圖片來源于：pixabay

“在《民促法》修訂之后，今年 1 月份的配套法規(guī)解決了公司制培訓(xùn)機構(gòu)無法可依的狀態(tài)?！眳枪谛勐蓭熍e例說，公司制的培訓(xùn)機構(gòu)此前在全國各地大量存在，但絕大多數(shù)地方的工商局并不向其核準類似“培訓(xùn)”或“非學(xué)歷培訓(xùn)”這樣的經(jīng)營范圍，原因在于老民促法沒有為此提供法律依據(jù)。直到根據(jù)新民促法頒布的配套法規(guī)才解決這個問題，將來公司制的培訓(xùn)機構(gòu)跟民辦學(xué)校一樣，也應(yīng)該在教委辦理辦學(xué)許可證。

這是民促法完成修訂后給民辦教育機構(gòu)帶來的一個明顯變化。實際上，修法帶來的變化還有許多，并將深刻影響教育行業(yè)資本市場。

藍鯨教育近日與天元律師事務(wù)所執(zhí)行主任、合伙人吳冠雄律師進行交流，吳律師曾連任兩屆中國證監(jiān)會并購重組委員會委員，而天元律師事務(wù)所曾為新東方、好未來等知名教育公司的上市提供法律服務(wù)并長期作為法律顧問。新民促法在今年 9 月 1 日正式實施前還需要解決哪些問題，教育公司在 A 股上市是否從此開閘，此前上市公司并購重組教育公司還有哪些問題，吳律師分享了他的觀點。

以下是吳冠雄律師的陳述。

政策影響下，教育公司選擇登陸的資本市場出現(xiàn)分化

教育行業(yè)太大了，它的細分領(lǐng)域非常多，每個細分領(lǐng)域的監(jiān)管政策不一樣，業(yè)態(tài)也不一樣，學(xué)歷制與非學(xué)歷制的，重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)，在線的與線下的，非營利與可以營利的，免稅的與需要交稅的，其實差異是非常大的。

所以我們也難以籠統(tǒng)地去說，《民促法》修改以后教育行業(yè)將來都在A股市場而不愿意去海外了，其實不是這么一回事。現(xiàn)在來看，培訓(xùn)類的或者是職業(yè)教育培訓(xùn)的會更多地選擇在國內(nèi)資本市場，而學(xué)歷制的還是會以海外市場為主，至少在一個中期時間段里面，它還是以海外為主。

海外資本市場里，現(xiàn)在學(xué)歷制教育大部分集中在香港上市，目前為止只有一家海亮教育是在美國。香港市場和美國市場有比較明顯的差異，由于市場偏好、法律環(huán)境、語言文化差異等原因，消費類的中國企業(yè)可能會更偏向去香港上市，這兩年香港市場已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的學(xué)歷制學(xué)校扎堆并形成板塊的趨勢。而美國市場對于業(yè)績規(guī)模的要求則可能會更高一些。

也有一些企業(yè)考慮到全球市場布局的原因，或者受到了一些法律、會計等技術(shù)上因素的制約，難以在A股和香港上市，去美國市場則成為比較合理的選擇。比如，香港對VIE的使用有非常嚴格的限制，只有外資受到中國政府限制的行業(yè)才能用 VIE 上市，并且 VIE 的實際控制人必須是中國境內(nèi)人士。

國內(nèi)上市的，到目前為止，沒有 A 股 IPO 的教育企業(yè)。所有進入上市公司的案例都是通過并購進去的，這些可以簡單地劃分為兩類，一類是進入證監(jiān)會審核的。第二類是不經(jīng)過證監(jiān)會審核的。

經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)審核的，審核時關(guān)注的問題在不同的案子差別也比較大。首先，如果標的是包含民辦學(xué)校（民非單位），核心問題是營利性和非營利性的問題。第二，經(jīng)營資質(zhì)的問題，這些標的企業(yè)不管是公司制的還是民辦學(xué)校，它有沒有從事培訓(xùn)、課外輔導(dǎo)培訓(xùn)的資質(zhì)。第三個就是其他的一些日常的合規(guī)性，比如說收費、消防等方面的合規(guī)性問題。其他問題，比如獨立性、收入確認、成本核算、財務(wù)內(nèi)控等，跟別的行業(yè)沒什么差別。

