圖片來源：unsplash

*本文轉自微信公眾號“君合法律評論”，作者余蘇、熊錦桂

目錄

一、國內培訓機構概況

二、國內培訓機構資本運作的路徑

三、國內培訓機構的發(fā)展建議

十一假期剛結束，網上就傳出“有良心的韋博英語員工”貼出的公告，稱老牌英語培訓機構韋博英語將宣布破產，引起廣泛關注。又一家培訓機構因為資金鏈斷裂垮了，這次伴隨而來的還有“教育貸”的問題，涉及的主體有交通銀行、廣發(fā)銀行、招聯消費金融、百度和京東等。很多人想不通，培訓機構都是收費在前服務在后，按道理現金流充足，為什么每次出事都是同一個原因？其實培訓機構用錢的地方挺多，包括傳統的日常運營、師資報酬、舊店提升、新店開設、市場開拓等，而且新民促法頒布以來關于培訓機構的新規(guī)頻出，專項治理活動導致培訓機構的合規(guī)成本遠遠大于往常。

培訓機構生存和發(fā)展所需要的錢可以從哪兒來，這些融資方式分別有何要求，對于培訓機構未來的持續(xù)發(fā)展有何影響，這是本文要探討的主要內容。

一、國內培訓機構概況

目前國內各類培訓機構眾多，按照不同的標準可以有不同的劃分。例如：

按培訓內容來分，可以分為校外課程類培訓（語、數、英、物理、化學、生物等）、素質類培訓（語言、藝術、美術、體育、科技等）以及職業(yè)資格和職業(yè)能力培訓；

按培訓對象來分，可以分為嬰幼兒照護、學前幼兒培訓、中小學課外培訓及成人培訓；

按培訓形式來分，可以分為線上培訓和線下培訓。

隨著家庭可支配收入水平的提高、二胎政策的實行、加強綜合素質培養(yǎng)的需求增大，培訓機構市場不斷擴容，規(guī)模巨大。雖然我們很難統計出培訓機構的具體數字，但僅以中小學課外培訓為例，根據行業(yè)顧問Frost & Sullivan（弗若斯特沙利文）報告，于2014年至2018年期間，中國的K12課后教育服務收益由2014年的3,318億元增加至2018年的5,064億元，復合年增長率為11.1%，預期到2023年將達到8,194億元。

根據德勤的研究報告，K12課外輔導市場主要企業(yè)收入對比如下：

二、國內培訓機構資本運作的路徑

整體而言，培訓機構的資本運作路徑可分為股權融資、債務融資和結構化融資。不同的融資渠道對于培訓機構而言各有優(yōu)缺點。

• 改革開放40年

股權融資主要包括境內外上市（掛牌）及投資并購兩種形式，主要的優(yōu)點在于可以增加培訓機構的總資產，不增加負債，但是新的投資人必然會分享培訓機構的部分管理權和利潤。

股權融資之上市（掛牌）

目前教育行業(yè)公司主要在美國紐交所、香港聯交所上市，部分在A股上市或新三板掛牌。但由于新三板對投資者的門檻高，交易量不足，流動性不高，后續(xù)融資困難，所以很多大型的教育機構并不會首選新三板，有些登錄了新三板的教育行業(yè)公司也會選擇被A股公司收購。以下是培訓機構上市及掛牌的部分案例。

中公教育借殼亞夏汽車于2019年2月21日在深交所重組上市，這是A股第一家公考培訓上市公司，似乎顯示A股市場對培訓機構上市環(huán)境有寬松跡象，但A股上市審核嚴格、條件高、時間長、政策不穩(wěn)定仍然會成為主要的限制因素。例如啟德教育試圖借殼神州數碼失敗，華圖教育多次試圖借殼及上市均告失敗，近期借殼山鼎設計方上市在即。

教育企業(yè)趨向于在境外上市的原因之一是教育企業(yè)很多涉及民辦非企業(yè)法人屬性及非營利定位。因此，在美國、香港上市成為國內教育企業(yè)的首選。但是，并不等于教育企業(yè)在美國或香港上市就沒有任何限制條件。

