圖源：圖蟲創(chuàng)意

需求端：我國高等教育普及率逐年提升

我國教育體系主要分為三個階段：

①學前教育&基礎教育階段（3歲-15歲），②三校生/高中教育階段（15歲-18歲），③高等教育階段（18歲+）。其中，高等教育包括大學?？疲ㄆ渲杏址譃楦叩嚷殬I(yè)（技術）學院和高等?？茖W院）、大學本科和研究生學院。

進入普通高等教育以及繼續(xù)深造的渠道主要為：①高中（普高）應屆畢業(yè)生主要通過參加高考考入大學本科（或因成績原因通過高考第四批錄取進入高職高專院校，即大專院校）；②三校生可通過高考、三校生高考、單考單招等方式選擇進入大學?？疲òǜ叩嚷殬I(yè)（技術）學院和高等?？茖W院）、大學本科。③同等大專學歷的學生可通過專升本的形式進入大學本科學習，畢業(yè)可獲取本科學歷及學士學位證書。④完成大學本科學歷的學生之后可通過研究生入學考試進入研究所或研究生學院進行學習，畢業(yè)可獲研究生學歷和碩士學位。

近年來隨著擴招，我國高校數量不斷增加，在校生規(guī)模不斷壯大。2019年我國本科和?？瓶傆嬙谛Ｉ?032萬人，其中本科在校生1751萬人（占比58%），?？圃谛Ｉ?281萬人，占比42%。據教育部統計，2019年我國普通高等學校2688所，其中本科院校1265所、高職?？?423所。

本科招生穩(wěn)步增長，政策推動利好專科擴招：2019年我國普通高校招生915萬人，其中本科招生431萬人，近5年來保持平均2.4%的復合增速；專科招生484萬，首次超過了本科招生總數，同比增速大幅提升到31%。2019年3月，國務院總理李克強在政府工作報告中提出，高職院校大規(guī)模擴招100萬人，4月國務院通過《高職擴招專項工作實施方案》，2020年兩會上，李克強總理在作政府工作報告時，明確提出今明兩年高職繼續(xù)擴招200萬的任務，在政策利好的大背景下，我們認為?？茖W校規(guī)模將有大幅提升。

隨著大眾對高等教育的需求越來越強烈，由需求拉動供給，我國高等教育毛入學率也在逐年提升，已經從2000年的13%提升到2019年的52%。

供給端：民辦高校滲透率持續(xù)提升，是我國高等教育的重要組成部分 

民辦高等教育階段與公立高等教育階段學校分類大體相同，民辦本科可進一步細分為純民辦大學、獨立學院和職業(yè)本科。純民辦本科大多指民間資本自行舉辦的高校及其他教育機構。獨立學院更多則是普通公辦和高等學校和民間資本合作辦學，由民間資本出資，舉辦的學院多掛靠在大校名下，每年上交給大校一定比例的管理費，剩余的辦學結余則歸民間資本。職業(yè)本科則更側重于培養(yǎng)應用人才和具有一定文化水平和專業(yè)知識、技能的勞動者，更側重于實踐技能和實際工作能力的培養(yǎng)。截至2020H1，我國共有民辦本科學校433所，其中純民辦本科167所，職業(yè)本科20所，獨立學院246所。

2.1 民辦高校發(fā)展歷史及現狀？壓力與機會并存，學校與學生規(guī)模穩(wěn)步增長

民辦高校的發(fā)展歷史曲折，大致經歷雛形初現、確立合法地位、在競爭和壓力中快速發(fā)展、國家政策與社會力量扶持四大階段。

高考制度于1977年恢復，“高考補習”、“自學考試輔導”和以培訓為主要目的的三種形式的民辦社會大學為民辦高等教育提供經驗，為民辦高校的雛形奠定基礎。

1992年《民辦高等學校設置暫行規(guī)定》等相關政策法規(guī)的頒布對民辦高校的合法性進行認可，在此階段一批民辦社會大學開始向普通民辦高校轉型，并開始招收高考生，但招生規(guī)?？傮w很小。

1999年國務院決定擴大高等教育規(guī)模，此舉為民辦高校注入充足的生源和社會資本且民辦高校在此期間實現跨越式增長：1998年全國僅有25所民辦高校，截至2005年民辦高校的數量為252所。但招生人數增長致使教學管理難度上升、資金短缺、師資團隊難以滿足高教學質量等問題隨民辦高校的快速發(fā)展日益凸顯，為民辦高等教育的進一步擴張帶來桎梏。同時，公辦高校的擴招對民辦高校的發(fā)展有一定沖擊。2018年民促法的出臺進一步規(guī)范民辦高校市場，民辦高校有望在更標準化、更科學的制度下展現活力。

