圖源：圖蟲創(chuàng)意

*來源：拼圖資本  王磊

3月11日，第一高中教育集團(tuán)（FHS.US）在紐交所敲鐘，成為國內(nèi)民辦高中教育第一股。這距離這家公司遞交招股書不過兩個(gè)月。

第一高中教育集團(tuán)的歷史可以追溯到2012年8月，當(dāng)時(shí)公司成立了第一所提供課后輔導(dǎo)的學(xué)校，目前第一高中教育主要以高中階段教育為主。

截至2020年9月，第一高中教育旗下有15所中學(xué)和4所復(fù)讀培訓(xùn)學(xué)校，位于云南、陜西、貴州和內(nèi)蒙古。以及25867名學(xué)生，包括15689名高中生、8637名初中生和1541名高考復(fù)讀學(xué)生。

師資方面，截至2020年9月，第一高中教育擁有1969名教師，以及38名校長(zhǎng)和副校長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，根據(jù)招股說明書顯示，第一高中教育在2017年、2018年和2019年的營(yíng)收分別為2.06億元、2.54億元和3.37億元。2020年前9個(gè)月營(yíng)收為2.82億元，同比增長(zhǎng)30.4％。

具體業(yè)務(wù)看，以2020年前9個(gè)月業(yè)績(jī)?yōu)槔?.82億營(yíng)收包括2.24億學(xué)費(fèi)收入，1300萬住宿費(fèi)、2700萬學(xué)生相關(guān)收入（銷售教材和提供餐飲服務(wù)收入）、1800萬教育管理收入（向校園內(nèi)學(xué)生餐飲服務(wù)提供商提供的管理服務(wù)收入，以及為位于內(nèi)蒙古2所公立學(xué)校提供的學(xué)校運(yùn)營(yíng)和管理服務(wù)所取得的來自當(dāng)?shù)卣哪甓确?wù)費(fèi)）以及100萬左右的培訓(xùn)業(yè)務(wù)和培訓(xùn)項(xiàng)目收入。

利潤(rùn)方面，2017年到2019年，公司凈利潤(rùn)分別為4711萬元、虧損1.70億元和3169萬元。2020年前9個(gè)月，公司凈利潤(rùn)為3395萬元，同比增長(zhǎng)349.38％。

第一高中教育在2018年產(chǎn)生1.70億元的虧損，是由于在2018年產(chǎn)生了1.78億的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。因?yàn)槟且荒暧袑⒔?80名校長(zhǎng)和核心骨干老師配置股票激勵(lì)，導(dǎo)致了虧損。

除了凈利潤(rùn)產(chǎn)生波動(dòng)，財(cái)報(bào)顯示第一高中教育的毛利率2017年、2018年、2019年和2020年前9個(gè)月分別為42.0%、29.4%、31.1%和32.4%。對(duì)于毛利率的波動(dòng)，第一高中教育CFO朱立東表示，毛利率的變化與不斷上升的教師成本相關(guān)。

高中教育最大的成本是教師成本。從行業(yè)特點(diǎn)出發(fā)，高中教育的師資要求比幼兒園、小學(xué)、初中的師資要求高許多，因此公司在引進(jìn)優(yōu)秀教師方面進(jìn)行持續(xù)性投入。很多老師是從教育相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)引進(jìn)，并且為他們提供有競(jìng)爭(zhēng)力的工資待遇。從家長(zhǎng)角度看，家長(zhǎng)對(duì)于師資十分注重，教師質(zhì)量是家長(zhǎng)選擇學(xué)校的重要考慮因素。

去年，第一高中集團(tuán)招聘的150名教師中，約有48名畢業(yè)于清華、北大等高校。

今年兩會(huì)，教育也是關(guān)鍵詞。今年的政府工作報(bào)告提及要“支持和規(guī)范民辦教育發(fā)展”。

兩會(huì)上，民進(jìn)中央提交提案，建議支持民辦學(xué)校加強(qiáng)教師隊(duì)伍建設(shè)。民進(jìn)中央表示，目前我國民辦教育的發(fā)展受限于民辦學(xué)校辦學(xué)屬性和社會(huì)觀點(diǎn)等，主要依靠學(xué)校自身力量開展教師隊(duì)伍建設(shè)，力度有限，進(jìn)展緩慢。教師隊(duì)伍的素質(zhì)和水平，也很難適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的要求。同時(shí)，我國民辦教師隊(duì)伍建設(shè)存在民辦教師與公辦教師地位不平等、待遇差距懸殊、隊(duì)伍建設(shè)乏力等問題。這也是影響教師隊(duì)伍質(zhì)量、損害學(xué)校辦學(xué)質(zhì)量的重要因素。