近兩年來，還有一些教育企業(yè)嘗試通過借殼方式登陸 A 股。借殼有明確的法律定義，但是有一些案子由于種種原因要繞開借殼上市的監(jiān)管，也叫類借殼。這種情況下，證監(jiān)會上市部去年修改的《重大資產(chǎn)重組管理辦法》最主要就是針對這種現(xiàn)象，大幅度地收緊了借殼的標準?，F(xiàn)在一些案子，不管它是發(fā)行股份購買資產(chǎn)還是現(xiàn)金收購資產(chǎn)，有涉及到比較明顯的規(guī)避借殼這種情況的，可能在交易所那個階段停掉了。

中短期內(nèi)不會出現(xiàn)大量學(xué)歷制民辦學(xué)校變更為營利性的現(xiàn)象

目前，國內(nèi)教育資產(chǎn)的證券化最大障礙就是非營利屬性?！睹翊俜ā返男薷闹荒苷f局部地解決了這個問題，也沒有完全解決。比如義務(wù)教育階段不能變更為營利性學(xué)校，所以 A 股肯定也是上不了。其他領(lǐng)域，比如高等教育、高中教育、幼兒園教育要進入 A 股市場，前提是得改成營利性的才能申請上市。

然而，根據(jù)民促法的修訂，變更為營利性學(xué)校由各省自行制定具體辦法，而現(xiàn)在各地的地方法規(guī)還沒有出來，還不知道該怎么把學(xué)校改成營利性：改的過程該付出多大的代價，需要走些什么樣的程序等等問題，所以目前還都不能啟動。高等教育、高中、甚至連幼兒園也一樣，這兩年一些上市公司收購幼兒園，其實他們也還沒解決這個問題。

非義務(wù)教育階段的學(xué)校先改成營利性學(xué)校，理論上可以上 A 股。它沒有法律障礙了，但不代表很快就能出現(xiàn)眾多學(xué)歷制教育的上市公司。能不能上市是一個復(fù)雜的論題，可能不是短期的一兩年之內(nèi)能實現(xiàn)的。

比如學(xué)前教育領(lǐng)域，首先說達到 A 股一般性門檻凈利潤 3000 萬元左右的標準，幼兒園要做到上市的標準得做多少家？起碼 40 到 50 家左右的直營幼兒園才能達到這樣一個量級。當一家公司擁有數(shù)十家乃至上百家幼兒園的情況下，地域分布范圍可能要跨好多個城市和省份，那么能不能夠在一個較短的周期內(nèi)把分布在這么多省、市的幼兒園都經(jīng)過批準變更為營利性園？這是有難度的，或者在時間進度上有很大的不確定性。即便都改成了營利性園，之前處于非營利性期間內(nèi)的業(yè)績能否連續(xù)計算，也是一個未知數(shù)。如果業(yè)績達到了上市門檻，并且下屬幼兒園也都改成了營利性園，未來新開設(shè)或者新收購的園是否都能夠是營利性園也有較大的不確定性。

按照目前的趨勢，我認為中短期內(nèi)不會大規(guī)模地出現(xiàn)營利性的民辦高校、高中、幼兒園，因為這不符合政府政策。并且，這還涉及非營利屬性變更過程中的一些問題。因為《民促法》修改后雖然允許民辦學(xué)校自主選擇，但也有政策引導(dǎo)的問題；而且怎么改的問題上只規(guī)定了一個籠統(tǒng)的原則，就是要確認資產(chǎn)權(quán)屬、補交稅費、重新登記這三個環(huán)節(jié)。

確認資產(chǎn)權(quán)屬，通俗地講就是清產(chǎn)核資。一家民辦學(xué)校有多少資產(chǎn)，原始投資額多少，在整個辦學(xué)期間內(nèi)，通過收學(xué)費慢慢地滾動發(fā)展起來后，現(xiàn)在總資產(chǎn)是多少，負債是多少，有沒有過合理回報分配，有沒有財政補貼和社會捐贈等等，這樣的核算是一個基本的脈絡(luò)。