民辦高校數量平穩(wěn)增長，辦學規(guī)模擴張明顯。我國民辦高校數量在2009-2019年間增加近百所，數量增長顯著。尤其在2009-2011年間，增長速度較快均在3%左右，2011年同比增長達3.25%。2012年后，民辦高校增速明顯放緩，2019年增速不足1%。雖高校數量增長速度放緩，但民辦高等教育的招生人數也在不斷擴大。2019年招生人數達到241.25萬人，相較于2018年增加43.09萬人，同比增速達22%。與全國高等學歷教育招生人數相比，民辦高等教育招生人數占比有略微提升，總體維持在13%-15%。

民辦高等教育滲透率不斷提高，仍有提升空間。中國民辦高等教育滲透率（民辦學校在校生占整體在校生人數的比重）由2008年的19.9%逐步提高至2019年的23.4%，表明選擇民辦高校重要性及認可度逐步提高，就讀學生人數正逐年增加。民辦高校專業(yè)設置靈活，更關注就業(yè)市場需求，打造應用型學校。為了緩解高等教育畢業(yè)生特質與企業(yè)需求不匹配的問題，我國政府鼓勵高校關注應用學科以改善結構，民辦高校專業(yè)設置靈活，重點突出產教融合、校企結合，越來越多沿用以現代學徒制為特征的職業(yè)教育培養(yǎng)模式，更加關注就業(yè)市場需求，比如幼兒園師資力量欠缺，幼教畢業(yè)生供不應求，近年多所民辦高校開始開設幼教專業(yè)。我們認為，未來民辦高等教育滲透率提升趨勢有望持續(xù)。

2.2 民辦高校行業(yè)競爭格局？進入壁壘高、集中度低，并購整合機遇大

中國民辦高等教育行業(yè)的進入門檻較高，一定程度上阻止了潛在進入者。主要門檻包括獲得辦學及其他所需的監(jiān)管許可，獲取可用土地、相關設施，滿足高資本需求，打造學校品牌以獲得持續(xù)穩(wěn)定的學生來源，經驗豐富的學校運營商和優(yōu)質的教職人員。

政策壁壘：民辦高等教育辦學法律法規(guī)不斷完善，辦學門檻也有所提高。中國民辦學校運營商需取得一系列批文、執(zhí)照及許可并須遵守特別注冊及備案規(guī)定，批文申請手續(xù)冗雜、耗時較長且具有較高的不確定性，對于新學校運營商而言成為一道天然屏障，有利于現有民辦高校特別是知名高校的擴大。

土地壁壘：中國部分城市的土地資源不足，租金成本不斷上漲，民辦高校獲得土地資源以建立新學校及配套設施時，需要付出較高的資金成本和時間成本。就本科學校而言，教育部2006年9月公布的《普通本科學校設置暫行規(guī)定》明確表示，“普通本科學校生均占地面積應達到60平方米以上。學院建校初期的校園占地面積應達到500畝以上?！毙碌拿褶k本科的建立需要土地資源和雄厚資金力量做支撐，有效抬高民辦高校行業(yè)的進入門檻。

資金壁壘：建設民辦高校必要資本投入包括基本建設費、日常運營費用和其他費用，我國民辦高校所需資本基本沒有政策支持，幾乎全靠舉辦者投資。隨著土地、建材、人員和其他材料要素價格不斷上漲，新建一所民辦學校必需雄厚的資金實力，其壁壘非常高。我們認為，新建立一所高等教育院校，前后投入在5-20億之間，如2016年希望教育投資成立貴州應用技術職業(yè)學院。據學校官網記載，學院規(guī)劃建設用地600余畝，建筑面積25萬平方米，教學設施設備5500余萬元，總投資達8億元。

品牌壁壘：學生、家長、用人單位、社會公眾等利益相關者對一所高校的基本認識首先從品牌知名度開始，并將其作為主要的評價標準。因此，具有一定知名度的民辦高校其生源數量足、質量高、就業(yè)好、口碑好。而品牌塑造需要時間的積累，需要持續(xù)的投入和付出。

