圖片來源：圖蟲創(chuàng)意

從美元到人民幣的資本接力， 萬通、聯(lián)想、騰訊、阿里的交集， 創(chuàng)投、互聯(lián)網(wǎng)和教育產(chǎn)業(yè)疊加的大時代注腳， 你沒聽過的在線教育故事。 牛市——1999 · 2007 · 2015 · 2019

7 第一次敲響

2007年10月16日，上證綜指攀上6124點的空前高峰，萬眾沸騰。2003-2007年中國GDP增速一直保持在10%以上，在高速發(fā)展的中國，眾多公司業(yè)績蒸蒸日上。人民幣升值、股權(quán)分制改革的推動下，大盤從2005年6月千點起步，開始了A股史上最大一波牛市。

互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)無緣這場盛宴，和政策環(huán)境有關(guān)，也和創(chuàng)投氛圍有關(guān)。美元創(chuàng)投資金推動著互聯(lián)網(wǎng)科技公司在美國上市，其中也包括教育領(lǐng)域的公司。

2007年的10月，教育電子公司諾亞舟(NED)在紐交所上市，諾亞舟曾經(jīng)計劃在倫敦AIM市場上市。經(jīng)過3年輾轉(zhuǎn)籌劃，雙威教育(CAST)也在這個月成功轉(zhuǎn)板至納斯達克全球板掛牌上市。加上2006年9月上市的新東方(EDU)，美股中國教育公司此時已有3家，另有一家借殼登陸美國場外柜臺交易系統(tǒng)OCTBB的中國教育聯(lián)盟(CEAI)，后來也在紐交所上市。

你追我趕，不僅為搶占“教育科技第一股”頭銜，更是因為，寒冬來了。次貸危機發(fā)生后，流動性恐慌在各國出現(xiàn)，包括軟銀所投資的阿里巴巴，也抓緊在這時候把B2B業(yè)務(wù)放到香港上市。 

2007年11月26日，弘成教育向美國證券交易委員會申請首次公開發(fā)行682萬股美國存托股票，擬登陸納斯達克。此次發(fā)行的每股預(yù)估價格范圍為10-12美元，預(yù)計至多融資9400萬美元。 

弘成IPO信息披露10天后，軟銀賽富首席合伙人、ATA董事閻焱在一次論壇上表示，中國智能化考試服務(wù)提供商ATA有望近期在納斯達克上市。

大家都到了沖擊納斯達克的最后時刻。

弘成教育經(jīng)過2004年到2007年迅猛發(fā)展的階段，尤其是2004年、2005年獲得私募巨頭老虎基金和出版巨頭McGraw-Hill的加持，合計融資2800萬美元，向更多教育形態(tài)拓展的彈藥充足。從收購收購K12領(lǐng)域的101網(wǎng)校到舉辦平頂山市、安慶市、荊州三地的民辦學(xué)校，弘成教育向全方位教育體系的教育集團拓展。 

但是行業(yè)環(huán)境在8年里發(fā)生了巨大變化，高等教育方面的在線課程服務(wù)已經(jīng)不是培育期里弘成一家獨大。2001年，教育部審批通過試點高校聯(lián)合開展遠程教育公共服務(wù)體系建設(shè)試點項目，試點單位中央廣播電視大學(xué)與TCL集團(000100)合作，于是就有了后來的奧鵬教育。到2007年，弘成教育和知金教育也被納入試點范圍，三家機構(gòu)被拉到了一個水平線上。而且，可開展網(wǎng)絡(luò)高等學(xué)歷教育招生的試點高校已有68所，但批準的試點合作公司至今也僅有這三家。 

ATA上市前也經(jīng)過了緊鑼密鼓的籌備。1999年成立的ATA公司被并入ATA BVI公司，幾輪融資總金額為1800萬美元。2006年9月馬肖風(fēng)等在開曼群島注冊了ATA Inc.作為上市主體，ATA Inc.經(jīng)過換股后全資控股ATA BVI。

（ATA納斯達克上市前的VIE架構(gòu)） 

同月，全美在線（北京）教育科技有限公司（簡稱“全美在線”）在境內(nèi)成立，ATA Inc.通過ATA BVI完成以搭建VIE架構(gòu)，控制協(xié)議全美在線。全美在線在成立之初承擔(dān)了重要的考試測評業(yè)務(wù)，為后來登陸新三板又申請A股IPO埋下了伏筆。 

于是，弘成教育（CEDU）和ATA（ATAI）成功在納斯達克敲鐘上市，時間分別為2007年12月11日和2008年1月29日。黃波成為納斯達克中國上市公司中首個女CEO，馬肖風(fēng)成為美股中唯一一家從事考試服務(wù)的上市公司CEO。不知道當(dāng)他們以敲鐘人身份回到紐約的時候，有沒有想過這八九年的路是不是當(dāng)初預(yù)想的那樣。

（弘成教育在納斯達克上市）

（ATA在納斯達克上市）

但是，受行情影響，兩家公司的發(fā)行價都在招股區(qū)間底部，融資數(shù)額大大低于預(yù)期，弘成和ATA分別募集到4630萬美元和6820萬美元資金。同時兩家公司上市之初就不被市場看好，ATA上市當(dāng)天收盤價比開盤價跌7.89%，弘成教育更是在上市當(dāng)日暴跌20.3%，跌破了發(fā)行價。 

更令黃波意外的是，IPO申請材料中按照規(guī)范提及了公司可能存在的風(fēng)險，這引發(fā)了媒體的軒然大波。例如，弘成教育經(jīng)營的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、在線學(xué)位合作項目、在線輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的ICP執(zhí)照、美元借貸等方面“有可能沒有遵守”相關(guān)法律和規(guī)定或“當(dāng)時并未獲得批準”。中國網(wǎng)在報道中直截了當(dāng)?shù)卣f：勢必引起政府相關(guān)部門的重視，引發(fā)網(wǎng)絡(luò)教育領(lǐng)域地震。 

果然，教育部在2007年12月13日下發(fā)通知，開展對現(xiàn)代遠程教育試點普通高校和中央廣播電視大學(xué)開展現(xiàn)代遠程教育進行專項檢查，嚴肅查處各類違規(guī)辦學(xué)行為。針對性不言自明，不過檢查最終未對弘成教育產(chǎn)生嚴重影響。 

