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“在《民促法》修訂之后，今年 1 月份的配套法規(guī)解決了公司制培訓(xùn)機(jī)構(gòu)無(wú)法可依的狀態(tài)?！眳枪谛勐蓭熍e例說(shuō)，公司制的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)此前在全國(guó)各地大量存在，但絕大多數(shù)地方的工商局并不向其核準(zhǔn)類似“培訓(xùn)”或“非學(xué)歷培訓(xùn)”這樣的經(jīng)營(yíng)范圍，原因在于老民促法沒有為此提供法律依據(jù)。直到根據(jù)新民促法頒布的配套法規(guī)才解決這個(gè)問(wèn)題，將來(lái)公司制的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)跟民辦學(xué)校一樣，也應(yīng)該在教委辦理辦學(xué)許可證。

這是民促法完成修訂后給民辦教育機(jī)構(gòu)帶來(lái)的一個(gè)明顯變化。實(shí)際上，修法帶來(lái)的變化還有許多，并將深刻影響教育行業(yè)資本市場(chǎng)。

藍(lán)鯨教育近日與天元律師事務(wù)所執(zhí)行主任、合伙人吳冠雄律師進(jìn)行交流，吳律師曾連任兩屆中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)委員，而天元律師事務(wù)所曾為新東方、好未來(lái)等知名教育公司的上市提供法律服務(wù)并長(zhǎng)期作為法律顧問(wèn)。新民促法在今年 9 月 1 日正式實(shí)施前還需要解決哪些問(wèn)題，教育公司在 A 股上市是否從此開閘，此前上市公司并購(gòu)重組教育公司還有哪些問(wèn)題，吳律師分享了他的觀點(diǎn)。

以下是吳冠雄律師的陳述。

政策影響下，教育公司選擇登陸的資本市場(chǎng)出現(xiàn)分化

教育行業(yè)太大了，它的細(xì)分領(lǐng)域非常多，每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的監(jiān)管政策不一樣，業(yè)態(tài)也不一樣，學(xué)歷制與非學(xué)歷制的，重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)，在線的與線下的，非營(yíng)利與可以營(yíng)利的，免稅的與需要交稅的，其實(shí)差異是非常大的。

所以我們也難以籠統(tǒng)地去說(shuō)，《民促法》修改以后教育行業(yè)將來(lái)都在A股市場(chǎng)而不愿意去海外了，其實(shí)不是這么一回事?，F(xiàn)在來(lái)看，培訓(xùn)類的或者是職業(yè)教育培訓(xùn)的會(huì)更多地選擇在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，而學(xué)歷制的還是會(huì)以海外市場(chǎng)為主，至少在一個(gè)中期時(shí)間段里面，它還是以海外為主。

海外資本市場(chǎng)里，現(xiàn)在學(xué)歷制教育大部分集中在香港上市，目前為止只有一家海亮教育是在美國(guó)。香港市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)有比較明顯的差異，由于市場(chǎng)偏好、法律環(huán)境、語(yǔ)言文化差異等原因，消費(fèi)類的中國(guó)企業(yè)可能會(huì)更偏向去香港上市，這兩年香港市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的學(xué)歷制學(xué)校扎堆并形成板塊的趨勢(shì)。而美國(guó)市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)規(guī)模的要求則可能會(huì)更高一些。

也有一些企業(yè)考慮到全球市場(chǎng)布局的原因，或者受到了一些法律、會(huì)計(jì)等技術(shù)上因素的制約，難以在A股和香港上市，去美國(guó)市場(chǎng)則成為比較合理的選擇。比如，香港對(duì)VIE的使用有非常嚴(yán)格的限制，只有外資受到中國(guó)政府限制的行業(yè)才能用 VIE 上市，并且 VIE 的實(shí)際控制人必須是中國(guó)境內(nèi)人士。