為改善當(dāng)前民辦教育的狀況，民進(jìn)中央建議：第一，要落實(shí)民辦學(xué)校教師同等的法律地位，讓民辦學(xué)校教師真正有尊嚴(yán)、有地位、有歸屬；第二，要完善政府與學(xué)校、個(gè)人三者合理分擔(dān)的社會(huì)保障機(jī)制；第三，要采取措施，支持民辦學(xué)校高水平教師隊(duì)伍建設(shè)。

民辦高中行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展階段。招股書援引CIC的報(bào)告稱，2014年國內(nèi)民辦高中行業(yè)規(guī)模為291億元，到了2019年行業(yè)規(guī)模為510億元，預(yù)計(jì)到2024年整體行業(yè)規(guī)模達(dá)到1600億元，中國民辦高中在學(xué)生招生方面的滲透率預(yù)計(jì)將從2019年的14.9%增加到2024年的22.0%。

第一高中是近期為數(shù)不多的上市的K12教育機(jī)構(gòu)，旗下有高中、初中和培訓(xùn)業(yè)務(wù)。由此說明在民辦教育促進(jìn)法送審稿正式批復(fù)之前，K12學(xué)歷教育通過把核心業(yè)務(wù)剝離給運(yùn)營(yíng)公司的方法，仍然是可以實(shí)現(xiàn)資本化路徑的。 

我們?cè)賮砜纯丛诰€教育

在線素質(zhì)教育品牌美術(shù)寶教育（以下簡(jiǎn)稱“美術(shù)寶”）已啟動(dòng)美國IPO，承銷商初步定為高盛、摩根士丹利。

但很明顯的一點(diǎn)是，目前在線教育行業(yè)已經(jīng)邁入競(jìng)爭(zhēng)下半場(chǎng)，像美術(shù)寶教育這樣處于細(xì)分賽道領(lǐng)先地位的機(jī)構(gòu)尋求上市很常見。典型的例子是，近期掌門教育以及火花思維都已經(jīng)曝出了預(yù)備上市的消息。

火花思維母公司——北京心更遠(yuǎn)科技發(fā)展有限公司成立于2016年，創(chuàng)始人兼CEO羅劍曾在趕集網(wǎng)擔(dān)任高級(jí)副總裁和CTO。這幾年間，火花思維主要瞄準(zhǔn)3-10歲在線兒童思維訓(xùn)練業(yè)務(wù)，主打在線小班課，也就是如今被人津津樂道的“數(shù)理思維”賽道。

雖然行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多，但火花思維仍然成功從蕓蕓眾生中脫穎而出，獲得了投資人的青睞。截止2019年底，火花思維已經(jīng)獲得四輪融資，投資方不乏IDG、紅杉資本、KKR這樣的知名投資機(jī)構(gòu)。進(jìn)入2020年后，火花思維更是一口氣拿下了三輪融資，且有兩輪達(dá)到上億美元級(jí)別。同時(shí)，包括騰訊、快手、猿輔導(dǎo)等企業(yè)也加入到了它的股東行列中。

2014年成立的掌門教育則是以線下教培機(jī)構(gòu)起家，隨風(fēng)口被拉進(jìn)在線教育行業(yè)后，創(chuàng)始人張翼也選擇了與線下教育更為貼近的在線一對(duì)一賽道，他認(rèn)為，比起其他教學(xué)形式，一對(duì)一模式更容易被老師、家長(zhǎng)、同學(xué)接受，這也意味著更容易積攢下用戶口碑。如今，掌門教育業(yè)務(wù)線已經(jīng)擴(kuò)展到了素質(zhì)教育，向3-18歲孩子提供高品質(zhì)的在線定制化教育服務(wù)。旗下品牌包括掌門一對(duì)一、掌門少兒、掌門陪練、小貍AI等子品牌。

截至目前，掌門教育已經(jīng)完成了八輪融資，軟銀愿景基金、加拿大養(yǎng)老基金、中投公司等機(jī)構(gòu)均位列其股東名單中。它最近的一輪融資是在2020年9月，融資金額超過4億美元。

當(dāng)下，上市幾乎已經(jīng)成了在線教育企業(yè)們的最終目的，畢竟這一行當(dāng)?shù)臒X程度眾人皆知，而二級(jí)市場(chǎng)會(huì)為擅長(zhǎng)講故事的教育機(jī)構(gòu)提供大筆資金。此外，它們也能通過上市進(jìn)一步提升自身在用戶中的品牌認(rèn)知度和影響力。