此外，2008年稍晚一步上市的正保遠程教育(DL)，也是從事在線職業(yè)教育的科技企業(yè)，卻沒選納斯達克。少有人關(guān)注到，正保登陸的其實是紐約泛歐交易所集團旗下的全電子化交易市場——紐交所高增長市場，成為了第一家在該板塊上市的中國公司。 

盡管正保背后的股東陣容豪華，有蘭馨亞洲、晨興投資、貝塔斯曼亞太投資基金等，但仍缺乏市場關(guān)注，募集資金6125萬美元。朱正東認為：“那個時候，整個市場都進入低迷，我們能夠上市成功，已經(jīng)是很幸運了?！?/p>

后來看中國教育行業(yè)的上市歷史，2007年末開始的這一波上市熱過去之后，下一波還要等兩年，市場才漸漸回暖。2007年10月A股達到頂點后陡然向下，一瀉千里，經(jīng)歷上證指數(shù)一年暴跌73%的世上最慘烈熊市，6000點的輝煌時刻至今再未回來。不過這也促使高層重啟創(chuàng)業(yè)板籌備，創(chuàng)業(yè)板機遇則將推動人民幣基金加速涌現(xiàn)和發(fā)展，也才有了后來中概股回歸的大潮。 

金融危機突襲，不僅讓互聯(lián)網(wǎng)教育的上市預(yù)冷，美元基金在一級市場也出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。據(jù)北京天元律師事務(wù)所合伙人、執(zhí)行主任吳冠雄回憶，2008年的金融危機讓美元基金的投資方向因風(fēng)險意識提升而隨之轉(zhuǎn)移，當(dāng)時較多的基金開始將目光投向?qū)W歷制教育投資，特別是高等教育領(lǐng)域。

已上市公司也主動適應(yīng)投資者的偏好，雙威教育正是最顯著的例子，作為一家提供遠程通信和教育服務(wù)的科技公司，上市融資后不久就將方向轉(zhuǎn)到民辦實體高等學(xué)校上，幾乎拋棄了互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，其中就包括清空所持繼教網(wǎng)的股份。正保遠程教育上市半年后，也選擇收購了一家名為浙江新理想學(xué)校的高考復(fù)讀學(xué)校。 

弘成教育內(nèi)部也出現(xiàn)分歧，是否需要繼續(xù)在現(xiàn)有的3所K12學(xué)校的基礎(chǔ)上繼續(xù)開辦或收購新的學(xué)校？弘成IPO籌資原計劃用于擴大業(yè)務(wù)，發(fā)展初期網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)中心，建造校園，并對一些潛在對手進行收購。最終弘成教育的實體學(xué)校并未通過并購實現(xiàn)市場份額擴大，在線學(xué)歷業(yè)務(wù)仍然是業(yè)務(wù)重點。 

這時候初登資本市場、無限榮光的弘成教育，最早的投資人在哪里呢？

應(yīng)吳尚志之邀，王功權(quán)于2005年離開IDG資本加盟最早的本土PE之一鼎暉投資；2007年，弘成教育最早的投資方宏基興業(yè)正式吊銷。之后王功權(quán)和楊雪山把目光主要投向旅游度假產(chǎn)業(yè)，從此與弘成教育再無交集。

8 瘋狂

全通教育(300359)A股上市是在線教育領(lǐng)域的里程碑事件，盡管爭議頗多。 

在排隊2年后，全通于2013年12月末獲得IPO批文，也是A股IPO暫停一年多后正式開閘最早獲批的“五朵金花”之一。根據(jù)其招股書，截至2011年底全通教育的總資產(chǎn)僅1.65億元，成為創(chuàng)業(yè)板開板以來規(guī)模最小的公司。 

當(dāng)時全通所從事的家校互動信息服務(wù)業(yè)務(wù)已經(jīng)處在激烈的市場競爭格局中，其市場還基本限于廣東省內(nèi)，80%的收入來自大客戶中國移動。所以，到了2017年4月幾乎是全通教育“壓縮版”的五方教育提交創(chuàng)業(yè)板IPO申請時，市場普遍看衰，其收入竟然九成來自中國移動，最終不得不怏怏扯回申請。

（家?；觾晒菊泄蓵畔Ρ龋?nbsp;

全通教育2014年1月的上市也一定程度上振奮了教育行業(yè)的A股IPO，但與其同期開始申請IPO的洪恩教育（從事學(xué)前教育軟件研發(fā)，創(chuàng)始人為完美世界池宇峰）最終撤回申請。教育行業(yè)較“另類”的佳發(fā)安泰（最初主營考場防作弊服務(wù)，后全面發(fā)力教育信息化，更名佳發(fā)教育，300559）、東方時尚（主營駕校，603377）都是在2014年上半年提交的IPO申請材料。 

A股上市平臺給了全通翻身的機會，不僅注入了資金（IPO募資凈額1.2億元），也讓陳熾昌可以通過并購整合來實現(xiàn)業(yè)務(wù)快速拓展的目標。 

2014年下半年開始，A股在線教育/教育信息化領(lǐng)域較大金額的成功并購已初露端倪，世紀鼎利（300050）收購智翔信息、立思辰（300010）收購敏特朝陽，交易金額分別為6.25億元、3.45億元，令行業(yè)矚目。傳統(tǒng)培訓(xùn)領(lǐng)域的昂立教育也是這時候以重組方式完成A股上市，作價5.82億元。

2014年9月，全通教育已實現(xiàn)上市后股價翻番，這時候開始了長達4個月的重大資產(chǎn)重組停牌。2015年1月，重組方案發(fā)布，擬以股份加現(xiàn)金的方式合計11.3億元收購繼教網(wǎng)、西安習(xí)悅各100%股權(quán)。其中繼教網(wǎng)估值為11.11億元，較其所有者權(quán)益賬面價值1.06億元增值9.43倍。 

這次重組是全通教育上市整整一年后，拋出的第一筆對外收購案，之后20個月里又謀劃了至少8起收購，收購繼教網(wǎng)的金額超過了其他8起收購標的總和，在全通股價推高“成妖”過程中最具分量。盡管交易完成后繼教網(wǎng)業(yè)務(wù)收入只占全通教育總收入的三分之一，全通方面承諾繼教網(wǎng)董事長劉玉明長期擔(dān)任全通教育總經(jīng)理，可見其重視程度。 