國(guó)內(nèi)上市的，到目前為止，沒有 A 股 IPO 的教育企業(yè)。所有進(jìn)入上市公司的案例都是通過(guò)并購(gòu)進(jìn)去的，這些可以簡(jiǎn)單地劃分為兩類，一類是進(jìn)入證監(jiān)會(huì)審核的。第二類是不經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審核的。

經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核的，審核時(shí)關(guān)注的問(wèn)題在不同的案子差別也比較大。首先，如果標(biāo)的是包含民辦學(xué)校（民非單位），核心問(wèn)題是營(yíng)利性和非營(yíng)利性的問(wèn)題。第二，經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的問(wèn)題，這些標(biāo)的企業(yè)不管是公司制的還是民辦學(xué)校，它有沒有從事培訓(xùn)、課外輔導(dǎo)培訓(xùn)的資質(zhì)。第三個(gè)就是其他的一些日常的合規(guī)性，比如說(shuō)收費(fèi)、消防等方面的合規(guī)性問(wèn)題。其他問(wèn)題，比如獨(dú)立性、收入確認(rèn)、成本核算、財(cái)務(wù)內(nèi)控等，跟別的行業(yè)沒什么差別。

近兩年來(lái)，還有一些教育企業(yè)嘗試通過(guò)借殼方式登陸 A 股。借殼有明確的法律定義，但是有一些案子由于種種原因要繞開借殼上市的監(jiān)管，也叫類借殼。這種情況下，證監(jiān)會(huì)上市部去年修改的《重大資產(chǎn)重組管理辦法》最主要就是針對(duì)這種現(xiàn)象，大幅度地收緊了借殼的標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)在一些案子，不管它是發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)還是現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)，有涉及到比較明顯的規(guī)避借殼這種情況的，可能在交易所那個(gè)階段停掉了。

中短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)大量學(xué)歷制民辦學(xué)校變更為營(yíng)利性的現(xiàn)象

目前，國(guó)內(nèi)教育資產(chǎn)的證券化最大障礙就是非營(yíng)利屬性。《民促法》的修改只能說(shuō)局部地解決了這個(gè)問(wèn)題，也沒有完全解決。比如義務(wù)教育階段不能變更為營(yíng)利性學(xué)校，所以 A 股肯定也是上不了。其他領(lǐng)域，比如高等教育、高中教育、幼兒園教育要進(jìn)入 A 股市場(chǎng)，前提是得改成營(yíng)利性的才能申請(qǐng)上市。

然而，根據(jù)民促法的修訂，變更為營(yíng)利性學(xué)校由各省自行制定具體辦法，而現(xiàn)在各地的地方法規(guī)還沒有出來(lái)，還不知道該怎么把學(xué)校改成營(yíng)利性：改的過(guò)程該付出多大的代價(jià)，需要走些什么樣的程序等等問(wèn)題，所以目前還都不能啟動(dòng)。高等教育、高中、甚至連幼兒園也一樣，這兩年一些上市公司收購(gòu)幼兒園，其實(shí)他們也還沒解決這個(gè)問(wèn)題。

非義務(wù)教育階段的學(xué)校先改成營(yíng)利性學(xué)校，理論上可以上 A 股。它沒有法律障礙了，但不代表很快就能出現(xiàn)眾多學(xué)歷制教育的上市公司。能不能上市是一個(gè)復(fù)雜的論題，可能不是短期的一兩年之內(nèi)能實(shí)現(xiàn)的。