管理經驗壁壘：營運和管理經驗豐富的舉辦者對于學校的品牌建立和快速擴張都有重要意義，同時有助于集團取得規(guī)模經濟效益。

師資壁壘：師資是高校人才培養(yǎng)、科學研究、服務社會的主力軍，是教育教學工作的主導。一所高校的競爭實力、發(fā)展?jié)摿?、服務質量關鍵就在于其師資力量。未來更多的高?；驅⒆⒅嘏囵B(yǎng)學生的應用技能，具有行業(yè)實踐經驗和專業(yè)知識的教職人員的短缺或將成為新參與者的一大障礙。

經營時間壁壘：根據教育部2006年9月公布的《普通本科學校設置暫行規(guī)定》，設置普通本科學校的審批，一般分為審批籌建和審批正式建校招生兩個階段。并且普通本科學校的籌建期限，從批準之日起，應當不少于1年，最長不超過5年。通常來講，一所高校從立項，到投建，再到開始招生，一般都需要3年左右的時間。并且從招生端來看，學校建設的第一年僅招收一年級學生，完成整個高等教育階段的招生需要至少第7年。同時，一般至少各年級學生招滿生運營3年后才能申請本科資格，所以一切正常順利的情況下，也至少要十年才能投建一個新本科。

民辦高校行業(yè)集中度低、所有權分散，為龍頭外延式擴張?zhí)峁┎①徴蠙C會。2018年和2019年民辦高等教育在校人數分別為677.9萬、748.9萬，按高等教育業(yè)務在校人數計，2018年和2019年的前五大民辦高教集團合計市占率分別為5.30%、7.17%。五大集團單體市占率均不超過2%。大多數民辦高校為獨立經營，民辦教育龍頭企業(yè)可利用所有權較分散、集中度低的行業(yè)格局特點尋找潛在并購整合機會。伴隨教育行業(yè)資本化進程加快，集中度有望進一步提升。

中期趨勢：3-5年并購紅利期提檔擴張速度

高校的增長邏輯主要包括量增和價增，其中量增的主要實現途徑包括自建學校，并購和新建新校區(qū)。具體反映在運營層面主要是增加了學額。此外，并購途徑還能實現經營效率的改善，實現規(guī)模效應。近年來高校并購很多，雖然并購在擴張速度上有得天獨厚的優(yōu)勢，但并購并非高校增長的唯一途徑，這幾年主要得益于獨立學院轉設脫鉤等政策+民辦教育整合帶來的3-5年的紅利期。

3.1 高校擴張的主要途徑：外延并購能夠更快實現規(guī)模的增長

1）新建學校：一般新建學校需要經過選址拿地，獲取批文，動工建設等環(huán)節(jié)，此外從開始招生到大規(guī)模正常招生仍有一個過程，總計到正常招生至少需要5-6年，周期較長。以希望教育為例，2018年11月公司公告了與政府合作，新建甘肅明德職業(yè)學院和重慶數字產業(yè)職業(yè)技術學院，目前仍在建設中，預計2021年秋季開始招生。其中重慶數字產業(yè)職業(yè)技術學院首批申請開設5個專業(yè)，然后每年新增2-3個專業(yè)，初步計劃至2026年學校規(guī)模達到1萬人左右。

2）并購：并購整體節(jié)奏較快，一般項目在1年內便可完成交割，雖然并購后還需要管理、財務等方面的協同整合，但這兩年隨著獨立學院轉設的加速，市場上可選的潛在優(yōu)質標的供應大幅增加，疊加政府支持規(guī)范化管理，我們認為這兩年是并購的紅利窗口期。上市民辦高教集團的規(guī)模有望得到大幅擴張。

3）新建新校區(qū)：目前主要高教集團也在進行新校區(qū)的建設，來容納新的學生，同時也可以申請更多學額。如中教的廣東白云校區(qū)2017年9月開始動工，2019年9月一期完成開始招生，容量可達8000人，2021年9月二期也可完工開始招生。預計總的可容納學生可增加到2.6萬人。

3.2 并購會成為未來3-5年高等教育行業(yè)集中度提升整合的主趨勢之一，已上市公司具備融資成本，管理能力雙優(yōu)勢

民辦高校行業(yè)集中度低、所有權分散。中國民辦高等教育七大主要壁壘一定程度上限制的新進入者的數量，從而有利于現有民辦高校，尤其是知名民辦高教的發(fā)展壯大。2018年和2019年民辦高等教育在校人數分別為677.9萬、748.9萬，按高等教育業(yè)務在校人數計，2018年和2019年的前五大民辦高教集團合計市占率分別為5.30%、7.17%。五大集團單體市占率均不超過2%。

