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近兩年來(lái)，教育公司赴港上市的熱潮一直未曾降溫。自2018年開年起，這一陣“港股教育熱”不減反增。

2018年3-6月，先后有四家經(jīng)營(yíng)民辦非學(xué)歷制學(xué)校的教育類公司沖擊港股。更有兩家明星標(biāo)的，選擇同一天向港交所遞交招股書。若現(xiàn)已遞交招股書的華圖教育、寶寶樹、滬江和卓越教育集團(tuán)皆順利上市，屆時(shí)民辦學(xué)校、職業(yè)教育、在線教育、母嬰家庭服務(wù)平臺(tái)、K12輔導(dǎo)等泛教育主要品類公司將“齊聚港股”。

港股教育板塊，為何會(huì)出現(xiàn)“海納百川”的情況?若學(xué)歷制/非學(xué)歷制學(xué)校皆能成功登陸港股，又將對(duì)港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)造成何種影響?

7月26日，藍(lán)鯨教育“神仙會(huì)”第六期港股特別版——“藍(lán)鯨教育·資本鯨雷會(huì)”舉辦，本次會(huì)議圍繞“教育公司赴港上市熱潮”這一主題。我們力邀21世紀(jì)教育總裁劉占杰、競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所合伙人高翔、招銀國(guó)際投資銀行部董事總經(jīng)理張?chǎng)H、美國(guó)哥倫比亞大學(xué)訪問(wèn)學(xué)者、開能集團(tuán)原合伙人/副總裁高國(guó)壘、民生教育執(zhí)行董事左熠晨、錦天城律師事務(wù)所合伙人何周、普華永道合伙人莫斌、賽伯樂(lè)紅杉投資合伙人程子?jì)搿P聯(lián)資本風(fēng)控合伙人魏宇強(qiáng)、清科集團(tuán)投資總監(jiān)何艷、21世紀(jì)教育投資總監(jiān)武玲、昆吾產(chǎn)業(yè)投資有限公司項(xiàng)目總經(jīng)理潘峰、華泰證券教育行業(yè)分析師王莎莎、皓天財(cái)經(jīng)集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理張旃馨等14位大咖匯聚一堂，從標(biāo)的、投資、第三方機(jī)構(gòu)等多重角度探討未來(lái)教育公司赴港的發(fā)展方向與路徑。

以下是會(huì)議上半場(chǎng)演講內(nèi)容精要：

01.赴港上市對(duì)教育企業(yè)有何利弊

演講者：劉占杰 21世紀(jì)教育集團(tuán)總裁

21世紀(jì)教育集團(tuán)5月29日剛剛完成掛牌，我覺得讓我談這個(gè)利弊的話題還有點(diǎn)早，我們還沒(méi)有完全地感受到上市之后的利弊。但是在上市過(guò)程中還是有一些體會(huì)，可以給大家分享。

上市后，公司發(fā)展就必須要解決一個(gè)問(wèn)題——教育如何應(yīng)對(duì)資本狂飆?教育是一個(gè)慢工出細(xì)活的領(lǐng)域。但上市后資本的要求是快速增長(zhǎng)。教育產(chǎn)業(yè)借助資本去發(fā)展，借助好了沒(méi)問(wèn)題，如果借助不好，就被資本綁架。A股這方面的例子比較明顯，很多家公司業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗，為什么會(huì)失敗?

一個(gè)原因在于教育本身不可能會(huì)完全按照資本的要求去發(fā)展。今年要求業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)30%，明年50%，后年60%。憑什么增長(zhǎng)?如果沒(méi)有規(guī)模擴(kuò)張的話，憑什么獲得這么高的增長(zhǎng)率。

我們的體量很小，掛完牌就不可能再按原來(lái)的方式做。但是具體怎么發(fā)展?比如說(shuō)我們只去收購(gòu)一兩家幼兒園，能獲得幾百萬(wàn)的收入，算下來(lái)利潤(rùn)最高20%。以這樣的形式發(fā)展，肯定不符合資本擴(kuò)張的要求。