目前很多教育企業(yè)采取VIE架構在香港聯交所上市，根據香港聯交所的要求，VIE架構的搭建并非一項“選擇”，而是僅限于解決外資擁有權的限制且需要符合一系列條件方可采用，換言之，能采用股權架構直接持有的股權，就不能通過VIE架構來控制（當然，個別案例例如同一家公司的確無法分別使用股權架構及VIE架構控制的除外）。以思考樂為例，思考樂在香港聯交所上市采取的就是VIE架構，其上市架構如下：

 思考樂為什么必須采取VIE形式在香港上市？

《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》并未明確禁止或限制外商投資企業(yè)經營K12課后輔導服務，但特別規(guī)定，未列出的文化、金融等領域與行政審批、資質條件、國家安全等相關措施，按照現行規(guī)定執(zhí)行。

《中外合作辦學條例》規(guī)定，中外合資企業(yè)經營的教育機構的外國投資者需為符合相關條件及具備優(yōu)質教育資源的外國教育機構；外國教育機構、其他組織或者個人不得在中國境內單獨設立以中國公民為主要招生對象的學校及其他教育機構；在市場監(jiān)督管理部門登記注冊的經營性的中外合作舉辦的培訓機構的管理辦法，由國務院另行規(guī)定；外國教育機構同中國教育機構在中國境內合作舉辦以中國公民為主要招生對象的實施學歷教育和自學考試助學、文化補習、學前教育等的合作辦學項目的具體審批和管理辦法，由國務院教育行政部門制定。《關于鼓勵和引導民間資金進入教育領域促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見》規(guī)定，中外合作辦學機構中境外資金的比例應低于50%。

鑒于上述規(guī)定，思考樂在上市之前向廣東省教育廳及廈門市教育局就有關問題進行了咨詢，得到答復要點如下：

1. 在中國經營教育機構的外國投資者（包括以民辦非企業(yè)單位或企業(yè)實體的形式提供K12課后教育服務）必須遵守《中外合作辦學條例》，必須通過以中外合作辦學機構的形式經營相關教育機構；

2. 外資所有權限制及資質要求適用于廣東省及福建省廈門市的中外合作辦學機構；

3. 廣東省教育廳或廈門市教育局尚無批準以民辦非企業(yè)單位或企業(yè)實體的形式提供K12課后教育服務的中外合作辦學機構的先例；

4. 廣東省教育廳或廈門市教育局不會批準設立提供K12課后教育服務的中外合作辦學機構，除非中外合作辦學條例修改或日后有頒布相關的實施辦法或具體指引；

5. 廣東省及福建省廈門市尚未出臺關于根據《中外合作辦學條例》成立提供K12課后教育服務的中外合作辦學機構的實施辦法和具體指引；

6. 簽署VIE協議（包括根據合約支付服務費）并不需要取得中國教育部門的批準或備案，VIE協議不會影響持有或續(xù)期已經取得的批準及許可。

由此我們可以看到，根據廣東省教育廳及廈門市教育局的回復，在中國經營教育機構的外國投資者（包括以民辦非企業(yè)單位或企業(yè)實體的形式提供K12課后教育服務）必須遵守《中外合作辦學條例》通過中外合作辦學機構的形式經營相關教育機構，但該種形式目前未能得到審批設立，故而只能選擇VIE形式在香港上市。尋求通過VIE形式在香港上市的培訓機構，應提前咨詢當地的教育主管部門關于《中外合作辦學條例》對培訓機構的具體適用。

然而，就在2019年11月1日，擬于2020年1月1日開始實施的《中華人民共和國外商投資法實施條例》已公布征求意見稿。其中，第三十五條“中國的自然人、法人或者其他組織在中國境外設立的全資企業(yè)在中國境內投資的，經國務院有關主管部門審核并報國務院批準，可以不受外商投資準入負面清單規(guī)定的有關準入特別管理措施的限制”如何適用，尤其是對教育行業(yè)的VIE架構是否會做出調整尚待確定。