這時候的繼教網(wǎng)，已非當(dāng)年雙威教育旗下的模樣，在投資界的“教父”之一、賽伯樂投資基金創(chuàng)始人朱敏支持下業(yè)績水平不斷攀升，有底氣承諾2015-2017年扣非凈利潤不低于6800萬元、8500萬元和10625萬元。（朱敏等人作為交易對手方卻無需承擔(dān)補償義務(wù)） 

同時，媒體翻出全通教育的發(fā)起股東中包括由UT斯達康創(chuàng)始人吳鷹掌舵的中澤嘉盟，俞敏洪、江南春等大佬和中植系資本均有入股中澤嘉盟，從而間接投資全通，引發(fā)股民關(guān)注。再加上全通教育在重組方案中詳細介紹了其在在線教育領(lǐng)域的布局計劃，催生了空前的“在線教育概念”。 

時勢助陣也必不可少。彼時，國家“一帶一路”戰(zhàn)略發(fā)布，國企改革取得重大進展，A股2014年7月開始再次進入大牛市，創(chuàng)業(yè)板個股和主板新股被輪番炒作，瘋狂程度遠遠高出以往歷程行情。 

全通教育2015年1月28日復(fù)牌起就連收了4個漲停，此后一路飆升，3月3日報收199.9元/股，超越當(dāng)時的股王貴州茅臺(600519)。幾天后，全通教育總市值突破200億元，超越十多年里教育行業(yè)第一龍頭新東方。當(dāng)時有教育行業(yè)媒體驚呼：A股的時代到來？

當(dāng)年的5月13日，全通教育盤中股價抵達最高467.57元/股。由于5月14日是其2014年度股東分紅的除權(quán)除息日，全通實施了10轉(zhuǎn)12股的超高送轉(zhuǎn)，并申請了當(dāng)日停牌，5月15日以191.25元開盤并再次收獲漲停，全通市值至此達到頂點。其530多億元的A股教育行業(yè)最高市值紀錄一直保持到2019年2月中公教育上市才打破。

（全通教育上市至今的股價變化，不復(fù)權(quán)） 

曾經(jīng)有個說法，歷史上股價超越茅臺的公司，統(tǒng)統(tǒng)遭遇“茅臺詛咒”，股價后期難免“非死即殘”。2015年6月，A股走到頂點5178點，成為2007年后第二高點，這一輪牛市也走到終點。 

風(fēng)光與瘋狂過后，全通股價用了2個月的時間跌回重組復(fù)牌前水平，此后進入長長下跌之路，2016年再次因超高送轉(zhuǎn)股票價格更加便宜。四年過去，茅臺股價已經(jīng)屢創(chuàng)新高，多次逼近800元，2019年3月初再次破萬億市值，而全通留下了“股王”傳說，每隔幾個月都有媒體翻出來溫故一遍。

證監(jiān)會的調(diào)查結(jié)果告訴我們，“游資一哥”孫國棟是全通股價炒作重要推手。經(jīng)查明，孫國棟在2014年12月至2015年5月期間，在開盤集合競價階段、連續(xù)競價階段、尾市階段通過虛假申報、連續(xù)申報抬高股價等方式影響“全通教育”等13支股票價格，并于當(dāng)日或次日反向賣出獲利。盡管罪魁受到嚴懲，廣大中小投資者的損失卻無法彌補，對整個在線教育板塊在A股發(fā)展的傷害則永遠無法估量。 

如今通盤來看，全通教育的猛烈漲勢與“互聯(lián)網(wǎng)+教育”概念和相關(guān)行業(yè)政策密不可分，但至今整個在線教育行業(yè)仍不夠成熟，當(dāng)年的投資者對個股的關(guān)注和期待過于超前，超出理性就變成了炒作。 

2015年前后BAT都設(shè)立了自己的教育業(yè)務(wù)部門，各互聯(lián)網(wǎng)巨頭投資教育行業(yè)獨角獸，更加大了市場關(guān)注。例如，騰訊投資新東方在線，百度投資滬江網(wǎng)、阿里巴巴投資寶寶樹，到了2018年這三家被投公司齊赴香港IPO（寶寶樹順利上市，新東方在線和滬江暫時遇挫）。 

YY（歡聚時代）收購了原環(huán)球雅思旗下的環(huán)球網(wǎng)校，獨立出的100教育高管在2015年3月還曾對俞敏洪喊話，斷言新東方做不好在線教育，俞敏洪隨即做出回應(yīng)，一場“約架”讓在線教育話題沸沸揚揚。

新東方在線COO潘欣認為，從某種程度上看，幾乎所有在線教育的創(chuàng)業(yè)者都應(yīng)該感謝YY、感謝100教育掀起的顛覆公關(guān)戰(zhàn)——“正是因為YY的各種叫囂的大聲量，極大的推動了在線教育投資的加速度，也在某種程度上進行了用戶喚醒和培育?！?/p>

當(dāng)時因在線教育并購而股價“升天”的不止全通一家，2015年3月還有洪濤股份(002325)宣布將以2.35億元收購跨考教育（從事在線考研輔導(dǎo)）70%股權(quán)。公告發(fā)布后，洪濤股份一周內(nèi)股價漲幅超過50%。 

在股市最熱的2015年5月，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率高達133倍，而全通教育最高市盈率超1600倍，中文在線(300364)、立思辰等創(chuàng)業(yè)板教育概念股也多次漲停。我們還可以看到，2011年上市后頗為低調(diào)的方直科技（主營教育配套軟件與在線服務(wù),300235）也在這一輪行情中爆發(fā)，從2015年初開始5個月里漲了4倍。

（方直科技上市以來股價變化，前復(fù)權(quán)）

2015年11月2日，中國證監(jiān)會正式下發(fā)批文，此時股價僅96.8元的全通教育得以完成堪稱“史上最貴”的交易。完成收購后，繼教網(wǎng)更名為“全通繼教”，并給全通帶來近10億元的商譽，然而第一年就未能完成業(yè)績承諾。全通教育也由此成為教育行業(yè)中較早出現(xiàn)并購產(chǎn)生的商譽減值的上市公司?；蛟S正是害怕商譽問題，全通教育在2016年10月和2017年4月兩次選擇終止重大資產(chǎn)重組，若重組成功這兩筆交易金額合計將是68億元至85億元！ 

