圖源：圖蟲(chóng)創(chuàng)意

*來(lái)源：信口說(shuō)（ID：xinkoushuo）

教育學(xué)校今天教育部再次發(fā)布學(xué)前教育政策，《中華人民共和國(guó)學(xué)前教育法草案 (征求意見(jiàn)稿)》，核心的變化有兩條內(nèi)容：

第十七條（特別保護(hù)）任何組織或者個(gè)人不得組織學(xué)前兒童參與商業(yè)性活動(dòng)、競(jìng)賽類(lèi)活動(dòng)和其他違背學(xué)前兒童年齡特點(diǎn)、身心發(fā)展規(guī)律的活動(dòng)。

第七十一條（逐利責(zé)任）上市公司有下列行為之一的，由上市公司的管理部門(mén)責(zé)令改正，有違法所得的，沒(méi)收違法所得，并可處以30萬(wàn)元以上100萬(wàn)元以下罰款；對(duì)直接責(zé)任人員和上市公司實(shí)際控制人、控股股東給予警告等處罰：

• （一）將幼兒園資產(chǎn)直接或者間接作為企業(yè)資產(chǎn)上市的；

• （二）通過(guò)資本市場(chǎng)融資投資營(yíng)利性幼兒園的；

• （三）通過(guò)發(fā)行股份或者支付現(xiàn)金等方式購(gòu)買(mǎi)營(yíng)利性幼兒園資產(chǎn)的。

中華人民共和國(guó)學(xué)前教育法草案 （征求意見(jiàn)稿）

其中，最嚴(yán)厲的是第七十一條，“將幼兒園資產(chǎn)直接或者間接作為企業(yè)資產(chǎn)上市的”直接定性為違法行為，雖然這只是征求意見(jiàn)稿，但一定程度上代表了高層的意見(jiàn)。如果按照這條政策執(zhí)行，A股上市公司擁有幼兒園資產(chǎn)的，都得轉(zhuǎn)手賣(mài)出去，但由于美股上市公司的管理部門(mén)是美國(guó)證監(jiān)會(huì)，在美國(guó)上市的中國(guó)公司持有幼兒園資產(chǎn)的（比如紅黃藍(lán)、博實(shí)樂(lè)等），該怎么處理，還不清楚。

近幾年，關(guān)于民辦教育的政策法規(guī)幾乎每年都新出幾個(gè)，每次都會(huì)引起資本市場(chǎng)相關(guān)公司股價(jià)大跌，政策的意圖已經(jīng)很明白了：民間資本可以參與民辦學(xué)校的舉辦，可以賺錢(qián)，但不要資產(chǎn)證券化，滿市場(chǎng)喊我賺錢(qián)了。

民辦學(xué)校本身是有投資價(jià)值的，現(xiàn)金流好、利潤(rùn)率高，但民辦教育是有特殊社會(huì)屬性的，民辦學(xué)校的舉辦者要明白自己的定位，加速資本化的擴(kuò)張，會(huì)更快加劇政策監(jiān)管。在這個(gè)大邏輯上理解了民辦學(xué)校，再去糾結(jié)政策條文中的營(yíng)利性/非營(yíng)利性，就毫無(wú)意義了。所以我們看到的大資本機(jī)構(gòu)，基本不會(huì)將民辦學(xué)校作為優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

這里的民辦學(xué)校包括幼兒園、小學(xué)、中學(xué)、高等教育學(xué)校、職業(yè)教育學(xué)校，不包括校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)（好未來(lái)、中公教育之類(lèi)）。

基本判斷

1. 民辦學(xué)校仍是賺錢(qián)的生意，但缺乏長(zhǎng)期增長(zhǎng)性，資本市場(chǎng)僅有短期投資機(jī)會(huì)；

2. 房地產(chǎn)的變化方向是教育產(chǎn)業(yè)變化的前瞻指標(biāo)，短期有增長(zhǎng)，未來(lái)限價(jià)調(diào)控；