投資并購

根據德勤的研究報告，2018-2019年上半年教育行業(yè)相關的投融資情況如下：

可見專項培訓是投資的重點賽道之一，尤其是占比較高的語言類及藝術類培訓。

就市場上培訓機構的投資并購，大致可以分為四種類型：

第一種類型屬于來自非上市公司的同行之投資并購，用于擴大規(guī)模后上市，例如樸新教育通過“買買買”的形式3年并購40多家學校，2018年6月15日實現美國紐交所上市。

第二種類型屬于來自上市公司的同行之投資并購。

例如，首家香港上市的K12課外教育服務商卓越集團在2019年9月公告的中期報告公布將探索在線教育及尋求選擇性戰(zhàn)略聯盟及收購。

21世紀教育集團在2019年8月公告與中海軟銀投資管理有限公司訂立戰(zhàn)略合作協議，雙方將共同設立一支總額為30億元的基金，主要用于與素質教育有關的公司股權投資。受限于2018年11月出臺的《關于學前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》——“民辦園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發(fā)行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產”，21世紀教育變更了IPO募集資金用途，原計劃收購及重塑第三方幼兒園品牌及擴張幼兒園網絡的1.73億港元募集資金，調整為用于投資、收購及重塑海內外職業(yè)教育、素質教育培訓學校及專、本科院校品牌，并在年報中表示將終止擴張線下幼兒園，將以輕資產的形式開展面向0-18歲兒童及青少年的素質教育服務。

第三種類型屬于來自上市公司的非同行之投資并購，例如早教并購第一案——三壘股份購買源自美國的兒童早教品牌美杰姆100%股權。

第四種類型屬于來自機構投資者的純財務投資，機構投資者通常期待培訓機構在可預期的時間內實現上市目標。

• 債務融資

債務融資的形式較多，除了最傳統的金融機構貸款，還可以通過融資租賃、發(fā)債等方式籌措資金。優(yōu)點在于可以依靠主體信用融資，但是資產增加的同時必然增加負債。

培訓機構受限于其行業(yè)特點，大多為輕資產投資，故而通過傳統的銀行融資困難較大，但發(fā)債是值得關注的一種新型融資方式。2017年8月，國家發(fā)改委新推社會領域產業(yè)專項債券，重點支持教育培訓、健康、養(yǎng)老、文化、體育、旅游六大產業(yè)?！渡鐣I域產業(yè)專項債券發(fā)行指引》指出，社會領域產業(yè)專項債券，是指由市場化運營的公司法人主體發(fā)行（公立醫(yī)療衛(wèi)生機構、公立學校等公益性質主體除外），募集資金主要用于社會領域產業(yè)經營性項目建設，或者其他經營性領域配套社會領域產業(yè)相關設施建設的企業(yè)債券。其中，教育培訓產業(yè)專項債券主要用于建設教育培訓服務設施設備、提供教育培訓服務、生產直接服務教育發(fā)展的教學教具產品的項目。

雖然教育培訓產業(yè)專項債屬于“鼓勵類”債券，但教育培訓產業(yè)專項債券還是屬于企業(yè)債的范疇，所以發(fā)債還是有一定的門檻，對企業(yè)的評級要求也較高，普通的培訓機構暫時很難達到標準。

目前，已有先例的是大型教育集團上市公司發(fā)債，例如君合擔任發(fā)行人的境內法律顧問的博實樂教育2019年7月成功發(fā)行首只美元計價高級無抵押債券，規(guī)模達3億美元，屬民辦教育融資渠道擴展到債券，成為首只中國民辦教育企業(yè)在國際債券市場發(fā)行的債券。此次發(fā)行的債券不僅是亞洲第一筆公開發(fā)行的教育行業(yè)的美元債券，也是自2018年以來公開發(fā)行的全球教育行業(yè)規(guī)模最大的美元債券。