到了2019年，秀強股份(300160)、華聞傳媒(000793)、拓維信息、立思辰等眾多公司因并購的教育標的業(yè)績問題導(dǎo)致上市公司商譽減值、業(yè)績巨虧，“暴雷”此起彼伏，在這中間的全通出現(xiàn)商譽減值6.43億元已經(jīng)可以見怪不怪了。

另外提一句，繼教網(wǎng)的前東家雙威教育2012年因財務(wù)問題被納斯達克摘牌，退至OTC市場，最終又在2015年6月從OTC市場摘牌。

對于和繼教網(wǎng)同屬在線教育成人板塊的弘成教育而言，雙方似乎是合作更多。弘成教育旗下的弘成立業(yè)于2015年2月將所持的福州好教師51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給繼教網(wǎng)，2016年2月又將所持浙師弘成51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給繼教網(wǎng)，兩筆交易對價合計1510萬元。

弘成教育的這兩筆交易給了繼教網(wǎng)不少助攻，到了2016年8月，全通教育宣布繼教網(wǎng)更名為“北京全通繼教科技集團有限公司”，與包括福州好教師在內(nèi)的5家子公司共同組建全通繼教科技集團。 

實際上，弘成教育這些股權(quán)出售正是其回歸A股的“瘦身計劃”之一，而這一中概股回歸案例也只是全通教育股票在A股的瘋狂給教育行業(yè)帶來的影響之一，紛紛擾擾。

9 回歸

對于全通教育市值一度超越新東方，教育科技媒體“芥末堆”刊文指出，隨著國內(nèi)政策紅利的釋放，Ａ股的大門或?qū)⑾蚪逃髽I(yè)敞開，選擇去哪里上市也是一門藝術(shù)。 

我們可以對比一下教育行業(yè)2010年的海外上市潮，與2015年出現(xiàn)的回歸潮。 

2010年在美國上市的教育公司有安博教育、環(huán)球雅思、學(xué)而思、學(xué)大教育（除環(huán)雅為納斯達克，其他為紐交所上市），到2016年時這4家只剩學(xué)而思（已更名為好未來，TAL）還Listed。實際上2006-2014年間在美上市的10家教育公司中，當(dāng)時只剩下3家還在（安博于2018年6月重返紐交所，其他均未再回美國上市）。 

他們都去哪兒了？ 

退市了。早在2014年，弘成教育、諾亞舟先后進行私有化，安博教育退至粉單市場交易，各教育類中概股股價長期低迷是他們?nèi)绱诉x擇的主要原因。

（美股近15年里中國教育公司的上市與退市） 

ATA創(chuàng)始人兼董事長馬肖風(fēng)曾公開表示：“上市之后沒做過任何事情，沒有做過投資、沒有做過任何的并購，所以我們在美國市場已經(jīng)被邊緣化了，也沒有任何的分析師夸我們，也沒有人給我們寫報告?！?nbsp;

對于赴美上市，弘成教育黃波也很清楚，不僅是美國證券交易委員會的要求非常嚴厲，而且基金公司對上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略、財務(wù)模型、每個季度的季報的預(yù)測等等方面看得很嚴謹，各個上市公司要提供得非常詳細準確，還要盡一切可能符合預(yù)期。而在中國上市，嚴格程度和美國不是一碼事。 

不僅是嚴格程度不同，在再融資難度上、市盈率上，中美股市差別都很大，存在跨市場套利的空間，于是就有了2014年以來的各行業(yè)的中概股回歸。

在教育類公司中，學(xué)大教育是當(dāng)時看來最成功的中概股回歸的案例。姚勁波、李如彬和金鑫創(chuàng)立學(xué)大的時候是用互聯(lián)網(wǎng)匹配家教的工具平臺模式，后來慢慢做成了線下一對一連鎖店，也獲得了投資人的青睞，鼎暉投資的合伙人王功權(quán)投資學(xué)大之后，王鈞從鼎暉離職加入學(xué)大擔(dān)任總裁，伴隨學(xué)大在美上市。 

當(dāng)洪恩教育申請A股IPO的消息傳出后，王鈞認為教育公司國內(nèi)上市肯定會有“第一個吃螃蟹的人”，“一旦這個口子開了，應(yīng)該會有一批跟著涌進國內(nèi)資本市場。”沒想到他從學(xué)大離開后,學(xué)大第一個吃了這個螃蟹，2015年4月開始籌劃，用了一年多時間整體登陸A股，是為紫光學(xué)大(000526)。只是，因借殼方案設(shè)計的缺陷，學(xué)大回歸3年后還在去與留之間被“反復(fù)摩擦”。 

在看明白未來走勢的人里，環(huán)球雅思創(chuàng)始人張永琪算一個。環(huán)球雅思是因培生收購而私有化的，張永琪分析其他案例后認為，教育類中概股回國這條路上，拆VIE再申請A股風(fēng)險很大，分拆將會是主要的方向。 

恰逢2013年12月國務(wù)院宣布新三板擴容，由于申報門檻低，不到兩年時間掛牌公司總數(shù)超過A股上市公司，三年時間掛牌公司破10000家。盡管從今天來看，新三板存在投資者少、流動性差等問題，并且將隨著科創(chuàng)板開板愈加缺少關(guān)注度。但對于很多教育公司而言，新三板提供了登陸A股的重要跳板，尤其是給了中概股分拆回歸的契機。 

馬肖風(fēng)表示，在國內(nèi)上市能夠極大提升品牌知名度，拆分部分業(yè)務(wù)回國上新三板可能會是促進業(yè)務(wù)增長的一個新機遇。馬肖風(fēng)和黃波都做出了分拆決定，在上納斯達克后又在新三板相遇： 

ATA的考試測評業(yè)務(wù)——全美在線（835079）【已摘牌】

弘成教育的在線K12業(yè)務(wù)——101網(wǎng)校/壹靈壹（835932）【已摘牌】

新東方集團的在線業(yè)務(wù)——新東方在線/新東方網(wǎng)（839896）【已摘牌】

正保遠程教育的創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)——正保育才（837730）

就連好未來也將所投資的教育信息化公司校寶在線(870705)送上新三板，到2018年好未來已經(jīng)是占股28.1%的第一大股東。不過校寶實際控制權(quán)在創(chuàng)始團隊手中（另有阿里系的螞蟻金服參股）。對于巨頭好未來而言，線下培訓(xùn)仍然是重心，在線教育上除對外投資外尚未特別突出，拆子公司回國內(nèi)上市缺乏亮點。直到2019年2月張邦鑫還謙虛地說：“好未來的在線教育已初步看到一點成果，但未來的路依然十分漫長，復(fù)雜程度和難度將超出想象。” 