于是我們給自己找了個(gè)標(biāo)桿——培生教育集團(tuán)。培生非常注重內(nèi)容，而且它的內(nèi)容是被家長(zhǎng)們認(rèn)可的。這其實(shí)是中國(guó)的國(guó)情，“不能讓孩子輸在起跑線上”。但凡有選擇的余地，家長(zhǎng)還是會(huì)選擇有優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的教育機(jī)構(gòu)。所以我們還要堅(jiān)持不斷地做內(nèi)容。包括研發(fā)和引進(jìn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，同時(shí)我們對(duì)這些內(nèi)容還要有標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)和包裝。

另外，我們未來(lái)的生態(tài)布局，也不只是簡(jiǎn)單的物理擴(kuò)張，例如再收購(gòu)一個(gè)大學(xué)，一個(gè)輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)或一所幼兒園等等。盡管這種收購(gòu)對(duì)于上市公司來(lái)講是必要的。我們的布局，更多需要考慮的是如何保證利潤(rùn)率持續(xù)提升。目前我們的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)比較多，現(xiàn)在正在計(jì)劃利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)把現(xiàn)有的客戶串聯(lián)起來(lái)，同時(shí)為將來(lái)擴(kuò)張后的管理和應(yīng)用提供必要支持。也就是說(shuō)在做好優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，同時(shí)做好生態(tài)布局。眼前做好實(shí)體教育，再利用技術(shù)賦能教育，然后再談擴(kuò)張。這樣企業(yè)就會(huì)形成一個(gè)核心業(yè)務(wù)，形成一個(gè)教育生態(tài)圈。我將其定義成“優(yōu)質(zhì)化內(nèi)容+標(biāo)準(zhǔn)化的輸出”，“標(biāo)準(zhǔn)化管理+數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”。這點(diǎn)上，好未來(lái)是我們學(xué)習(xí)的榜樣。

說(shuō)起上市后的利弊，我想肯定是利大，要不會(huì)這么多家企業(yè)排隊(duì)上市。利體現(xiàn)在哪呢?

第一，我們上市過(guò)程中，依靠各個(gè)中介的幫助開始重新認(rèn)識(shí)和整理公司。對(duì)公司收入利潤(rùn)情況會(huì)有個(gè)全新的認(rèn)識(shí)。目前有的舉辦者還沒(méi)有意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題。最近我們看了一個(gè)項(xiàng)目，團(tuán)隊(duì)和能力基本可以，目前教學(xué)管理也特別好，但是會(huì)計(jì)師一看賬，發(fā)現(xiàn)這個(gè)項(xiàng)目預(yù)收費(fèi)好幾千萬(wàn)，被大股東當(dāng)收入拿跑了。那么這個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)就很大了。

但很多當(dāng)事人可能沒(méi)有意識(shí)到，認(rèn)為這個(gè)錢落袋為安，是自己的了。但在財(cái)務(wù)報(bào)表上看，這個(gè)錢再多，沒(méi)有上課轉(zhuǎn)化之前，只是負(fù)債。

第二，企業(yè)開始獲得一定的公信力。在上市過(guò)程中，首要的任務(wù)就是合規(guī)，這其實(shí)是一個(gè)很痛苦的過(guò)程。上市前這一點(diǎn)一定要想清楚，是真想上市還是假想一下，如果真想的話，合規(guī)的這個(gè)痛苦過(guò)程是必須要承受的。

但是痛苦過(guò)后，公司很有可能上一個(gè)臺(tái)階。因?yàn)楣镜乃袠I(yè)務(wù)都是規(guī)范的，是可以跟大家分享的。從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，你就取得了社會(huì)的認(rèn)可，你的合作伙伴、主管部門以及社會(huì)各界對(duì)公司的認(rèn)知肯定不一樣了。