并購整合或成民辦高等教育行業(yè)發(fā)展的主要基調，伴隨教育行業(yè)資本化進程加快，集中度有望進一步提升。大多數民辦高校為獨立經營，民辦教育龍頭企業(yè)可利用所有權較分散、集中度低的行業(yè)格局特點尋找潛在并購整合機會。為了進一步擴大市場份額，領先參與者或將通過并購等方式尋求持續(xù)增長，充分發(fā)揮規(guī)模效應。

已上市的大型民辦高教集團具有融資優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢和管理優(yōu)勢等多方面先發(fā)優(yōu)勢，有助于其進行并購整合：①上市公司具備融資優(yōu)勢，可以幫助學校進行長遠發(fā)展。很多民辦高校是負債運營，財務成本較高（10%-20%），而上市公司的資本成本較低（5%左右）；②并購整合不止是用資本運作，還涉及管理的輸出。進入上市平臺后，依托標準化的模式和完備體系可以更好幫助學校改善經營狀況，實現規(guī)模擴張和發(fā)展，公司還具有更強的和政府合作的基礎、品牌優(yōu)勢和核心人員激勵的優(yōu)勢。2017和2018年若干家民辦高教集團陸續(xù)上市，未來民辦高教集團借助上市公司平臺，提升投融資效率，未來1-5年，民辦高校行業(yè)集中度有望顯著提高。

高校并購窗口期，收并購持續(xù)進行中。目前是高校收并購的黃金窗口期，預計未來3-5年仍將持續(xù)。送審稿出臺后，收并購持續(xù)推進，收購學校數量來看，希望教育/民生教育/新高教集團/中教控股/中國新華教育在送審稿出臺之后分別公告收購了13/6/4/4/3所學校。送審稿出臺后，港股上市的民辦高教集團共有超過25起收購事件，民促法送審稿的發(fā)布并未影響高校外延并購邏輯。

3.3 政策推動獨立學院轉設，確立并購整合紅利窗口期

從政策端來看，獨立學院轉設是大勢所趨。2018年8月發(fā)布的《送審稿》第七條中提到，要限制公辦學校品牌輸出，加之《2018高等學校設置工作》也提出，要加快獨立學院的轉設脫鉤。2020年5月15日，教育部辦公廳發(fā)布《關于加快推進獨立學院轉設工作的實施方案》（下稱“方案”）指出，到2020 年末，各獨立學院全部制定轉設工作方案，同時推動一批獨立學院實現轉設。原則上，中央部門所屬高校、部省合建高校舉辦的獨立學院要率先完成轉設，其他獨立學院要盡早完成。不同區(qū)域、不同類型、不同模式的獨立學院探索適合的轉設路徑，共有轉為民辦、轉為公辦和終止辦學三種路徑。

從政策上明確了獨立學院轉設為高校設置工作的重中之重，強力推動獨立學院加速轉設。方案進一步細化了鼓勵和推動獨立學院轉設的政策體系：①減少限制：“支持將獨立學院轉設納入省級高校設置規(guī)劃，優(yōu)先受理轉設申報，不受數量限制、不設受理時限，成熟一所、受理一所，依法依規(guī)加快辦理進度”；②給予優(yōu)惠：“對按期完成轉設的舉辦高校和轉設后獨立設置的學校，在招生計劃、項目申報、專業(yè)設置等方面給予傾斜支持”；③加大重視：“將獨立學院轉設情況納入省級人民政府履行教育職責評價，壓實省級人民政府統籌推進獨立學院轉設工作的責任”。 

從執(zhí)行端來看，自2018年以來，獨立學院轉設進展明顯加快：2017年教育部批準轉設0所，2018年3所，2019年6所，截止12月25日，2020年全國已有68所獨立學院完成轉設方案批復工作，其中轉民辦普通本科高校39所，轉地方公辦高校19所。光2020年11月11日當日審批通過的獨立學院轉設便達到21所，12月24日當日審批通過33所獨立學院，超過之前所有轉設的獨立學院的數量之和，政策支持信號明顯。過去十年間獨立學院總量持續(xù)呈現減少趨勢，2018年以來轉設進展明顯加快。獨立學院轉設加速，一方面增加了高教公司可并購標的（教育部辦公廳于2020年5月發(fā)布的《關于加快推進獨立學院轉設工作的實施方案》中還明確指出，無社會舉辦方的獨立學院不得以任何方式將舉辦權轉讓給其他組織和個人），另一方面高教公司旗下的獨立學院轉設成功后利潤率提升空間大，內生增長預期增強。近些年獨立學院轉設速度加快，由2008年的322所下降至2019年的257所，減少了65所。