3. 教培行業(yè)的投資機(jī)會(huì)不在必選消費(fèi)（學(xué)校），而是可選消費(fèi)（培訓(xùn)機(jī)構(gòu)）。
   

一、政策對(duì)民辦教育的定位是“公益事業(yè)”，長(zhǎng)期必然限制營(yíng)利性

1.政策核心邏輯：中共中央總書(shū)記習(xí)近平在十九大報(bào)告中指出，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期努力，中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，“我國(guó)社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”。此前很長(zhǎng)時(shí)間關(guān)于“我國(guó)社會(huì)主要矛盾”的表述，是人民日益增長(zhǎng)的物質(zhì)文化需要同落后的社會(huì)生產(chǎn)之間的矛盾。

2.政策要求下的民辦學(xué)校定位是公用事業(yè)，實(shí)現(xiàn)平衡、充分的發(fā)展。《民辦教育促進(jìn)法》總則第三條即規(guī)定“民辦教育事業(yè)屬于公益性事業(yè)，是社會(huì)主義教育事業(yè)的組成部分”，作為公益事業(yè)，政府歡迎民間資本投資，但不歡迎資產(chǎn)證券化帶來(lái)的“過(guò)度逐利”。其一，限制學(xué)費(fèi)價(jià)格上漲；其二，限制資產(chǎn)證券化行為。民辦學(xué)校3-5年內(nèi)都要選擇營(yíng)利性或非營(yíng)利性，各地執(zhí)行進(jìn)度不一，營(yíng)利性學(xué)校實(shí)際也會(huì)受到各種限制。

教育行業(yè)的商業(yè)化乃至資產(chǎn)證券化，與教育的公益和社會(huì)屬性是相背離的，與任何一個(gè)國(guó)家的政治治理長(zhǎng)期性也是相悖的，甚至?xí)蔀榧せ鐣?huì)矛盾的點(diǎn)，其實(shí)資本化也不利于教育本身的發(fā)展?？v觀全球資本市場(chǎng)，將學(xué)校作為核心資產(chǎn)的也是極少數(shù)，美國(guó)大量的私立學(xué)校都沒(méi)有上市。

3.區(qū)分教育與培訓(xùn)，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)是對(duì)學(xué)校的補(bǔ)充，滿足消費(fèi)者的多樣化需求。不同于學(xué)校的必選消費(fèi)，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)是可選消費(fèi)，滿足人民教育需求是國(guó)家政策，但培訓(xùn)是個(gè)人的選擇。在應(yīng)試教育制度沒(méi)有大變革的情況下，培訓(xùn)需求只增不減。

二、線下教培機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)實(shí)際僅來(lái)自于校區(qū)數(shù)的增加

1.民辦學(xué)校增長(zhǎng)拆解：學(xué)費(fèi)價(jià)格持續(xù)上漲的空間極其有限；擴(kuò)招受配額和承載量限制；新建/合作、收購(gòu)受資金、政商關(guān)系、管理邊界限制，隨著出生率下降，各地新建學(xué)校需求降低，合作辦學(xué)的數(shù)量也有限，導(dǎo)致擴(kuò)張能力有限。所以民辦學(xué)校業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，不具備長(zhǎng)期可持續(xù)性，目前也無(wú)成功案例。資本市場(chǎng)是要看公司未來(lái)增長(zhǎng)性的，沒(méi)有增長(zhǎng)性哪來(lái)的投資價(jià)值。

2.民辦學(xué)校短期投資機(jī)會(huì)：上市2-3年內(nèi)，由于并購(gòu)或自建帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。目前港股民辦學(xué)校公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)增長(zhǎng)，都出現(xiàn)在上市后的2-3年內(nèi)（楓葉、天立、新高教等），之后缺乏可持續(xù)性。同時(shí)，幾乎每年都會(huì)有民辦教育相關(guān)政策出臺(tái)，對(duì)股價(jià)形成打壓。

3.線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的校區(qū)增長(zhǎng)基本只受限于管理邊界，可復(fù)制能力強(qiáng)。培訓(xùn)機(jī)構(gòu)投入低（初期投入千萬(wàn)以內(nèi)即可，民辦學(xué)校的重資產(chǎn)投資普遍在5億以上）、回報(bào)快、現(xiàn)金流好（預(yù)付）、具備規(guī)模效應(yīng)。好未來(lái)、新東方業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資本機(jī)構(gòu)的青睞，已經(jīng)得到驗(yàn)證，未來(lái)在下沉地區(qū)拓展校區(qū)仍有空間。