比如學(xué)前教育領(lǐng)域，首先說(shuō)達(dá)到 A 股一般性門檻凈利潤(rùn) 3000 萬(wàn)元左右的標(biāo)準(zhǔn)，幼兒園要做到上市的標(biāo)準(zhǔn)得做多少家？起碼 40 到 50 家左右的直營(yíng)幼兒園才能達(dá)到這樣一個(gè)量級(jí)。當(dāng)一家公司擁有數(shù)十家乃至上百家幼兒園的情況下，地域分布范圍可能要跨好多個(gè)城市和省份，那么能不能夠在一個(gè)較短的周期內(nèi)把分布在這么多省、市的幼兒園都經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)變更為營(yíng)利性園？這是有難度的，或者在時(shí)間進(jìn)度上有很大的不確定性。即便都改成了營(yíng)利性園，之前處于非營(yíng)利性期間內(nèi)的業(yè)績(jī)能否連續(xù)計(jì)算，也是一個(gè)未知數(shù)。如果業(yè)績(jī)達(dá)到了上市門檻，并且下屬幼兒園也都改成了營(yíng)利性園，未來(lái)新開設(shè)或者新收購(gòu)的園是否都能夠是營(yíng)利性園也有較大的不確定性。

按照目前的趨勢(shì)，我認(rèn)為中短期內(nèi)不會(huì)大規(guī)模地出現(xiàn)營(yíng)利性的民辦高校、高中、幼兒園，因?yàn)檫@不符合政府政策。并且，這還涉及非營(yíng)利屬性變更過(guò)程中的一些問(wèn)題。因?yàn)椤睹翊俜ā沸薷暮箅m然允許民辦學(xué)校自主選擇，但也有政策引導(dǎo)的問(wèn)題；而且怎么改的問(wèn)題上只規(guī)定了一個(gè)籠統(tǒng)的原則，就是要確認(rèn)資產(chǎn)權(quán)屬、補(bǔ)交稅費(fèi)、重新登記這三個(gè)環(huán)節(jié)。

確認(rèn)資產(chǎn)權(quán)屬，通俗地講就是清產(chǎn)核資。一家民辦學(xué)校有多少資產(chǎn)，原始投資額多少，在整個(gè)辦學(xué)期間內(nèi)，通過(guò)收學(xué)費(fèi)慢慢地滾動(dòng)發(fā)展起來(lái)后，現(xiàn)在總資產(chǎn)是多少，負(fù)債是多少，有沒有過(guò)合理回報(bào)分配，有沒有財(cái)政補(bǔ)貼和社會(huì)捐贈(zèng)等等，這樣的核算是一個(gè)基本的脈絡(luò)。

但是同時(shí)不可否認(rèn)，政府給民辦學(xué)校長(zhǎng)時(shí)間的免稅，學(xué)歷制學(xué)校在這十幾、二十年的周期之內(nèi)基本沒有交過(guò)稅是普遍現(xiàn)象。此外，政府給民辦學(xué)校的土地有不少是免費(fèi)劃撥地，或者是價(jià)格比較便宜的出讓地，有一些政府還曾經(jīng)給過(guò)民辦學(xué)校財(cái)政補(bǔ)貼。因?yàn)楫?dāng)初這些學(xué)校是非營(yíng)利的，所以政府給這些待遇。考慮到這些歷史因素，把這些民辦學(xué)校變更為營(yíng)利性學(xué)校會(huì)涉及到歷史資產(chǎn)歸屬的復(fù)雜法律問(wèn)題。所以新《民促法》才規(guī)定那幾項(xiàng)原則，補(bǔ)交稅費(fèi)中，稅費(fèi)的“費(fèi)”就包括了土地價(jià)款。然后等到稅費(fèi)補(bǔ)完了，才能夠重新登記為營(yíng)利性的民辦學(xué)校。但這是一個(gè)基本原則，而實(shí)際問(wèn)題遠(yuǎn)遠(yuǎn)更加復(fù)雜并且具有地域差異，所以民促法三讀修訂時(shí)加了一句話，叫“具體由各省制定地方法規(guī)”，怎么補(bǔ)、補(bǔ)多少、按什么標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)，各個(gè)省自己根據(jù)實(shí)際情況制定，甚至還可能只是定一個(gè)原則，再根據(jù)各個(gè)民辦學(xué)校的情況靈活處理。

