟學(xué)科培訓(xùn)對比沒有這么強的剛需，而且不是很容易構(gòu)建自己品牌的效率。所以今年我們在重點關(guān)注素質(zhì)教育可能被在線化的機會。我們在年初去幫美術(shù)寶做融資，我們現(xiàn)在也在看一些素質(zhì)教育雙師的機會。

此外，像新東方、好未來、高思為代表的K12巨頭，這幾年都在重點布局K12學(xué)科類的雙師業(yè)務(wù)。我們會覺得有一些創(chuàng)業(yè)機會，素質(zhì)教育的一些不太容易被直播交付的品類是有可能出現(xiàn)雙師機會的。所以，我們現(xiàn)在也在尋找一些這樣的公司。

我們再看一下今年整個融資市場，人民幣和美元的對比。尤其是到了今年下半年，美元融資成為完全主導(dǎo)的市場。今年的市場上，大家更愿意投一些中后期項目，更愿意投一些可能更能避險的一些項目，更愿意賭一些成熟，未來有更大的爆發(fā)性增長的可能的項目。

第二部分，除了私募融資以外，我們還非常關(guān)注整個二級市場。因為二級市場也是一個反向會指導(dǎo)一級市場的標(biāo)志。所以，我們看到實際上幾年有非常多家教育類公司都實現(xiàn)了境外上市。但是，上市之后我們看股價的走勢其實并不好，這就是大家常說的一二級市場估值的倒掛。

一級市場給出的估值實際上到了二級市場之后，二級市場投資人并不買單，倒掛還是非常明顯的。所以，我覺得機市場的情況也給大家做一個簡單的匯報。在2017年之前，境外的教育類上市公司的并購收購是非常不活躍的。但是今年我特意把2018年前9個月的境內(nèi)的二級市場的并購和境外市場的并購做了一個對比。

從我們自身的體驗來講，今年我們所服務(wù)的幾個客戶都是在美國上市的上市公司，在做的一些兼并收購的業(yè)務(wù)。今年A股二級市場的行情非常差，我到9月底的時候看了一下，市值不到30億的上市公司有差不多1000多家，超過了1000家。

然后，教育的A股市場，上市公司的PE倍數(shù)，已經(jīng)被打到20倍上下，所以二級市場做收購的時候估值體系其實已經(jīng)在一個非常低的位置。再加上A股再融資的政策的影響，上市公司募資也非常的難，所以它并購的動力和能力都受到了限制。今年下半年，包括明年，我們都判斷說二級市場的并購可能會以境外的這些上市公司為主。

這是并購規(guī)模，我們重點也是看2018年前三季度，境內(nèi)和境外的并購額對比，也明顯是境外的市場開始變得活躍。

總結(jié)一下，我們的感受是現(xiàn)在的資本環(huán)境，一級市場上“馬太效應(yīng)”非常明顯，好的公司去融資，頭部企業(yè)想去融資實際上是沒有那么難的，甚至很多投資機構(gòu)都是想辦法去搶一些份額。但越可能不是大的賽道，或者不是這個細(xì)分行業(yè)絕對頭部的企業(yè)，去融資的時候難度會越來越大。

第二，隨著政策的變化，包括行業(yè)上，行業(yè)監(jiān)管，資本的監(jiān)管，即人民幣資金在募資時遇到的障礙和問題。因為人民幣基金募資的通道和美元基金募資的通道完全不一樣，完全不是一個邏輯，人民幣基金募資的通道受到了非常大的阻力。再加上資本的一些回歸，使現(xiàn)在教育行業(yè)的私募融資，就是一級市場的融資變得非常的難。

在二級市場方面，我們看2017年底的時候A股上市公司市值不到30億的就400多家，到9月底不到30億的超過1000家。這兩天二級A股還在稍微有些反彈，10月份的時候居然還出現(xiàn)了幾家市值甚至在十億人民幣上下的公司，這在之前大家可能都不敢想，因為一個殼公司都不止這個價錢。

我覺得對創(chuàng)業(yè)者來說，可能更關(guān)注我自己怎么去融資，或者怎么融完資之后再融資，給大家簡單的分享一下。

創(chuàng)業(yè)者要想三個問題：第一，什么時候啟動融資？第二，想融資的時候應(yīng)該找什么樣的投資人？第三，真的在融資的時候該怎么設(shè)計你的融資的交易結(jié)構(gòu)？

第一，什么時候啟動融資？啟動融資前應(yīng)該創(chuàng)始人做哪些準(zhǔn)備？創(chuàng)始人要有一個相對清晰的融資規(guī)劃，或者叫一個融資故事。這個就是要在非常短的時間內(nèi)，非常清楚的，非常明確的，