上市公司旗下多含有獨立學院，如中教控股旗下有3所正在積極轉設的獨立學院（廣州松田學院、山東泉城學院、重慶翻譯學院），希望教育旗下有3所獨立學院（貴州財經大學商務學院，山西醫(yī)科大學晉祠學院、西南交通大學希望學院），轉設完成后或將為上市公司帶來更大收益：

① 節(jié)約支付給大校的管理費用支出：獨立學院是實施本科以上學歷教育的普通高等學校與國家機構以外的社會組織或者個人合辦的高等學校，通常社會組織或個人需要將收取的學費按約定比例以管理費形式支付給大校。一年的管理費通常為營收的5-20%，如華夏視聽教育旗下民辦高校南京傳媒學院（原中國傳媒大學南廣學院）需就中國傳媒大學提供的若干教育相關服務以及許可權每年支付年費人民幣1500萬元及人民幣500萬元。轉設后，再支付一次性“分手費”即可，“分手費”一般等于2-4年的管理費，之后便不用再每年支付年費。上市公司旗下獨立學院轉設將節(jié)省大筆大校管理費用支出，提升上市公司利潤率。

② 轉設后學費、學額的增長：根據2020年5月15日，教育部辦公廳發(fā)布《關于加快推進獨立學院轉設工作的實施方案》，國家對按期完成轉設的舉辦高校和轉設后獨立設置的學校提供招生計劃方面的政策支持，并且獨立學院轉設后會放開學費限制，學費、學額兩方面驅動民辦高校收入增加。集團旗下的獨立學院完成轉設后也會帶來學額增長。

長期趨勢：需求內生增長持續(xù)，有提價空間，價量雙升為長期趨勢

4.1 高考人數不斷增長，高教供給存擴張需求

2035年之前，高考適齡人數和高考參加率雙增長，高考人數預計會持續(xù)呈增長趨勢，高等教育供給存在擴張需求。至2035年之前，高考參加率預計呈提升趨勢，而大約2021年前后，高考適齡人口就基本上見底（1599萬人）。2021-2035年，高考適齡人口是增長的趨勢，疊加高考參加率的增長，預計未來15年左右，高考人數是持續(xù)增長趨勢，高等教育供給存在不足，有擴張需求。

4.2 高等教育階段毛入學率和民辦滲透率仍有提升空間

對標發(fā)達地區(qū)，我國高等教育入學率還存在著較大的差距，本科錄取率相對較低，高等教育需求遠沒有被滿足，市場潛力巨大。2019年高等教育毛入學率51.6%，比上年提高3.5個百分點，處于中等收入國家36%和中上收入國家高等教育毛入學率52%的中間水平，歐洲/北美洲高等教育入學率為71%/87%，我國高等教育入學率相對于發(fā)達國家而言相對較低。2019年高考適齡人口中僅有25.4%的學生被本科院校錄取，我國高等教育本科錄取率相對較低，優(yōu)質高等教育資源仍然稀缺，仍有較大一部分學生繼續(xù)讀書的需求在現階段無法得到滿足，該教育階段的毛入學率仍有較大提升空間。

4.3 長期來看高教提價空間充足，是價格跑贏大部分消費品的優(yōu)質資產

試錯成本高，付費意愿強，高教的長期提價空間大：由于教育行業(yè)不可逆的特性，使得家庭的試錯成本較高，因此在能力可達的范圍內，大多數家長普遍愿意給小孩選擇更好地教育，在教育行業(yè)的支付意愿較高，價格敏感性較低。我們對比美國1997-2017年的主要消費品價格走勢，可以看到教育行業(yè)的學費增速排名所有消費品第一（教育學費累計增幅為150%，其中高等教育的學費累計增幅達到170%，而整體物價累計增幅僅56%，其他增速較快的消費品還包括幼兒護理，醫(yī)療服務等，價格累計漲幅約100%左右）。參考美國過去的經驗來看，中國未來高等教育學費價格長期增長趨勢確定，空間較大。