所以去年 11 月 7 日修正案通過(guò)了，今年 9 月 1 號(hào)生效，地方法規(guī)沒出來(lái)，這些學(xué)校目前還不能改。輕資產(chǎn)的培訓(xùn)學(xué)校，可以關(guān)掉重新開一個(gè)營(yíng)利性的。但大學(xué)、高中不能關(guān)了重開，所以還要等。

地方法規(guī)陸續(xù)出來(lái)了以后，民辦學(xué)歷制學(xué)校也不可能在短時(shí)間內(nèi)大批改成營(yíng)利性學(xué)校?？赡苁窍仍圏c(diǎn)看看，有沒有什么問(wèn)題和矛盾，結(jié)合家長(zhǎng)的反映意見、運(yùn)行的效果，由此決定接下來(lái)的審批進(jìn)程。而且，一旦補(bǔ)交完了稅費(fèi)，改成了營(yíng)利性民辦學(xué)校，接下來(lái)還要按照企業(yè)來(lái)交稅，這些學(xué)校的盈利能力會(huì)降下來(lái)。各方面的問(wèn)題其實(shí)不是那么簡(jiǎn)單，所以可能很多學(xué)校改為營(yíng)利性的動(dòng)力也不大。總歸，民辦教育堅(jiān)持非營(yíng)利性為主導(dǎo)，以及變更為營(yíng)利性之后的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)兩方面因素都決定了學(xué)歷制民辦學(xué)校不可能在短期內(nèi)大規(guī)模變更為營(yíng)利性學(xué)校，我覺得這個(gè)是明確的。

教育行業(yè)資本過(guò)熱，并購(gòu)中的對(duì)賭成為雙刃劍

教育行業(yè)是否過(guò)熱，一方面教育行業(yè)發(fā)展的資金投入還沒有到過(guò)多的地步，但是另一方面，也有一些資金對(duì)于教育行業(yè)預(yù)期多高，這需要一段時(shí)間逐步走向理性。

最近幾年以來(lái) A 股市場(chǎng)并購(gòu)最熱的幾個(gè)行業(yè)，比如游戲、影視、軍工、教育等。熱錢往教育行業(yè)引是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行其他行業(yè)可投的不多，而教育是抗風(fēng)險(xiǎn)抗周期的行業(yè)，需求不會(huì)衰退。

但上市公司對(duì)于教育資產(chǎn)的并購(gòu)首先要理性看待其業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性；其次是標(biāo)的跟收購(gòu)方能不能整合得來(lái)。

在并購(gòu)中，教育機(jī)構(gòu)特別是傳統(tǒng)的教育機(jī)構(gòu)大多數(shù)情況下其實(shí)就沒有那么高的增長(zhǎng)率，它是一個(gè)長(zhǎng)周期的行業(yè)。比如有的收購(gòu)幼兒園后，第二年業(yè)績(jī)就要求翻番，幼兒園的業(yè)績(jī)自然增長(zhǎng)率不可能做到，要做到業(yè)績(jī)翻番增長(zhǎng)唯一的出路只能是去并購(gòu)。在被別人并購(gòu)的情況下，又為了完成業(yè)績(jī)承諾再去并購(gòu)別的公司，這種風(fēng)險(xiǎn)是比較高的。

真正的行業(yè)并購(gòu)不應(yīng)該全都建立在這種對(duì)賭機(jī)制的基礎(chǔ)上，國(guó)際上很多并購(gòu)不要求業(yè)績(jī)對(duì)賭。業(yè)績(jī)對(duì)賭也是一個(gè)雙刃劍，雖然給了收購(gòu)方一個(gè)安慰機(jī)制，但反過(guò)來(lái)講，對(duì)賭也妨礙了收購(gòu)方與被收購(gòu)方之間的資源整合、產(chǎn)業(yè)整合。

本文轉(zhuǎn)載自藍(lán)鯨教育，作者夏韜。