• 結構化融資

通常我們說的結構化融資，指的是資產證券化，指發(fā)起人（也就是融資方）將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩(wěn)定現金流的資產或資產集合出售給特殊目的載體（SPV），由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的流通證券，銷售給金融市場上的投資者。在這個過程中，SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人的資產出售價款，以資產產生的現金流償付投資者所持證券的權益。好處在于可以將企業(yè)特定資產未來產生的現金流提前打折變現用以融資，優(yōu)化企業(yè)的資產負債表，但是該方式實現的前提和實際發(fā)行存在特定條件。

考慮到教育培訓機構的總部和分支機構之間一般關系較松散，難以保證資金的歸集，且培訓沒有一個相對完整的學制，尤其是目前新規(guī)對培訓機構的收費周期進行了嚴格的限定，例如《關于規(guī)范校外線上培訓的實施意見》規(guī)范面向中小學生、利用互聯網技術實施的學科類校外線上培訓活動，對于按課時收費的，每科不得一次性收取超過60課時的費用，按培訓周期收費的，不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用；《關于規(guī)范校外培訓機構發(fā)展的意見》重點規(guī)范面向中小學生的語文、數學、英語及物理、化學、生物等學科知識校外培訓，要求收費時段與教學安排應協調一致，不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用，故而難以形成穩(wěn)定的可期現金流。這些都限制了培訓機構發(fā)行自己的資產證券化產品。

就目前實踐看來，2016年11月《民辦教育促進法修正案草案》通過后僅有為數不多的民辦學校發(fā)行了教育ABS，例如“廣州證券二十一世紀國際學校學費信托受益權資產支持專項計劃”于2017年2月獲上交所無異議函，該ABS項目以學校未來部分學費和住宿費作為基礎資產，總發(fā)行規(guī)模3億元；四川希望教育產業(yè)集團發(fā)行“西南交大希望學院信托受益權資產支持專項計劃”，融資規(guī)模6.23億元。

三、國內培訓機構的發(fā)展建議

培訓機構應該采取何種融資方式，在民促法新政背景下如何持續(xù)發(fā)展，從法律角度我們有如下建議：

• 深入理解法律規(guī)定，密切關注政策動態(tài)

培訓機構在運營時需注意日常經營的合法合規(guī)性，留意法律法規(guī)和政策的發(fā)展動態(tài)，因為對于教育行業(yè)而言，政策始終是引導教育行業(yè)變動的重要因素。對于新法新規(guī)我們均給予特別關注，及時作出解讀。我們對新民促法頒布后適用于培訓機構主要的新法新政作出以下梳理：

（1）2018年2月“史上最嚴減負令”《關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知》（針對面向中小學生舉辦的非學歷文化教育類培訓機構），提出堅決糾正校外培訓機構開展學科類培訓（主要指語文、數學等）出現的“超綱教學”、“提前教學”、“強化應試”等不良行為，嚴禁校外培訓機構組織中小學生等級考試及競賽，堅決查處將校外培訓機構培訓結果與中小學校招生入學掛鉤的行為。

（2）2018年8月《關于規(guī)范校外培訓機構發(fā)展的意見》（針對面向中小學生的語文、數學、英語及物理、化學、生物等學科知識校外培訓機構），對校外培訓機構的場所及生均面積、師資、證照、培訓具體安排、收費、年報事宜等都進行了規(guī)定。（參見君合法評：民辦培訓機構是否需要申請辦學許可證？）

（3）2019年6月《關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見》重點提及強化體育鍛煉，增強美育熏陶，明確提出嚴禁以各類考試、競賽、培訓成績或證書證明等作為招生依據，不得以面試、評測等名義選拔學生，堅決治理校外違規(guī)培訓和競賽行為。

（4）2019年7月《關于規(guī)范校外線上培訓的實施意見》，要求在2019年12月底前完成對全國校外線上培訓及機構的備案排查。（參見君合法評：從《線上培訓意見》看民辦培訓機構的政策導向）