例如，在3分鐘到5分鐘能把你的商業(yè)邏輯和模式講清楚。這個很重要。如果是再融資，就是在你上一輪融資的基礎(chǔ)上應(yīng)該有一些新的東西出來。比如，上輪融資的重點是說打磨產(chǎn)品，這輪可能是說去鋪設(shè)渠道，第三，選擇一個什么樣的融資時點才能比較高效完成融資工作？

第一就是要關(guān)注市場，關(guān)注投資人，關(guān)注你的競爭對手，這個非常關(guān)鍵。市場格局現(xiàn)在到底是什么樣子，你的競爭對手到底什么樣的，第一名是什么樣，大概體量是多少？第二名是什么樣，第三名是什么樣，這是投資人可能去投資判斷的一個邏輯。其次看看自己的現(xiàn)金流還能撐多久，提前做好規(guī)劃，這些都是你在融資時候一個時點的選擇。

第二，應(yīng)該選一個什么樣的投資機構(gòu)？VC邏輯是什么？我的觀點是自上而下，所謂自上而下一般都是我要先選賽道，先看這個賽道是不是有比較好的機會。如果賽道OK，選創(chuàng)業(yè)團隊，團隊是不是比較牛逼，團隊組合是不是能夠支撐未來的創(chuàng)業(yè)。如果這些都OK，再去驗證它所謂的商業(yè)模式也好，或者未來的增長預(yù)期也好，這是VC的邏輯。

可能如果成熟期的，PE的邏輯就完全不一樣，就是反向去看未來上市的可能性有多大，需要大概多長時間是能夠?qū)崿F(xiàn)這個IPO。反向再去算一下我的投資回報率，如果投資回報率我能接受，我可能就能投了，這是投資機構(gòu)的邏輯。

另外，見投資機構(gòu)之前最好還是做一些搜索，包括投資機構(gòu)歷史上投過哪些投資人，大概是什么樣的風(fēng)格，大家做一些了解。

其實今年還有像新東方、好未來，包括高思等，這些應(yīng)該是非常典型的戰(zhàn)略投資者。其實他們的關(guān)注點不太是財務(wù)回報，也不太是說未來上市的預(yù)期，帶來的IRR到底有多高。它首先還是考慮從業(yè)務(wù)層面出發(fā)，到底有多強的協(xié)同性，雙方能夠真正有效的匹配在一起產(chǎn)生這個增量，這是都是由業(yè)務(wù)部門發(fā)起的一些投資邏輯。包括真的在融資的時候，可能會涉及到很多，包括公司怎么估值，融資金額是怎么去確定，包括比例是什么樣。

典型的估值方法。比如，相對成熟的企業(yè)去估值，一般來講還是都用未來的現(xiàn)金流，未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流去折現(xiàn)，然后推算出一些估值，這有財務(wù)上的一些模型和測算方式。市場上目前大家普遍采用的方式還是公司的一些先例交易，或者是一些可能的競爭對手的歷史上的融資數(shù)據(jù)，或者不是同一個賽道，但是商業(yè)模式類似，它的一個估值邏輯。例如，它之前融資的時候是什么樣的估值？

例如，今年特別火的鋼琴陪練VIP陪練，他現(xiàn)在融資的估值怎么定？可能會參考一年多以前，或者兩年多以前VIPKID，那時候他是什么狀態(tài)，對應(yīng)當(dāng)時拿到的估值。再比如美術(shù)寶，我們在做融資的時候，實際上就是在對比更多年以前的VIPKID，或者去年的VIP陪練，他達(dá)到同樣的月流水時對應(yīng)的融資估值是多少。

同時還要參考他在細(xì)分行業(yè)，所在行業(yè)的格局排名，你是細(xì)分行業(yè)的第一名，還是第二名，第三名，這個估值的差距也會非常明顯。當(dāng)然這個會有一些法律上的條款，大家可能要去找律師，包括自己嘗試去理解，或者也可以在教育行業(yè)選一個相對比較靠譜的FA。

最后再說一下，大概的交易周期。一般來講，一個A輪融資，如果順利我覺得起碼應(yīng)該做一個3-4個月的準(zhǔn)備。如果可能更成熟一些，要留出更長的時間去做準(zhǔn)備。我大概畫了三個流程，包括融資前一些準(zhǔn)備、融資的一些材料發(fā)行，包括盡調(diào)、交割等環(huán)節(jié)。所以，一個典型的A輪融資起碼應(yīng)該有3-4個月的周期的時間?？赡茉谑袌霏h(huán)境不好的情況下，我覺得這個時間可能還要再double，這是現(xiàn)在的一個狀況。

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