第三點(diǎn)，隨之而來(lái)的是資金成本降低。這點(diǎn)對(duì)于辦學(xué)校的企業(yè)，利處更大一些。盡管我們現(xiàn)在看到這些上市公司利潤(rùn)高，但高利潤(rùn)的背后其實(shí)是十幾年的積累。而且這些企業(yè)最初都很艱難，首先的問(wèn)題就是貸不了款，銀行因?yàn)檗k學(xué)性質(zhì)不給借貸，所以前期舉辦者需要花諸多方式去獲得辦學(xué)資金。但上市后，資金成本降低，這些問(wèn)題都將相對(duì)得到緩解。

第四點(diǎn)利好是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容引入的范圍寬廣了。這是我自己切身的體會(huì)，我們上午掛牌之后中午就有人加我微信，希望與我們合作?，F(xiàn)在也越來(lái)越多的合作機(jī)構(gòu)主動(dòng)找上門。這也是上市之后的優(yōu)勢(shì)之一：原先只能接觸到北京的、國(guó)內(nèi)的一些教育資源，而在香港上市以后，國(guó)內(nèi)外的優(yōu)質(zhì)資源都能很方便地接觸到、引入，并且可以結(jié)合自身實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化和落地。

第五點(diǎn)，從我們實(shí)際經(jīng)營(yíng)上的影響來(lái)看，上市其實(shí)是有利于業(yè)績(jī)發(fā)展的。對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)，一家上市公司相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較合規(guī)范的，也比較注意維護(hù)自己的形象，所以很多問(wèn)題解決起來(lái)也比較快。

弊的地方也是有的，第一點(diǎn)就是上市需要花大量的費(fèi)用和合規(guī)過(guò)程中與主管部門溝通的時(shí)間成本。在決定是否上市前，舉辦者、投資人需要認(rèn)真考慮。

第二點(diǎn)，作為一家上市公司，需要對(duì)公司的一言一行、一舉一動(dòng)負(fù)責(zé)任。不當(dāng)言行、超出規(guī)定動(dòng)作都是有人監(jiān)督的。

第三個(gè)點(diǎn)，作為上市公司所有的信息都需要公開，很多商業(yè)行為都要公告。因此，一些所謂的商業(yè)秘密可能就不再是秘密了，公司運(yùn)作是透明的。這一點(diǎn)，想要上市的公司決策者要想清楚。

第四，即使成功上市了，但上市后還是需要持續(xù)地保持規(guī)范。包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合規(guī)性，用工合規(guī)性，以及業(yè)務(wù)拓展本身的合規(guī)性。上市前有些東西可能還可以私下規(guī)避，但是上市之后，就必須嚴(yán)格按照各種規(guī)定來(lái)辦。

赴港上市，會(huì)遇到哪些法律問(wèn)題

02.演講者：競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所合伙人高翔

從一個(gè)中國(guó)大陸律師的角度看港股，會(huì)發(fā)現(xiàn)今年教育企業(yè)赴港上市確實(shí)是熱點(diǎn)。這些公司扎堆香港，主要在于可以獲得較高的估值，同時(shí)有比較成熟的上市模式。

一家企業(yè)如果想要上市，首先應(yīng)該對(duì)上市有幾個(gè)基本概念。

第一要了解一下境外上市的主要模式。以香港為例，它的上市模式主要分為兩大類：H股上市和紅籌上市。H股上市是中國(guó)大陸地區(qū)注冊(cè)的股份公司直接到香港上市。紅籌上市是指注冊(cè)在境外的中國(guó)公司在境外上市，但公司的主要運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)都在中國(guó)大陸。紅籌上市還細(xì)分為大紅籌和小紅籌。小紅籌又分為兩類，一類是傳統(tǒng)紅籌結(jié)構(gòu)，去年的民生教育就是很典型的例子。另一類是VIE結(jié)構(gòu)，這是教育企業(yè)最常見上市模式。

H股上市對(duì)大多數(shù)教育企業(yè)來(lái)講很難復(fù)制。依靠H股模式上市，有諸多條件限制，首先需要境內(nèi)企業(yè)直接注冊(cè)成股份公司，并且選擇香港上市。除此之外需要得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)講，尤其是對(duì)于k12 的教育公司來(lái)說(shuō)，H股并不是一個(gè)優(yōu)質(zhì)的選項(xiàng)。