但是同時不可否認，政府給民辦學(xué)校長時間的免稅，學(xué)歷制學(xué)校在這十幾、二十年的周期之內(nèi)基本沒有交過稅是普遍現(xiàn)象。此外，政府給民辦學(xué)校的土地有不少是免費劃撥地，或者是價格比較便宜的出讓地，有一些政府還曾經(jīng)給過民辦學(xué)校財政補貼。因為當初這些學(xué)校是非營利的，所以政府給這些待遇?？紤]到這些歷史因素，把這些民辦學(xué)校變更為營利性學(xué)校會涉及到歷史資產(chǎn)歸屬的復(fù)雜法律問題。所以新《民促法》才規(guī)定那幾項原則，補交稅費中，稅費的“費”就包括了土地價款。然后等到稅費補完了，才能夠重新登記為營利性的民辦學(xué)校。但這是一個基本原則，而實際問題遠遠更加復(fù)雜并且具有地域差異，所以民促法三讀修訂時加了一句話，叫“具體由各省制定地方法規(guī)”，怎么補、補多少、按什么標準補，各個省自己根據(jù)實際情況制定，甚至還可能只是定一個原則，再根據(jù)各個民辦學(xué)校的情況靈活處理。

所以去年 11 月 7 日修正案通過了，今年 9 月 1 號生效，地方法規(guī)沒出來，這些學(xué)校目前還不能改。輕資產(chǎn)的培訓(xùn)學(xué)校，可以關(guān)掉重新開一個營利性的。但大學(xué)、高中不能關(guān)了重開，所以還要等。

地方法規(guī)陸續(xù)出來了以后，民辦學(xué)歷制學(xué)校也不可能在短時間內(nèi)大批改成營利性學(xué)校?？赡苁窍仍圏c看看，有沒有什么問題和矛盾，結(jié)合家長的反映意見、運行的效果，由此決定接下來的審批進程。而且，一旦補交完了稅費，改成了營利性民辦學(xué)校，接下來還要按照企業(yè)來交稅，這些學(xué)校的盈利能力會降下來。各方面的問題其實不是那么簡單，所以可能很多學(xué)校改為營利性的動力也不大?？倸w，民辦教育堅持非營利性為主導(dǎo)，以及變更為營利性之后的稅費負擔兩方面因素都決定了學(xué)歷制民辦學(xué)校不可能在短期內(nèi)大規(guī)模變更為營利性學(xué)校，我覺得這個是明確的。

教育行業(yè)資本過熱，并購中的對賭成為雙刃劍

教育行業(yè)是否過熱，一方面教育行業(yè)發(fā)展的資金投入還沒有到過多的地步，但是另一方面，也有一些資金對于教育行業(yè)預(yù)期多高，這需要一段時間逐步走向理性。

最近幾年以來 A 股市場并購最熱的幾個行業(yè)，比如游戲、影視、軍工、教育等。熱錢往教育行業(yè)引是因為經(jīng)濟下行其他行業(yè)可投的不多，而教育是抗風險抗周期的行業(yè)，需求不會衰退。

但上市公司對于教育資產(chǎn)的并購首先要理性看待其業(yè)績的成長性；其次是標的跟收購方能不能整合得來。

在并購中，教育機構(gòu)特別是傳統(tǒng)的教育機構(gòu)大多數(shù)情況下其實就沒有那么高的增長率，它是一個長周期的行業(yè)。比如有的收購幼兒園后，第二年業(yè)績就要求翻番，幼兒園的業(yè)績自然增長率不可能做到，要做到業(yè)績翻番增長唯一的出路只能是去并購。在被別人并購的情況下，又為了完成業(yè)績承諾再去并購別的公司，這種風險是比較高的。

真正的行業(yè)并購不應(yīng)該全都建立在這種對賭機制的基礎(chǔ)上，國際上很多并購不要求業(yè)績對賭。業(yè)績對賭也是一個雙刃劍，雖然給了收購方一個安慰機制，但反過來講，對賭也妨礙了收購方與被收購方之間的資源整合、產(chǎn)業(yè)整合。

本文轉(zhuǎn)載自藍鯨教育，作者夏韜。