圖片來源：拍信網(wǎng)

芥末堆 紅印兒 1月22日

2017年可謂見證了內(nèi)地民辦教育企業(yè)赴港上市的一波小高潮。到目前為止，一半以上在港股上市的內(nèi)地教育公司都是在去年入場的。睿見教育、宇華教育、民生教育、新高教集團以及中教控股這五家教育集團于2017年先后登陸港股市場，引發(fā)資本對教育股的密切關注。 

民辦教育企業(yè)的蓬勃發(fā)展與資本市場、整體環(huán)境條件的催化不無關系。一方面，2017年新《民促法》的正式實施為民辦教育企業(yè)的資產(chǎn)證券化提供了契機；另一方面，港股相比之下較快的審批速度及港股通的資金流通性優(yōu)勢都是吸引教育集團赴港上市的因素。

截至2017年末，新上市的五家教育集團的股價整體呈漲勢，睿見教育更以近178%的累計漲幅遠超多數(shù)同類企業(yè)。目前，宇華教育和中教控股的總市值均突破100億港幣。

2017年港股上市的民辦教育集團

不過，僅有題材熱度還不足以支撐股價的持續(xù)漲勢。2017年11月21日，睿見教育發(fā)布的年度業(yè)績公告顯示，其2017財年的招生總人數(shù)、收入、毛利均較2016年同期有所增長?？墒蔷驮诋斕欤Ｒ娊逃墓蓛r出現(xiàn)了2017年下半年以來幾乎最大幅度的下跌。 

影響股價的因素雖然很多，但是無論怎樣，“用業(yè)績說話”的道理永遠不會過時。赴港上市以來，這幾家民辦教育企業(yè)究竟表現(xiàn)如何？他們的業(yè)務發(fā)展有著哪些共性和各自的特點？

學費收入是生命線

截至目前，睿見教育和宇華教育均公布了2017年報，新高教集團、民生教育以及中教控股則發(fā)布過2017中期報告或最新業(yè)務通報。整體而言，學費依然是這五家民辦教育集團的主要收入來源，睿見教育和宇華教育2017年度大部分的新增收入都來自招生人數(shù)增長帶來的學費增量。 

實際上，擴大集團規(guī)模、提高學校容量、上漲學校收費已經(jīng)成為民辦教育股提升盈利能力的三大法寶。擴大集團規(guī)模主要是指自主建立新的學?；蛘呤召徠渌褶k學校，前者的進度與教育集團在地產(chǎn)、政府等多方面的資源積淀相關，后者則考驗教育集團運作資本的能力。

例如，睿見教育的董事會主席劉學彬同時也是豐耀地產(chǎn)的控股股東，早在2002年就從東莞地區(qū)進入房地產(chǎn)行業(yè)。2018年，睿見教育計劃在廣東省云浮市和四川省廣安市新建學校。法國巴黎銀行中國投行董事朱泉星曾就此對媒體表示，睿見教育背靠地產(chǎn)業(yè)務，其迅速籌建學校的能力會是一大擴張優(yōu)勢。

與睿見教育側重自建校區(qū)不同，中教控股和民生教育都將收購學校作為IPO籌資的主要用途。這兩家公司的招股書顯示，用于收購學校的資金占業(yè)務發(fā)展總融資的一半以上。

截止2017年6月底，民生教育從IPO中獲得融資約11億人民幣。自上市以來，民生教育接連達成協(xié)議，分別收購安徽文達信息工程學院、安徽藍天飛行學院、安徽信息學校以及重慶電信職業(yè)學院的51%舉辦者權益，四筆收購累計耗資超過7億人民幣。

無論是自建新校還是收購已有學校，民辦教育企業(yè)都是為了開拓更多生源，從而獲取更多學費與盈利。但新學校從籌建到運營所需時間通常在一到兩年之間，尋覓值得收購的標的學校也非一日之功，因此這兩種提升營收的方法都不夠立竿見影。 

宇華教育上漲的學費

相較之下，提高學校容量和上調(diào)學校費用就顯得更為“短平快”。睿見教育2017財年近80%的收入都來自學生學費和住宿費。睿見教育的管理層認為，這部分收入的增長主要來自學生人數(shù)的增加，而這與集團下屬學校的擴容密切相關。自2013年起，睿見教育旗下學校的學生總容量、招生總數(shù)、整體校園利用率均持續(xù)處于增長狀態(tài)。今年睿見教育還將繼續(xù)在現(xiàn)有學校開拓更多可利用空間。 

上調(diào)費率則幾乎是所有教育集團都會采取的增收方式。以宇華教育為例，在2013/2014學年到2016/2017學年間，除了其下的鄭州工商學院未漲學費之外，K12階段的24所學校每學年學費漲幅約為10%。宇華教育還計劃獲得必要的政府批準，上調(diào)2017/2018學年的大學學費。

不過，有時候擴張不但不會帶來招生人數(shù)的增加，反而還會體現(xiàn)為偏低的學校整體使用率。宇華教育擁有的25所學校的整體利用率在2016年僅為67.7%，其運營學校的初中部分的整體利用率僅為44.2%。宇華教育董事長李光宇對媒體解釋，利用率低主要由于學校成立時間短，生源不充足。

高等教育尤為吃香 

將學校收費作為公司主要盈利來源的商業(yè)模式或許有點過于直截了當，可實際上，各個教育集團的業(yè)務戰(zhàn)略與模式都與中國教育行業(yè)的政策與市場環(huán)境相關。 

由于2017年9月生效的《民促法》規(guī)定義務教育階段不得設立營利性民辦學校，將業(yè)務投向幼兒園、高中、高校以及職業(yè)學校成為企業(yè)獲利的主要選擇。 