好了，我們總結(jié)一下可以看出這些新三板公司的共同點是都有在線教育的科技股屬性，更具有進一步登陸A股的行業(yè)優(yōu)勢（除了新東方在線先選擇了港股）。我們統(tǒng)計后可以發(fā)現(xiàn)，2016年至2018年向證監(jiān)會提交IPO申請的10家教育公司中，有6家曾是或仍是新三板公司。其中世紀天鴻(300654)已于2017年9月在創(chuàng)業(yè)板上市，成為民營教育出版第一股，并往教育信息化的方向發(fā)展。

除此之外，還有超過20家新三板教育公司正在接受上市輔導(dǎo)，成為A股重要的后備軍。

另一方面，傳統(tǒng)教育培訓(xùn)公司對于快速登陸A股的需求仍然迫切。

安博教育退市之后，業(yè)界對于安博模式噓聲一片。這時候賽伯樂投資找到黃勁，將安博旗下曾占50%收入的京翰教育買下。當(dāng)時賽伯樂控制了一家A股公司*ST成城(600247)，分析人士立即聯(lián)想到全通教育：“和營收2億元左右的繼教網(wǎng)相比，營收接近8億的京翰教育進入資本市場后的發(fā)揮空間遠比倒手轉(zhuǎn)賣要大得多?！苯Y(jié)果迎來的是恒立實業(yè)(000622)擬18億收購京翰教育的新聞（2015年9月宣布，2016年11月終止）。 

可以說，正是全通教育收購繼教網(wǎng)后空前高漲的熱度，啟發(fā)了眾多教育公司沖擊A股。在2015年1月之前，涉及教育資產(chǎn)的并購規(guī)模多在10億以下，除了全通收購繼教網(wǎng)外，當(dāng)時只有景良教育借殼大連控股（現(xiàn)ST大控，600747）整體估值達到驚人的84億元。此后A股教培資產(chǎn)借殼驟然風(fēng)起，金額都超過全通這筆交易。 

2015年4月到2016年5月之間堪稱借殼案出現(xiàn)的高潮：除了京翰教育，還有華圖教育借殼*ST新都(000033，已退市)，啟德教育借殼四通股份(603838），龍文教育借殼ST宏盛(600817)，精銳教育借殼松發(fā)股份(603268)，新通教育借殼保齡寶(002286)，結(jié)果都是終止交易。

隨后，華圖、啟德、龍文都再次尋求通過被并購進入A股，頻繁的動作，攪動整個行業(yè)。 

不過，縱觀2014年至2019年的5年間，在線教育/教育信息化領(lǐng)域高于5億元的大額并購數(shù)量遠少于傳統(tǒng)線下培訓(xùn)領(lǐng)域，成功案例如立思辰收購康邦科技、科大訊飛收購的樂知行、三愛富（600636）收購奧威亞、匯冠股份(現(xiàn)“三盛教育”，300282)收購恒峰信息、開元股份(300338)收購恒企教育和中大英才、華宇軟件（300271）收購聯(lián)奕科技，以及拓維信息（002261）收購海云天（ATA在考試測評領(lǐng)域最大的競爭對手），其他交易均金額不大。 

而一些知名在線教育企業(yè)多次嘗試被A股公司并購，失敗的幾率也較大：

（上市公司終止并購在線教育標的的部分案例）

在線教育標的并購而言，一方面適合收購的大多屬正在成長期的輕資產(chǎn)公司，交易對價在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上翻十倍基本已是上限，二是大部分在線教育公司尚未形成較高、較穩(wěn)定的利潤，即使50倍PE也難達到過高估值，因此交易金額都不大。第三個原因，恐怕是登陸資本市場的渠道正在逐步暢通、多元化，大的在線教育機構(gòu)有機會、或者說更愿意獨立上市。

10 第二次敲響？

亞夏汽車是2018年“第三妖股”，一年內(nèi)漲幅81.29%，僅次于中石科技與衛(wèi)寧健康，并且是中小板股票年度漲幅榜冠軍，成為這一年A股整體下行狀態(tài)下少有的亮點。這個曾收獲16天14板的汽車銷售公司，背后是職業(yè)教育巨頭中公教育借殼上市。 

“公司不是為了上市而上市，五年前想去美國早就去了。目前中公本身的體量已經(jīng)很大，所以也一直在等待合適的契機?，F(xiàn)在迎來了一個時機所以登陸A股市場，如果這個時間窗口沒有來到，中公也會一直繼續(xù)等待，選擇A股市場?！痹?019年2月21日中公教育舉行更名上市儀式后，董事長李永新這樣表示。

不過，中公教育更名當(dāng)天跌幅超5%，接著又連續(xù)2天漲停，A股就是這樣撲朔迷離，或許這也是迷人的地方。2019年初至3月8日，中公教育漲幅近70%，市值達到714億元，中公已經(jīng)把全通的紀錄遠遠甩在后面，距當(dāng)前美股教育雙龍頭中的新東方市值還差人民幣100億元。 

自2019年2月25日成交量破萬億后，A股近10個交易日交易量持續(xù)在歷史高位。牛市開始總是成交量先行，牛市來了，下一個教育“妖股”在哪里？

正在路上。

（近10年申請A股IPO的15家教育公司） 

2017年以前，教育行業(yè)公司提交IPO申請的情況較為零散，之后便開始密集起來，尤其是2017年9月民辦教育促進法正式實施，帶動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上眾多科技企業(yè)奔向A股。

上納斯達克敲鐘10多年之后，在線教育老兵黃波和馬肖風(fēng)正式踏上A股IPO征途。弘成教育和ATA，兩家公司前身創(chuàng)立時間相同，到美國上市時間相近且都選了納斯達克，將子公司放到國內(nèi)新三板掛牌和摘牌進程也是十分相似，最后到A股申請IPO的時間更是驚人一致。讓人覺得這是商量好的。