（5）2019年8月《關于做好外商投資營利性非學歷語言類培訓機構審批登記有關工作的通知》，明確只要是依照中國法律在中國境內登記注冊設立、依法取得企業(yè)法人資格的外商投資企業(yè)，從事營利性非學歷語言類培訓活動，無論對象是中小學生，還是成年人，甚或是學前兒童，都需要領取《辦學許可證》后方能在市場監(jiān)督管理部門進行法人登記。（參見君合法評：靴子落地：外商投資營利性非學歷語言類培訓機構也要辦證）

（6）2019年1月《國家職業(yè)教育改革實施方案》提出落實職業(yè)院校實施學歷教育與培訓并舉的法定職責，面向在校學生和全體社會成員開展職業(yè)培訓，自2019年開始，圍繞現代農業(yè)、先進制造業(yè)、現代服務業(yè)、戰(zhàn)略性新興產業(yè)，推動職業(yè)院校在10個左右技術技能人才緊缺領域大力開展職業(yè)培訓。

（7）2019年4月《國務院辦公廳關于促進3歲以下嬰幼兒照護服務發(fā)展的指導意見》、2019年10月《托育機構設置標準（試行）》、《托育機構管理規(guī)范（試行）》（針對經有關部門登記、衛(wèi)生健康部門備案，為3歲以下嬰幼兒提供全日托、半日托、計時托、臨時托等托育服務的機構），對托育機構的場地、建筑、班級規(guī)模、人員資質及配置、衛(wèi)健部門備案等均做出了詳細的規(guī)定。（參見君合法評：托育機構能自由地飛翔嗎？）

（9）2018年8月《民辦教育促進法實施條例》送審稿中關于培訓機構有專門的規(guī)定，但是由于終稿一直沒有正式出臺，故而該條例的規(guī)定僅有參考意義。（參見君合法評：民辦教育實施條例送審稿來了，我們關心的是什么？）

• 有選擇進入和深耕培訓業(yè)務的細分市場

通過我們的觀察，我們認為專項培訓在資本市場上的發(fā)展主要有三個重點方向：

素質教育

在學科類校外教育培訓處于嚴格監(jiān)管和禁止民辦幼兒園上市的局面下，今年出臺了利好素質教育發(fā)展的系列政策，例如《關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見》提出加強發(fā)展素質教育。

根據德勤的研究報告，以藝術、編程、體育、能力、文化類培訓為代表的素質教育在2019年上半年融資事件次數加起來占到46%。隨著人工智能的發(fā)展，編程教育呈現出的低齡化趨勢顯著，編程課程市場機遇巨大。隨著去年整治幼兒園“小學化”，禁止“超綱教學”、“提前教學”，原本以競賽為目標的數學培訓轉向數學思維培訓，數理思維也成為新賽道，例如精銳教育至慧學堂、好未來摩比思維館等。

職業(yè)教育

受到2019年1月發(fā)布的《國家職業(yè)教育改革實施方案》的鼓勵政策的影響，職業(yè)培訓以后可能有更好的發(fā)展。

語言培訓

目前市場上已有一批成熟的領頭企業(yè)，但語言培訓市場總量大且有穩(wěn)定的市場需求。

• 根據自身實際情況選擇融資方式

結合我們在前文中提到的相關規(guī)定可見，不同賽道的培訓機構面臨不同的監(jiān)管強度及監(jiān)管要求，當監(jiān)管措施出臺后，培訓機構的運營成本無疑會增大，培訓機構如何選擇適合的資本運作道路將至關重要。已經上市的培訓機構，可以選擇發(fā)債、二次發(fā)行等，融資方式較多；具有一定規(guī)模的非上市培訓機構，可以選擇機構投資者投融資，去香港、美國或A股上市；小型培訓機構，如因合規(guī)成本過高，可考慮出售給大品牌培訓機構。而投資機構，包括作為收購方、投資方的教育行業(yè)上市公司，也可能更注重細分賽道的選擇和戰(zhàn)略布局。

說一千道一萬，培訓機構類型眾多，業(yè)務模式各不相同，發(fā)展階段各異，只有最適合自己的融資道路才是最好的發(fā)展道路。

本文轉自微信公眾號“君合法律評論”，作者余蘇、熊錦桂。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場，轉載請聯系原作者。