政策趨勢：民辦高校擴張&并購具有合法合理性，行業(yè)迎來并購整合紅利窗口期，整合趨勢加速

5.1 新《民促法》未限制民辦高等教育集團的并購行為

回顧我國《民促法》的修正歷史，發(fā)現政策一直在提升民辦教育的認可度和合法經營地位。2013年6月29日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三次會議發(fā)布《關于修改〈中華人民共和國文物保護法〉等十二部法律的決定》，完成對于《中華人民共和國民辦教育促進法》的第一次修正，“對營利性和非營利性民辦學校提出分類管理，民辦學?？梢宰灾鬟x擇，登記為非營利性或者營利性法人”。

2015年12月二審通過教育法修訂，刪除“任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學校及其他教育機構”的規(guī)定，為營利性學校確權。2016年11月7日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第二十四次會議發(fā)布《關于修改<中華人民共和國民辦教育促進法>的決定》，完成第二次修正（也就是現在所說的“新民促法”）。2018年8月27日國務院辦公廳印發(fā)《關于進一步調整優(yōu)化結構提高教育經費使用效益的意見》（下稱《意見》）提出“鼓勵擴大社會投入。支持社會力量興辦教育，逐步提高教育經費總投入中社會投入所占比重”。《意見》第二條完善教育經費投入機制中第四款明確指出，“各級人民政府要完善政府補貼、政府購買服務、基金獎勵、捐資激勵、土地劃撥等政策制度，依法落實稅費減免政策，引導社會力量加大教育投入”。

2018年的《送審稿》的兼并收購的限制并非主要針對高等教育。2018年8月10日中央政府發(fā)布了《民辦教育促進法實施條例修訂草案送審稿》，《送審稿》中提到“實施集團化辦學的,不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校”。我們判斷，《送審稿》這一條，主要是針對年齡更低的學段，尤其是針對幼兒園的，并非針對高年級學段，尤其是民辦高校。2018年11月15日中央政府發(fā)布的《學前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》，以及《送審稿》發(fā)布至今民辦高教集團共完成收并購超過25起，更加印證了我們的判斷。新《民促法》意在規(guī)范，未限制民辦高等教育集團的并購行為。

5.2 2020年11月教育部《答復函》正面確認了關聯交易的合法和合理性

2020年11月，教育部發(fā)布《關于政協十三屆全國委員會第三次會議第3379號（教育類343號）的答復函》。其中提到：①做好民辦學校過渡期管理，各地實際情況差別較大，教育部不便設定“一刀切”管理辦法，由各地實際制定；②規(guī)范非營利學校關聯交易的，正面提出了“非營利學校關聯交易應公開，公平，公允，合理”，也是正面確認了關聯交易的合法和合理性；③公平對待營利性學校和非營利性學校。

本次政策的表述也進一步確立了民辦學校（包括民辦高校和民辦K12學校）運營的合法性和合理性。我們認為，不論是高教公司還是K12學校公司，其主要審批和管理都在地方政府，我國地方財政教育支出是整個社會對于教育投入的主力來源（地方財政性教育經費占比一直超90%），因此地方政府和學校具相關性和一致性（主要教育財政為地方政府負擔），因此實操過程中，高教公司/K12學校公司在擴張和發(fā)展中所受到的政策阻力較小。

5.3 我國教育經費總投入不斷增加，但仍有提升空間，地方財政承壓，民辦高校有望緩解政府財政支出壓力

教育經費占GDP比重仍有提升空間：整個社會對于教育的投入持續(xù)增長，但與國際發(fā)達國家相比，目前我國財政對于教育的投入占GDP比重仍有一定提升空間。自2012年以來，我國教育經費總投入占GDP比重均在5%以上。我國一直并長期重視教育工作，并致力于提高教育經費使用效益，教育經費總投入在2002-2019年17年間CAGR為13.9%，自2012年以來，我國教育經費總投入占GDP比重均在5%以上，2019年全國教育經費總投入高達50175億元，比上年增長8.74%。北歐國家如丹麥、挪威、瑞典公共教育支出占GDP比重均在7%以上，而英、法、澳、美均在5%以上，相對大部分發(fā)達國家而言，長期來看，我國財政對于教育的投入占GDP比重仍有一定提升空間。