兩人在上市方案設(shè)計上有不少共同點，很多情況又有較大的不同。

（弘成與全美在線/ATA前后兩次IPO對比）

首先，弘成教育早早退市，ATA至今并未退市。 

2013年6月，弘成教育（ChinaEdu）董事會執(zhí)行主席黃波和CEO丁向東組成的買方集團發(fā)起的私有化要約，當(dāng)年12月31日訂立私有化合并交易，2014年5月從納斯達克正式退市。弘成教育私有化退市資金來自招商銀行（香港分行）3000萬美元貸款，之后通過在國內(nèi)融資償還國際貸款。

馬肖風(fēng)的ATA繼續(xù)堅守納斯達克。他曾在一次媒體收集里說：“我們有兩種選擇，一種是私有化退市，我不太愿意退市，去美國上市也不容易。另外退市這個做法跟投資人是有利益沖突的，私有化價格都是希望越便宜越好，但我從來不做利益沖突的事情。第二種做法是分拆剝離，我跟我們美國律師商量，覺得剝離的方法很好，也不會影響原來股東的利益。假如投資人愿意留在這里就留，不留在這里賣股票好了，不是一定賣給我們。將來還有成長，大家可以共同分享成長，這個還是比較好的?！?nbsp;

在黃波看來，如果鐵了心要上A股，整個退市的過程就是克服自己怕麻煩心理的過程，流程繁瑣，有顧問指導(dǎo)弄明白就沒問題。要把美國所有股東清理掉，還要扛下巨大的債務(wù)，心理壓力很大，不愿意退市可以理解。但從公司未來的價值、品牌、人工費、公司員工的利益等角度來說，這些付出都是值得的。

其次，雙方很大的不同在于A股IPO主體和之前海外的VIE結(jié)構(gòu)主體關(guān)系不同，這使得弘成立業(yè)無需從弘成教育（ChinaEdu）中拆分出，而全美在線和ATA進行了股東拆分，相應(yīng)的，各自在國內(nèi)融資過程也有不同。 

弘成教育退市前主要經(jīng)營主體業(yè)務(wù)分為三大部分：1.弘成立業(yè)、弘成科技及其下屬控股子公司從事網(wǎng)絡(luò)高等學(xué)歷教育服務(wù)業(yè)務(wù)和校外學(xué)習(xí)中心服務(wù)業(yè)務(wù)；2.北京弘成教育主要通過下屬實體開展全日制中小學(xué)教育；3.壹靈壹從事中小學(xué)線上課外輔導(dǎo)業(yè)務(wù)。 

由于弘成教育旗下部分資產(chǎn)是通過VIE結(jié)構(gòu)協(xié)議控制的，而與弘成立業(yè)之間為直接持股關(guān)系，這時就體現(xiàn)出弘成立業(yè)存在的便利性，確定以弘成立業(yè)為未來A股上市的主體?！咀ⅲ阂韵聝?nèi)容中以ChinaEdu專指弘成教育海外主體ChinaEdu Corporation，是對弘成立業(yè)持股44.45%的控股股東】

2015年11月，弘成立業(yè)引入第一家外部股東——復(fù)思資本投資1億元。次月，ChinaEdu將部分弘成立業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給復(fù)思資本等10家機構(gòu)。在其后的宣傳中，弘成立業(yè)這一系列的資本運作被稱為由復(fù)思資本領(lǐng)投的Pre-IPO融資，可見復(fù)思資本的重要意義。

復(fù)思資本官網(wǎng)中表示“長期投資于教育領(lǐng)域并且成果斐然”，曾投資的教育公司包括Tutor Group（旗下有VIPABC）、光華教育集團（旗下有上海光華學(xué)院等國際教育業(yè)務(wù)）、重慶翔美教育、啟德教育集團，以及愛迪教育集團，均是與A股頗有“緣分”的標的。

不過復(fù)思資本在弘成立業(yè)中持股比例并不高，其他機構(gòu)更加有看點：中民智德屬于中國民生投資股份有限公司（簡稱“中民投”）旗下文化教育基金中民香山，陽光資產(chǎn)屬于陽光保險集團，海通開元則是海通證券(600837)的直投子公司。其中，中民投第一大股東為中國泛海集團，而泛海集團與弘成教育早期投資方IDG資本關(guān)系密切，雙方曾于2017年聯(lián)合收購IDG投資曾經(jīng)的母公司——美國IDG。

（弘成立業(yè)提交IPO申請時的股權(quán)結(jié)構(gòu)） 

因上述股權(quán)關(guān)系，復(fù)思資本、陽光資產(chǎn)、海通開元都在弘成立業(yè)董事會委派了代表，中民投沒有席位。 

和弘成教育初創(chuàng)時候相比，此次融資均是國內(nèi)的人民幣基金，既有保險機構(gòu)，又有知名證券公司。黃波感慨，真的是十年河?xùn)|，十年河西，中國人現(xiàn)在有錢了，18年前中國人沒錢呀。

2015年，在全美在線申報新三板掛牌之前，ATA各相關(guān)主要權(quán)利方簽署《重組框架協(xié)議》，同意原VIE協(xié)議終止，而ATA海外的上市主體ATA Inc.通過在境內(nèi)的全資子公司全美教育和眾效致行收購全美在線全部股權(quán)，也就是先變?yōu)榫惩獾腁TA間接全資控股全美在線的形式，2015年12月在回歸潮中登陸新三板。 

在新三板掛牌期間，全美在線曾于2016年2月宣布擬定向發(fā)行不超過1676萬股，募資不超過3.78億元，發(fā)行對象是不超過35名合格投資者。但是長達一年半的時間里這筆定增一直未實施，直到2017年9月已處于停牌期的全美在線宣布“根據(jù)公司長期發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，公司決定終止本次股票發(fā)行?！苯又?017年10月從新三板摘牌。

謹慎實施定增的決定或許是對的，引入過多外部股東之后股票交易變得不可控，2017年6月申請從新三板轉(zhuǎn)A股的億童文教(430223)就是卡在三類股東問題上，不得不在一年后終止IPO。 

當(dāng)時很多媒體猜測全美在線棄新三板之后要正式奔A了，不過在正式報材料之前這一年時間還經(jīng)歷了4次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2018年2月，ATA宣布全美在線以2億美金價格出售，買家包括鼎暉投資、馬肖風(fēng)控股的公司及四家全美在線管理層成員控制的控股公司，ATA則轉(zhuǎn)型做國際教育。 