大紅籌模式上市的重點(diǎn)不在于搭建的結(jié)構(gòu)，而是要注意別掉進(jìn)坑里。現(xiàn)在不少企業(yè)經(jīng)過(guò)幾輪融資，會(huì)存在大量投資資金來(lái)源于人民幣基金的現(xiàn)象。但是等到搭建紅籌結(jié)構(gòu)的時(shí)候就會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題。很多公司順利搭建了紅籌結(jié)構(gòu)，但如果人民幣基金持股比例太高，超過(guò)30%，會(huì)被香港聯(lián)交所認(rèn)為是第一大股東。這是搭建大紅籌結(jié)構(gòu)時(shí)經(jīng)常會(huì)犯的一個(gè)錯(cuò)誤。并且大紅籌模式極少獲得審批，且審批通過(guò)者多為央企、國(guó)企。

至于小紅籌，小紅籌是最常見的教育企業(yè)的上市模式。其中，傳統(tǒng)紅籌結(jié)構(gòu)對(duì)于非教育企業(yè)，或者說(shuō)對(duì)于為學(xué)校提供相關(guān)服務(wù)的企業(yè)，或者是本身沒(méi)有外商投資產(chǎn)業(yè)政策限制類的企業(yè)來(lái)講是適用的。

總之，將各個(gè)上市模式的優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)，大紅籌對(duì)于教育企業(yè)來(lái)說(shuō)鞭長(zhǎng)莫及。H股對(duì)大多數(shù)教育企業(yè)來(lái)講目前不適用，但是如果民促法進(jìn)一步完善，教育企業(yè)也可以注冊(cè)成公司了，則H股或許是一條上市的途徑。但無(wú)論分幾種上市模式，這些模式的區(qū)別只對(duì)律師有影響，只對(duì)賣股票有影響，對(duì)估值沒(méi)影響。

第二部分需要了解如何搭建企業(yè)境外上市結(jié)構(gòu)。由于VIE結(jié)構(gòu)是最適用于教育企業(yè)的，所以我們重點(diǎn)可以放在VIE結(jié)構(gòu)的搭建上。

VIE結(jié)構(gòu)關(guān)注點(diǎn)并不在于怎么設(shè)立公司，而是開戶。經(jīng)常會(huì)遇到這樣的情況：海外公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)搭建起來(lái)了，但還沒(méi)有開戶。實(shí)際情況是，境外開戶至少需要1-2個(gè)月，并且還不一定成功。除了開戶，還需要到外管局做登記，外管局同意了，將公司錄入系統(tǒng)才能設(shè)立外商投資企業(yè)，才能跟境內(nèi)運(yùn)營(yíng)的主體簽VIE協(xié)議。這是搭VIE結(jié)構(gòu)的要點(diǎn)。

而在香港上市，搭建VIE結(jié)構(gòu)最核心的指引就是LD43-3文件。這份文件是今年4月份剛剛做過(guò)修訂的。根據(jù)LD43-3，香港對(duì)VIE結(jié)構(gòu)上市采取的仍是以信息披露為主的監(jiān)管原則，但較美國(guó)而言，要求更加嚴(yán)格。LD43-3核心意思是VIE結(jié)構(gòu)必須在最小范圍內(nèi)適用。

最后我們來(lái)了解一下香港聯(lián)交所審核要點(diǎn)。通常來(lái)講聯(lián)交所會(huì)關(guān)注公司的合法設(shè)立、有效存續(xù)，重大合同，土地房產(chǎn)，資質(zhì)證照等等。對(duì)于教育企業(yè)，聯(lián)交所也同樣會(huì)審核相應(yīng)的要點(diǎn)。在審核的過(guò)程中，最好的做法是盡可能地披露信息。

總體來(lái)講，如果真的有興趣上市，要盡可能多找已經(jīng)上市成功的公司交流，多找券商、會(huì)計(jì)師了解。（注：高翔演講內(nèi)容根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)錄音整理，整理后未經(jīng)演講嘉賓高翔審核）

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“藍(lán)鯨教育”，作者周繼鳳。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。