三、房地產(chǎn)行業(yè)的變化方向是教育產(chǎn)業(yè)變化的前瞻指標(biāo)

1、教育產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)相生互動(dòng)，具有高度相似性。

a)房地產(chǎn)和教育分別構(gòu)成了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的硬件和軟件。房地產(chǎn)是地方財(cái)政的核心，地方政府負(fù)債搞基建，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)通過(guò)土地財(cái)政獲取收益覆蓋債務(wù)。另一方面，地方需要優(yōu)質(zhì)教育資源以招商引資和吸引人才，解決當(dāng)?shù)貙W(xué)生上學(xué)難、家門(mén)口沒(méi)有好學(xué)校上的困境，還能通過(guò)優(yōu)質(zhì)教育盤(pán)活帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)（學(xué)校周邊房?jī)r(jià)上漲）。

b)房子和教育都是居民生活的必需品。要支持民間資本在房地產(chǎn)和教育行業(yè)的發(fā)展，但不能過(guò)度逐利，成為人民過(guò)重的負(fù)擔(dān)，尤其是教育行業(yè)。

2、房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控

a)房?jī)r(jià)調(diào)控措施：租售并舉+差別調(diào)控+遏制房?jī)r(jià)上漲。會(huì)導(dǎo)致在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的作用下，慢慢形成類(lèi)似于美國(guó)街區(qū)財(cái)力不同，地方政府提供的教育醫(yī)療配套也不同，有錢(qián)人支付了高額房租之后享受更好的福利，政府通過(guò)對(duì)有錢(qián)人征稅，來(lái)向困難群眾提供國(guó)家的基礎(chǔ)配套服務(wù)。

b)二線城市建設(shè)：長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶+XX城市群，對(duì)應(yīng)中西部教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展。房地產(chǎn)的發(fā)展背后是城市化，城市化就需要教育的配套。

3、由房地產(chǎn)預(yù)判教育行業(yè)政策趨勢(shì)

a)學(xué)費(fèi)價(jià)格調(diào)控。民辦學(xué)校的學(xué)費(fèi)價(jià)格調(diào)控是必然，從已執(zhí)行的幼兒園來(lái)看，80%的普惠園價(jià)格強(qiáng)制調(diào)整到2000元以內(nèi)，中小學(xué)階段實(shí)際也受到限制。即使楓葉教育的國(guó)際學(xué)校初中、小學(xué)階段，過(guò)去五年學(xué)費(fèi)幾乎持平（只是限制增長(zhǎng)，但利潤(rùn)率依然很高）。

b)欠發(fā)展地區(qū)教育建設(shè)。教育建設(shè)伴隨著地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)，尤其是二線及以下城市地區(qū)。天立教育的校區(qū)得以快速擴(kuò)張，核心在于和三四線城市政府的合作。一方面三四線城市的教育資源相對(duì)緊缺，天立憑借自身辦學(xué)經(jīng)驗(yàn)有效豐富當(dāng)?shù)亟逃┙o，借助民辦特有靈活優(yōu)勢(shì)提高運(yùn)營(yíng)效率；另一方面有效減輕地方財(cái)政壓力，提升教育質(zhì)量。但單一辦學(xué)集團(tuán)快速擴(kuò)張帶來(lái)的管理難度、持續(xù)性，有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

c)高速增長(zhǎng)期已過(guò)，未來(lái)重點(diǎn)是穩(wěn)發(fā)展。房地產(chǎn)企業(yè)高速增長(zhǎng)期已過(guò)，目前都在尋求轉(zhuǎn)型。教育和社會(huì)的穩(wěn)定是國(guó)家大政方針，勝過(guò)個(gè)別企業(yè)的生存發(fā)展訴求。已上市民辦學(xué)校集團(tuán)的股東，缺乏大資本和政策層面有影響力的人物，最好的策略是韜光養(yǎng)晦默默賺錢(qián)，而不是為了資本市場(chǎng)的表現(xiàn)追求業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