鼎暉，又是鼎暉?？上豕?quán)早在2011年從鼎暉離職，不然親眼見證投出兩家在線教育公司到A股IPO，不知會有多高興。從招股書可以看到，鼎暉投資旗下注冊于香港的新元教育、新視野教育對全美在線合計持股19.99%，鼎暉兩位管理合伙人吳尚志、焦樹閣為兩公司實控人。 

此外，高瓴資本旗下立鴻華盈、星辰投資旗下星易鼎盛這兩只基金均是全美在線引入的新股東。而中文在線的入股，直到提交IPO前三天才敲定。

（全美在線申報A股IPO提交時的股權(quán)結(jié)構(gòu)） 

到了全美在線提交IPO申請前一個多月，控股股東全美教育的100%股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給馬肖風(fēng)等人，全美在線的控制權(quán)正式完成交割，控股權(quán)也隨之轉(zhuǎn)移至中國境內(nèi)。 

馬肖風(fēng)對媒體表示，進行交易的主因是多項考試涉及保密：“機考有涉密要求，我們是美國上市公司，一些競爭者和客戶對此議論很久。我們很難解釋，以后還要有更多客戶，希望（出售以后）不會再受到非議?！边@和360回歸A股時候周鴻祎的解釋如出一轍。

值得注意的是，弘成立業(yè)的控股股東十多年里一直沒有變化，ChinaEdu為注冊于開曼群島的外資企業(yè)，盡管對當(dāng)前A股上市并不產(chǎn)生實質(zhì)障礙，但為審慎起見在招股書中列出了若未來產(chǎn)業(yè)政策變動可能對經(jīng)營產(chǎn)生的風(fēng)險。 

以上可以看出，弘成立業(yè)的融資是與退市相配套銜接的過程，也在這一過程中優(yōu)化了股權(quán)和公司治理結(jié)構(gòu)，全美在線則是拆分中做的較大幅度股權(quán)調(diào)整。同時，弘成立業(yè)和全美在線都為避免同業(yè)競爭而重組了其原先所處上市主體下的相關(guān)業(yè)務(wù)，但由于全美在線已經(jīng)拆分出來，導(dǎo)致尚未退市的ATA成了一個以現(xiàn)金和金融資產(chǎn)為主的殼，這是兩者第三個重要的不同點。 

弘成立業(yè)先后收購了ChinaEdu控制的弘成科技100%的股權(quán)、東方興業(yè)（人大網(wǎng)院）的70%股權(quán)，出售壹靈壹股權(quán)并在新三板掛牌（到2018年3月摘牌）。值得一提的是，根據(jù)招股書，歷經(jīng)近20年發(fā)展的人大網(wǎng)院仍然保持著較好的業(yè)績水平，2017年來自中國人民大學(xué)的銷售收入為7459.53萬元，占弘成立業(yè)總收入的13.62%，這一比重與弘成教育2007年赴美上市前的水平相差不大。 

這時候的ChinaEdu還控制著北京弘成教育從事K12，而弘成立業(yè)立足于成人高等教育業(yè)務(wù)，母子公司之間劃分明確。 

在ATA這邊，董事會于2015年7月作出決議：全美在線接收 ATA體系現(xiàn)有的考試測評業(yè)務(wù)，全美測評、全美教育和金地鑫將其考試測評業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至全美在線，此后全美在線一直是為ATA貢獻98%收入的核心業(yè)務(wù)主體。

由于包括“ATA”商標在內(nèi)的考試測評相關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)已由全美在線繼承，媒體一般將如今的納斯達克上市公司ATA稱為“ata”，大小兩個ATA各自獨立運營。2019年2月，ata成立已20年的子公司全美測評更名為全美時代教育科技（北京）有限公司，繼續(xù)向K12方向拓展。 

此外ata已于2018年11月完成對國際游學(xué)公司美之旅的收購交割，但在2018年3月6日宣布終止收購，將另尋標的。因此，在接下來一段時間里，ata還將主要是一家投資控股公司，目前通過旗下子公司進行K12教育評估工具和內(nèi)容的業(yè)務(wù)、南京大學(xué)雙創(chuàng)項目、與清華教育研究院合作的研究項目，以及持有大家匯、翼鷗教育、申請方、朗播網(wǎng)等公司股權(quán)。 

實際上，馬肖風(fēng)近年來廣泛的對外投資，讓全美在線與新東方、好未來、清華控股旗下慕華投資等形成了多方位的合作關(guān)系。在復(fù)思資本協(xié)助下，弘成立業(yè)通過重慶翔美教育深入民辦高等學(xué)校產(chǎn)業(yè)，還通過子公司弘成科技投資了在線國際藝術(shù)培訓(xùn)機構(gòu)PS-ONE（世通美嘉留學(xué)），賽道進一步延伸。

因此，我們還能看出，黃波和馬肖風(fēng)在旗下公司業(yè)務(wù)劃分上有相似之處，就是都把K12業(yè)務(wù)放在海外公司控制下，專注成人業(yè)務(wù)方向的公司全力沖刺A股。 

2019年伊始，教育部、人社部等多部委連續(xù)下發(fā)關(guān)于職業(yè)教育發(fā)展的政策文件，鼓勵產(chǎn)教融合、校企合作，一時間職業(yè)教育大熱。弘成立業(yè)和全美在線都長期深度介入職教領(lǐng)域，恰好就在這個風(fēng)口申請IPO。ATA/全美在線與教育部的業(yè)務(wù)合作自2001年就開始了，弘成立業(yè)與華為、騰訊等共同入選了教育部高教司發(fā)布的2017年第一批產(chǎn)學(xué)合作協(xié)同育人項目，在各自優(yōu)勢領(lǐng)域為項目提供支持。

盡管如此，或許為了規(guī)避教育行業(yè)政策風(fēng)險，弘成立業(yè)特別在行業(yè)屬性中將自己歸于“軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”，整體定位屬于在線教育行業(yè)的教育信息化服務(wù)領(lǐng)域。全美在線公司名稱中帶有“教育科技”，也把自己劃分到“人力資源服務(wù)”行業(yè)中。 