區(qū)域發(fā)展水平不一，我國中部和中西部城市高等教育人均支出相對有限，學生需求較發(fā)達省份更強烈，更需要民辦學校參與建設。目前我國各地學生人均支出差異較大，全國平均人均教育經費支出2.3萬，超過一半的省份人均經費2萬不到，其中包括主要的中部和中西部省份，因為人口基數大，而教育資源相對有限，當地人均需求遠沒有被滿足。

高等教育較K12教育開展所需資金更多，帶來的財政壓力更大。雖然1997-2017我國各階段生均支出都有大增長，但仍能看出我國優(yōu)先發(fā)展的為義務教育和高中階段，高等教育到近10年才開始陸續(xù)加大投入，增速遠小于K12階段教育。而高等教育所需要的資源，硬件設備投入，師資力量投入等比K12階段又上了一個臺階，整體需要的投入更多，相比起來，經費的緊張問題依舊存在。

地方財政承擔主要教育經費壓力：我國教育經費中80%以上來源于國家財政性教育經費，國家財政性教育經費中地方財政性教育經費占比超90%，地方財政教育支出是整個社會對于教育投入的主力來源。地方公共財政教育支出對地方財政造成一定壓力，加大民辦教育力量投入需求突出。地方公共財政教育支出在2013年對于地方財政的壓力達到高點，且至2018年該現狀未有明顯緩解。具體拆來來看：

經費端：國家財政性教育經費包括中央財政性教育經費和地方財政性教育經費，其中地方財政性教育經費的占比超過90%。2013年是近年的最高值，為93.3%，之后結構上未發(fā)生明顯變動，2018年該占比仍然高達92.1%，可以說地方財政支出仍然是整個社會對于教育投入的主力來源。

支出端：從全國公共財政教育支出的中央和地方占比，以及地方公共財政教育支出占國家財政性教育經費比重兩個數據，可以得到相同結論。兩個比例分別在2013年/ 2012年達到近年的頂峰，頂峰值為95.0%/ 90.6%，近年來結構上并沒有發(fā)生明顯的改變，2019年兩個比例分別高達94.7%/ 82.3%。

因此，我們認為地方政府和學校具相關性和一致性，體現在主要教育財政經費為地方政府負擔。而各地方政府，也有推進本地民辦教育發(fā)展的動力，因此實操過程中，高教公司/K12學校公司在擴張和發(fā)展中所受到的政策阻力較小。

其他短期影響因素？就業(yè)壓力持續(xù)增長，高等教育需求持續(xù)提

就業(yè)壓力大，學生對教育訴求更加強烈，希望以質量+數量提升自身競爭力：據教育部數據，2020年參加考研的人數再創(chuàng)新高，達到377萬人，同比增幅達到10.6%。在經歷了2012-2015年的相對平靜期后，近5年我國考研人數持續(xù)增加，反映出就業(yè)壓力之大。我們認為考研人數能夠很好地作為我國年輕一代的就業(yè)焦慮指數，加入到考研大軍中的學生同樣也是會選擇參加公務員，教師等事業(yè)單位等其他招錄類考試，側面反映出工作越來越內卷?？佳胁⒎菫榱思由顚W術造詣，而是一方面學生希望通過考研來避開就業(yè)高峰期，另一方面學生也認為自己的本科無法帶來更高的起點，希望通過考研來增強背景競爭力，獲得更加充分的準備時間。

政策引導高職院校擴招來緩解就業(yè)壓力：2019年3月5日，2019年政府工作報告，首次將今年首次將就業(yè)優(yōu)先政策置于宏觀政策層面，旨在強化各方面重視就業(yè)、支持就業(yè)的導向，并在“2019年政府工作任務”部分中指出：“加快發(fā)展現代職業(yè)教育，既有利于緩解當前就業(yè)壓力，也是解決高技能人才短缺的戰(zhàn)略之舉。改革完善高職院?？荚囌猩k法，鼓勵更多應屆高中畢業(yè)生和退役軍人、下崗職工、農民工等報考，今年大規(guī)模擴招100萬人。”（2019年?？普猩藬祵嶋H同比增幅高達31%）

受疫情影響，2020年就業(yè)情況嚴峻，政府再次提出擴招政策，高校充分發(fā)揮其蓄水池的作用。2020年5月22日，兩會上政府工作報告中明確提出，要“資助以訓穩(wěn)崗拓崗，加強面向市場的技能培訓，鼓勵以工代訓，共建共享生產性實訓基地，今明兩年職業(yè)技能培訓3500萬人次以上，高職院校擴招200萬人，要使更多勞動者長技能、好就業(yè)?！边B續(xù)兩年的擴招政策增強高等教育需求，刺激民辦高等教育的發(fā)展。