四、案例回顧：幼兒園行業(yè)

1、政策與資本市場(chǎng)相互影響發(fā)展。

a)2015年，威創(chuàng)股份并購(gòu)紅纓、金色搖籃，開(kāi)啟幼兒園資產(chǎn)證券化。8月，民促法修正案一審稿，提出民辦學(xué)校的營(yíng)利性、非營(yíng)利性的分類(lèi)管理。12月，民促法修正案二審稿，取消“不得以營(yíng)利為目的舉辦學(xué)校和教育機(jī)構(gòu)”。

b)2016-2017年，多家上市公司并購(gòu)、投資機(jī)構(gòu)涌入，行業(yè)亂象并出，加速政策整頓。2016年11月，民促法修正案三審稿，新增規(guī)定“不得設(shè)立實(shí)施義務(wù)教育的營(yíng)利性民辦學(xué)?！?。

c)2018年，8月，民促法修訂草案送審稿，再次限制非營(yíng)利性學(xué)校變相股票盈利之路。當(dāng)日港股相關(guān)上市公司普遍跌幅20%以上。11月，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見(jiàn)》，核心條款：①社會(huì)資本不得通過(guò)兼并收購(gòu)、受托經(jīng)營(yíng)、加盟連鎖、利用可變利益實(shí)體、協(xié)議控制等方式控制國(guó)有資產(chǎn)或集體資產(chǎn)舉辦的幼兒園、非營(yíng)利性幼兒園；②民辦園一律不準(zhǔn)單獨(dú)或作為一部分資產(chǎn)打包上市；③上市公司不得通過(guò)股票市場(chǎng)融資投資營(yíng)利性幼兒園，不得通過(guò)發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購(gòu)買(mǎi)營(yíng)利性幼兒園資產(chǎn)；④普惠園覆蓋率80%（大量教委用地的園所被迫轉(zhuǎn)為普惠，例如北京的高端園所學(xué)費(fèi)直接從1萬(wàn)多降至2000左右）?；鞠拗屏擞變簣@的資產(chǎn)證券化，紅黃藍(lán)股價(jià)腰斬。

d)2020年9月7日，《中華人民共和國(guó)學(xué)前教育法草案（征求意見(jiàn)稿）》，定義“將幼兒園資產(chǎn)直接或者間接作為企業(yè)資產(chǎn)上市”屬于違法行為。

2、上市公司遭遇估值和盈利“雙殺”。

威創(chuàng)股份、秀強(qiáng)股份等通過(guò)并購(gòu)轉(zhuǎn)型幼教的上市公司，在三年對(duì)賭期后，并購(gòu)、加盟的增長(zhǎng)邏輯被證偽，且面臨政策壓制，業(yè)績(jī)暴跌、估值暴跌，轉(zhuǎn)而賣(mài)出幼兒園資產(chǎn)。

3、資金逃離。

高瓴資本從紅黃藍(lán)出逃，一級(jí)市場(chǎng)投資猿輔導(dǎo)、編程貓、魔力耳朵（全為在線教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)），二級(jí)市場(chǎng)投資好未來(lái)、新東方、博實(shí)樂(lè)（截止2020年1月，收益率分別為96%、39%、 -24%，其中投資浮虧的博實(shí)樂(lè)為民辦學(xué)校）。

4、啟示：幼兒園行業(yè)的政策變化，可以作為民辦學(xué)校的指導(dǎo)。民間資本可以參與民辦學(xué)校的舉辦，可以賺錢(qián)，但不鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化，甚至可能會(huì)被禁止。

五、附錄

圖1：民辦K12學(xué)校上市公司股價(jià)對(duì)比（楓葉、天立分別在2014、2018年上市）

天立上市后的股價(jià)走勢(shì)與楓葉上市前三年極其相似，增長(zhǎng)邏輯也相似。

圖2：民辦高等教育學(xué)校上市公司股價(jià)對(duì)比（2017年后上市，股價(jià)波動(dòng)）

圖3：典型培訓(xùn)機(jī)構(gòu)股價(jià)走勢(shì)（好未來(lái)、新東方，具備復(fù)制能力，長(zhǎng)期成長(zhǎng)股）

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