AI也是兩家公司看重的方向。黃波在2018年11月的一次演講中表示，弘成立業(yè)未來將是以人工智能為核心、以大數(shù)據(jù)云計算等技術(shù)為支撐的綜合教育服務(wù)提供者。全美在線也在此次IPO招股書中表示公司積極推動云計算、人工智能等技術(shù)在考試測評領(lǐng)域中的應(yīng)用。馬肖風(fēng)曾表示，公司要做的就是積累更多數(shù)據(jù)，讓我們變成教育的大數(shù)據(jù)公司，為行業(yè)的機構(gòu)提供服務(wù)。

（兩公司招股書披露的業(yè)績）

弘成立業(yè)和全美在線等公司申請A股上市，是在2018年上半年大批教育公司擔(dān)憂IPO被否便知難而退之后的又一波教育上市潮。作為曾經(jīng)納斯達克上市公司下屬的公司，兩家公司管理層都經(jīng)歷過美國股市的大風(fēng)大浪，在業(yè)績水平、財務(wù)內(nèi)控、信息披露和綜合成長能力上，都有著領(lǐng)先的優(yōu)勢。弘成立業(yè)選擇創(chuàng)業(yè)板，表明黃波認定公司能夠?qū)崿F(xiàn)高增長預(yù)期，全美在線更是瞄準了標準甚高的上交所主板，顯然對自身實力很有信心。 

在給他們提供上市支持的單位方面，弘成立業(yè)與全美在線此次IPO聘請的保薦人/主承銷商都是中信建投證券。中信建投2018年保薦項目中，上會的有17家，其中成功過會的有10家，這兩項數(shù)據(jù)均在各大券商中排名第二（僅次于中信證券）。在史上最嚴發(fā)審委任下，中信建投保薦項目的發(fā)審?fù)ㄟ^率由前一年的95.65%降至58.82%，2019年開始過會率又有回升趨勢。黃波和馬肖風(fēng)都把公司登陸A股的重托交給2018年剛實現(xiàn)A+H股上市的中信建投，恐怕也不是巧合。

尾聲

“現(xiàn)在是資本的時代，科利華目前最缺的就是資本，有錢就有救了，有錢就有救了……”這是2003年9月時宋朝弟向收集記者不斷重復(fù)的一句話。 

如今16年過去，時下去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)的環(huán)境中，各行業(yè)企業(yè)融資的迫切需求再次應(yīng)驗了宋朝弟的話。但這對于上市公司來說一樣嗎？尤其是對于教育行業(yè)這樣對于A股市場來說是新興行業(yè)的公司，是否又有不同呢？這些問題還沒有回答。

中國的科技公司常和國外的名企對標，但中國的教育公司在全球極難找到模式和體量相近的。是否正如黃波所說，中國人肯定比美國人更懂教育？很多人對中國教育行業(yè)出現(xiàn)了這么多上市公司感到羞恥——美國那樣成熟的商業(yè)社會，教育公司上市的竟是寥寥無幾。 

從黃波和弘成教育/弘成立業(yè)這條線，我們能看到從萬通、IDG資本到中民投、復(fù)思資本的接力；從馬肖風(fēng)和ATA/全美在線這條線，我們能看到軟銀賽富及鼎暉、高瓴的加碼。如今國內(nèi)創(chuàng)投機構(gòu)不斷尋找在線教育標的，幾乎每天都有多家教育公司完成融資的新聞，人民幣基金在教育投資一級市場上占絕對主導(dǎo)地位。

（人民幣資金的教育投資事件數(shù)量已遠超美元資金圖片來自藍象資本）

曾投資弘成教育的IDG資本，至今累計設(shè)立的109只基金中有78只是人民幣基金，甚至還控股了一家A股公司四川雙馬(000935)。IDG資本曾投資的教育科技公司還有：達內(nèi)科技、英語流利說、順順留學(xué)、輕輕家教、猿題庫、粉筆公考、阿卡索外教等。近年來，達內(nèi)與流利說成功在美國上市，順順留學(xué)也被好未來收購，IDG教育投資成功退出的成果頗豐。

最初投資ATA的賽富基金也沒有缺席這一波教育公司的A股IPO潮。2018年11月，做機器人編程職業(yè)教育的華航唯實提交招股書，比弘成立業(yè)和全美在線稍早了一個多月，賽富作為GP的兩只基金對華航唯實合計持股4.95%。不過最新資料顯示華航唯實撤回了IPO申請。 

國內(nèi)人民幣基金的崛起，各行業(yè)均有受益，最后都將推動中國資本市場繁榮、更多優(yōu)秀公司涌現(xiàn)，并且為A股的大池子添柴加薪、添磚加瓦。 

我們可以看到，教育產(chǎn)業(yè)的借殼題材常能讓股民浮想聯(lián)翩，從1999年到2019年，概莫能外。對于宋朝弟、陳熾昌等而言，踏入市場意味著公司股票在市場的沉浮自己將難以左右（但長期的大勢可以經(jīng)營改善）。怕的是，在特殊的時點瞄準股民的非理性，掌門人按下推波助瀾的快捷鍵，結(jié)果將是失控的。

整整20年來，A股的優(yōu)質(zhì)標的竟然始終如此稀缺，少數(shù)踏踏實實的公司也難逃被爆炒之后就拋棄的命運。如果從投資者挑選上市公司標的的心態(tài)上看，A股跟美股的區(qū)別多半就體現(xiàn)在這里。

正逢牛市，妖有道，天無常，人恒心，愿A股風(fēng)波平。

本篇參考資料：

1.中國證監(jiān)會行政處罰決定書（孫國棟），中國證監(jiān)會官網(wǎng) 2015-11-12

2.弘成教育、ATA招股書，美國證券交易委員會（SEC）官網(wǎng)

3.弘成立業(yè)、全美在線招股書，中國證監(jiān)會官網(wǎng)

4.弘成科技披露不規(guī)范行為 引發(fā)網(wǎng)絡(luò)教育領(lǐng)域地震，中國網(wǎng)2007-12-13 

5.教育市場守望者2018年再出發(fā)，21世紀經(jīng)濟報道 2018-03-15

6.YY的教育路，作者 潘大叔，獨立思考2015-8-30

7.全通教育市值超過新東方，A股的時代到來？芥末堆2015-03-03

8.弘成教育黃波：美股退市轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股，吃的虧多了就知道路該怎么走 藍鯨財經(jīng)2017-03-20 

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