去年于港股上市的五家民辦教育公司里，除了睿見教育和宇華教育以小學到高中教育為主營業(yè)務之外，中教控股、民生教育以及新高教集團均主打高等教育。另外，宇華教育還將觸角伸到了學前教育部分。

圖片來源：弗若斯特沙利文

全球最大的企業(yè)增長咨詢公司弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)為去年港股上市的五家教育公司均提供了行業(yè)顧問服務。根據(jù)其調(diào)研結果，盡管高等教育招生人數(shù)近年來有所增加，本科層次高等教育的錄取率卻一直相對較低。2016年在超過1500萬的適齡人口中僅有不到50%的人被高等院校錄取，而僅有約25%的人被本科錄取。

政策利好與市場前景吸引著幾家教育集團密集布局高等教育領域。雖然在上市時只擁有鄭州工商學院這一所大學，但宇華教育在去年12月頻頻出手，接連收購了湖南獵鷹技工學校、湖南涉外經(jīng)濟學院和湖南涉外經(jīng)濟學院職業(yè)技能培訓中心三所民辦高校，共耗資約14億人民幣。這三所高校的在讀學生約為29000名，預計將產(chǎn)生約4億人民幣的年度收入。

新高教集團2017中期報告里顯示的學校分布

與前文提到的民生教育類似，新高教集團上市后即完成了兩筆收購?？紤]到新疆目前的大學入學率較中國其他省份低，新高教集團收購了新疆財經(jīng)大學商務學院的56%股權。 今年初，出于跟宇華教育一樣看好河南作為高考生源大省的潛力，新高教集團將戰(zhàn)線推進河南，收購了洛陽科技職業(yè)學院的55%舉辦權。同時，新高教還正在甘肅籌建西北工商職業(yè)學院，預計明年開始招生。 

五家上市公司里規(guī)模最大的中教控股是《民促法》生效后第一家成功登陸港交所的學歷教育企業(yè)。雖然只經(jīng)營管理著三家高校，但中教控股的在校學生總數(shù)超過7.5萬。根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，若按學生人數(shù)計算，由中教控股管理經(jīng)營的江西科技學院是中國最大的民辦本科院校。收購高校、優(yōu)化學費定價并增加學生數(shù)量也是中教控股近期打算采取的擴展策略。

政策或成最大不確定因素 

不過，民辦教育集團的規(guī)模化擴張之路并非一條坦途。雖然業(yè)績增長與學費收入息息相關，但增收學費這件事的實施過程并不簡單。如宇華教育在招股書中所說，隨著越來越多同行涌入賽道，公司或許面臨被迫下調(diào)價格以吸引招生的壓力。 

另外，根據(jù)《民辦教育收費暫行管理辦法》，提供學歷教育的民辦學校的收費種類與金額須經(jīng)相關政府部門批準，提供非學歷教育的民辦學校則須報相關政府部門備案?？紤]到幾家上市教育公司都在提供學歷教育，他們獲得調(diào)整費率政府批文的情況將不可避免地影響其學費增收的進展。 

在原有校園內(nèi)新建校舍以提升校容的做法則可能面臨土地使用不合規(guī)、土地權屬不清等問題。尚在提交招股書的時候，民生教育位于重慶和內(nèi)蒙古的三所高校就都存在學校樓宇的產(chǎn)權瑕疵。截止到2017年6月底，民生教育旗下依然有8棟樓房的產(chǎn)權許可有待相關政府部門審核。深圳一從事民辦教育十幾年的民辦學校校長對媒體表示，民辦學校的改擴建受歷史遺留問題與政策的制約很大。

雖然上市教育公司都在用收購的方式打造規(guī)模效應，但僅僅依靠跑馬圈地并不能保證企業(yè)擁有絕對的競爭壁壘。一方面，優(yōu)質(zhì)的收購標的并不會在短時間內(nèi)集中出現(xiàn)；另一方面，收購之后的整合不力或許會給公司帶來額外的損失。民生教育在其招股書中表示，當整合收購學校的業(yè)務時，集團可能會在管理理念、挽留教員以及重塑品牌方面遇到挑戰(zhàn)。

圖片來源：弗若斯特沙利文

外延式并購到頭來依然需要內(nèi)生式增長來提供持續(xù)動力。長遠來看，中教控股選擇以提供高附加值的國際課程、開設在線課程、增加海外業(yè)務拓展等方式獲得業(yè)績的持續(xù)增長。同時，五家上市公司都不約而同地強調(diào)品牌積淀對自身業(yè)績增長的重要性，口碑營銷往往也是其獲得新增生源的主要方式。

品牌的確可能成為各大教育集團在趨于同質(zhì)化的競爭中勝出的一個籌碼，其重要性對宇華教育來說尤甚。宇華教育曾以“北京大學附屬中學”的品牌名稱運營旗下的16所K12學校。2014年，宇華教育與北京大學簽訂協(xié)議終止使用“北京大學附屬中學”的品牌，并進一步以“宇華”的品牌做集中管理。學生和家長對“宇華”是否會懷有同等的認同尚待觀察，而這將與宇華教育的招生情況密切相關。

除此之外，五家港股上市的教育集團均采用了VIE架構，因此在外商投資政策與協(xié)約管理方面也都存在一定風險。

接下來，隨著《民促法》的影響和人口紅利逐漸顯現(xiàn)，民辦教育公司的盈利模式想必又將經(jīng)受新一輪檢驗。雖然教育行業(yè)的市場往往較零散且受地域差異影響不小，但在資本逐利的驅(qū)動下，這五家上市公司或許不久就會短兵相接。畢竟，新高教集團在去年底就已經(jīng)將觸角插進了宇華教育的大本營河南省。