如果美術(shù)寶、掌門教育成功在美股IPO，就意味著它們有機(jī)會(huì)得到來自二級(jí)市場(chǎng)的資金支持。但另一方面，它們也要面對(duì)更多考驗(yàn)，這包括但不限于嚴(yán)格的監(jiān)管政策、高企的合規(guī)成本以及來自投資者的嚴(yán)苛要求，去年跟誰學(xué)所遭遇的十幾輪做空就能印證這一點(diǎn)。此外，在線教育行業(yè)目前還沒能解決的諸多難題，也會(huì)讓這些考驗(yàn)的難度進(jìn)一步增加。

在線教育企業(yè)頭一個(gè)容易引發(fā)資本市場(chǎng)質(zhì)疑的地方，在于它們超高的營(yíng)銷投入和幾乎不賺錢的商業(yè)模式，這一點(diǎn)在已化作紅海的K12賽道中尤為明顯。

2020年，各大在線教育平臺(tái)的廣告投放勢(shì)頭極為兇猛，從線上到線下，從抖音快手到地鐵公交甚至電梯口，猿輔導(dǎo)、學(xué)而思們的廣告幾乎無處不在。根據(jù)兩家上市公司財(cái)報(bào)顯示，今年三季度跟誰學(xué)的銷售費(fèi)用高達(dá)20.56億元，同比大幅增長(zhǎng)近5倍；網(wǎng)易有道的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用也升至11.48億元，同比增長(zhǎng)了4倍。此外，在線啟蒙教育幾位頭部選手同樣在營(yíng)銷上打得火熱，以斑馬AI課為例，據(jù)消息人士透露，其一個(gè)月的廣告投放額就已接近2億元。

虧損則是另一個(gè)持續(xù)困擾著在線教育企業(yè)們的難題，就連新東方、好未來這類早早就已上市的教育巨頭也難逃此劫。據(jù)新東方在線歷年財(cái)報(bào)顯示，其營(yíng)收數(shù)年來一直保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，但凈利潤(rùn)從2017財(cái)年開始就出現(xiàn)了連續(xù)下滑跡象，2019財(cái)年同比轉(zhuǎn)虧。2020財(cái)年，新東方在線的虧損額度已經(jīng)擴(kuò)大到了7.6億元。好未來在2020財(cái)年也出現(xiàn)虧損，凈虧損額為1.10億美元（約合人民幣7.16億元）。

面對(duì)行業(yè)內(nèi)部不間斷的虧損、燒錢以及流血上市現(xiàn)象，不少業(yè)內(nèi)人士給出了較為悲觀的看法，其中甚至包括新東方創(chuàng)始人俞敏洪。

此前，俞敏洪曾在一次媒體專訪中直言，在線教育“不管怎么擺模型，都有兩件事解決不了”，第一點(diǎn)是獲客成本高企——大班模式獲客成本普遍在3-4k元左右，而每個(gè)學(xué)生一年能收到的總費(fèi)用也不過3-4K元。第二點(diǎn)則是續(xù)班率問題難以解決。“新東方用最牛的老師反復(fù)試驗(yàn)，平均也就是70%左右，我相信業(yè)界的平均數(shù)不會(huì)超過75%?！?/p>

“續(xù)報(bào)不超過70%，意味著每續(xù)班一次學(xué)生就要流失25%，一年續(xù)報(bào)兩次流失50%的學(xué)生，一年后學(xué)生交的所有錢一分都不剩。所以現(xiàn)在的在線教育沒有一家不虧本的?！?/p>

俞敏洪認(rèn)為，接下來資本退潮后，很可能會(huì)有頭部在線教育品牌遭遇暴雷。“大的在線機(jī)構(gòu)收了家長(zhǎng)的學(xué)費(fèi)，最后抽不下去，關(guān)門，再靠政府來了斷這樁事情。”不過他也指出，新的在線教育模式不會(huì)消失，而是會(huì)進(jìn)入并購重組時(shí)代。“內(nèi)部、外部一起報(bào)團(tuán)取暖，等到未來四五年后科技互聯(lián)網(wǎng)成熟，一定會(huì)出現(xiàn)具有可持續(xù)發(fā)展商業(yè)模式的公司?！?/p>

在線教育的成本問題依然是不可回避的，目前依然是只有極少的企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)盈利。大潮退后才會(huì)知道誰在裸泳。上市只是實(shí)現(xiàn)融資的一個(gè)手段，也是企業(yè)的一個(gè)新的起點(diǎn)。如果沒有持續(xù)的營(yíng)利能力，即便是登陸了資本市場(chǎng)，也只能是一些少數(shù)的早期投資機(jī)構(gòu)套現(xiàn)離場(chǎng)的機(jī)會(huì)，但對(duì)于長(zhǎng)期投資者和用戶而言，一切都不是定論。

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