我們認為就業(yè)壓力和技能型人才的缺失將進一步拉動高校的擴張，尤其是高職院校的擴張，而高職院校正是民辦高校的主戰(zhàn)場之一，未來將有望持續(xù)受益。

公司分析框架：規(guī)模優(yōu)勢，融資能力，并購整合能力和區(qū)位優(yōu)勢構建高教集團的核心競爭力

高教運營擴張往往對學校的管理能力，資金實力，并購整合能力等有較高的要求。同時高教行業(yè)也具備較強的頭部效應，只有具備上述核心能力的高教集團才能強者更強。

綜合規(guī)模能力：對于高教集團，因為涉及的學生背景層次各異，所屬的地域風格也有不同，往往管理的學生更多，管理的難度也更大，同樣反過來看，管理的學生更多，而得到的鍛煉也更多，實力也更加得到了驗證。

融資能力：不管是并購還是自建一所民辦高校，前期都是10億量級的投入，需要有一定的資金實力支持，而學校規(guī)模越大，旗下資產越多，在銀行借款或外部融資時，往往能獲得更高的授信或更高的評級，對后續(xù)的擴張?zhí)峁┏掷m(xù)保障。

并購能力：能否選擇到好的項目，能否在項目談判中獲得更有利的條件，最后項目能否落地都是對高教集團的考驗。同時新學校并購也是被并購學校對并購方的選擇，在其他投資條件相似的情況下，一般規(guī)模更大，有過往成功并購經驗案例背書的企業(yè)和投資團隊在項目談判中更具備優(yōu)勢，也更容易受到被并購學校的青睞。

整合能力：被收購的學校往往面臨一定的財務困境，如中教控股旗下的重慶翻譯學院再被收購前仍未小幅虧損。收購學校后，集團還需要對被收購學校進行一定的整合改造，如何保證業(yè)務的順利交接，如何保證運營效率的提升，如何保證管理人員等的順利接管也是對并購方不小的考驗，同時除了幫助被并購學校走出困境外，集團還需要考慮如何實現規(guī)模效應，實現業(yè)務新的突破。我們認為運營規(guī)模更大的企業(yè)往往在實現標準化運營管理經驗輸出，在集中化招生，課程開發(fā)，師資培訓，采購等方面更具備規(guī)模效應。例如宇華教育收購的湖南涉外經濟學院，在17年收購事在校生2.9萬人（本科+?？疲F在在校生已經近3.5萬人，學費也從收購前的1.5萬元提升到現在的2.4萬元，凈利潤從6000多萬提升到近3億人民幣。

學校招錄成績和區(qū)位優(yōu)勢：學校成績和區(qū)位優(yōu)勢同樣是學校的核心競爭力之一，招錄成績一方面代表學校的受歡迎程度，更重要的是代表生源的質量，往往只有好的生源帶來更強的升學和就業(yè)，才能吸引更多的學生報讀，從而形成正循環(huán)。而區(qū)位優(yōu)勢也同樣保證了學校的招生潛力，如教育資源相對緊缺的地方，如經濟發(fā)達地區(qū)，用工需求強烈的地區(qū)等。以中匯集團的華商學院為例，2020年錄取分數線遠高于廣東省一本線（廣東省本科批分數線理科為410分，而華商學院的理科投檔線達到443分，最高分達到498分），地處粵港澳大灣區(qū)也保證了學生的高薪就業(yè)，正是因為這些優(yōu)勢才能使公司能夠長期保持高于行業(yè)平均的收費水平（平均學費達到3萬元），并且未來還有提價空間。

風險提示

并購推進不及預期：中短期高校的擴張主要以并購為主，被并購學校資質各有差異，高教集團本身可能會存在受被并購學校經營和財務拖累的風險。

疫情反復：目前全國仍有部分地區(qū)的疫情有反復的跡象，可能會影響學校正常招生，開學等事宜，從而給全年業(yè)績帶來壓力。

民促法尚未落地：目前民促法的細則尚未落地，對未來民辦高校的具體運營操作仍有部分不確定性在。

本文轉載自微信公眾號“草叔消費升級研究”。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場，轉載請聯系原作者。