芥末堆 阿槑 10月19日

對企業(yè)來說，與資本相處，像一場“與狼共舞”的危險游戲，與資本的博弈，是擺在每個創(chuàng)始人面前的重要課題。

作為第一家在海外上市的中國教育公司，俞敏洪和新東方無疑也承受著來自華爾街的壓力，他曾多次在公開場合表達過“后悔上市”的想法，“上市公司要求你每年增長 20%、30% 以上，失去了做事的從容”。而在今年，新東方的股價突破歷史新高，達到 48.41 美元，在資本市場取得了驕人的成績。

（圖為新東方十年來股價波動情況，來自雪球）

紐約時間 9 月 7 日，紐交所的開市鐘為新東方敲響，敲鐘人是現(xiàn)任 CFO 楊志輝。從2006 年初加入新東方開始，楊志輝先后經(jīng)歷了赴美上市、渾水事件、發(fā)展低迷期，直到今年新東方打了個漂亮的翻身仗，十年來，他的職業(yè)生涯成長伴隨著新東方的起起伏伏。

“資本的本性是逐利的，有時甚至是短視的，而教育是長線的，最重要的是均衡?！?楊志輝如此總結(jié)這十年的經(jīng)驗。

渾水劫難：重新認識資本市場

2012 年 3 月，時任新東方高級財務經(jīng)理的楊志輝被任命為集團財務副總裁。

不久之后，楊志輝就遭遇了一次突然襲擊：

• 7 月 17 日，新東方在 2012 財年 Q4 財報中宣布，由于 VIE 股東架構(gòu)調(diào)整，收到 SEC（美國證券交易委員會） 對此調(diào)查的通知，股票在當天下跌 34%。

• 7 月 18 日，美國調(diào)查公司渾水（Muddy Waters Research）發(fā)布長達 96 頁的質(zhì)疑報告，攻擊新東方作假，新東方的股票再次下跌 35%，暴跌至 10 美元以下，達到 5 年來股價的最低點。而在此之前，新東方股價為 22.26 美元，市值 35.2 億美元，市盈率 26.2 倍。

作為專業(yè)做空中概股的機構(gòu)，雖然渾水公司用“捕風捉影的東西”來攻擊新東方，但對楊志輝和新東方來說，這仍然是煎熬的三個月。

針對渾水質(zhì)疑報告的三個核心問題：VIE 結(jié)構(gòu)調(diào)整、隱藏加盟業(yè)務信息和稅收減免不合理，新東方迅速做出回應。在渾水發(fā)布報告的第二天召開媒體見面會，通過媒體進行公開回應，澄清事實。隨后，一方面，由公司高管完成價值總計 5000 萬美元的股票回購，另一方面，成立特別委員會，聘請獨立律師對這些指控進行獨立調(diào)查。

楊志輝擔起內(nèi)部協(xié)調(diào)人的重任，除了跟財務部門、法務部門、人力部門、資產(chǎn)管理部等內(nèi)部部門進行協(xié)調(diào)，還需要分別跟三個會計師和三家律師行交涉，“每天不分晝夜地開電話會議，每天要做無數(shù)要命的判斷” ，回憶當時緊張的日子，他指著左手邊豎起來的折疊床說，“這張床就是當時買的，那段時間天天睡在公司，到現(xiàn)在也沒舍得扔?！?/p>

10 月，新東方順利向 SEC 遞交 2012 財年 20F 年報，之后宣布新東方 VIE 結(jié)構(gòu)得到 SEC 的認可。至此渾水危機順利度過?！笆盏?SEC 文件那一刻，我只想去休個假?！睏钪据x開玩笑說。

除了股價下跌，由于獨立調(diào)查，新東方還增加了 800-1000 萬美元的支出。對新東方來說，這是資本市場一堂沉重的課：除了做好業(yè)務，加強對財務信息的披露以及跟投資者的溝通也是有必要的。

“曾被資本牽著鼻子走”

在上市十周年之際，俞敏洪感慨道，“為了迎合投資者的需要，我們曾經(jīng)不顧教學質(zhì)量拼命營銷；為了迎合世俗的眼光，我們曾經(jīng)忙亂投入失去方向；為了迎合某些個人的欲望，我們曾經(jīng)扭曲文化失去公正?！?/p>

他所說的正是 2008-2012 財年間新東方在全國瘋狂擴張的時期。在 2008 財年末，新東方在全國有 207 個教學點（包括學校和教學中心），學員總數(shù)為 127 萬；而到 2012 財年結(jié)束時，教學點增長至 664 個。四年間，每年新增的教學點分別為 63、97、120 以及 177，至 2012 年 5 月31 日，新東方已經(jīng)在全國 50 個城市設(shè)立了分校，教學中心面積達到90萬平方米，學員總數(shù)超過 240 萬。

2008 年 3 月，新東方內(nèi)部提出了“優(yōu)能”計劃，開始推針對中小學生的服務，2009 年11 月，優(yōu)能個性化學習中心成立，新東方開始在全國開設(shè)規(guī)模較小的學習中心，瘋狂開設(shè)一對一教學點。教學中心數(shù)從 2011 財年末（即 2010 年 5 月 31 日）的 367 家增加至 2013 財年的 726 家，總數(shù)翻了一番，員工數(shù)量也增長至 3.4 萬人。

“最夸張的時候一年我們在全國新開的教學點超過 100 個，而當時我們校區(qū)總數(shù)才 300 多個”。提起盲目擴張的時期，楊志輝也心有余悸，他承認當時管理層有部分決策失誤，采取如此激進的擴張策略，一方面是拓寬產(chǎn)品線、進入 K12 市場的需求，而另一方面，很大程度上來自資本和股東的壓力。

同期，在 2007 年上市之后，好未來（原學而思）也經(jīng)歷了極速擴張和招人的階段，學而思在 2011 年新開 138 個教學點，其聯(lián)合創(chuàng)始人白云峰表示，上市之后由于自身的壓力，經(jīng)歷過迷茫和陣痛，大批量招人，擴城市和規(guī)模，曾經(jīng)導致口碑和質(zhì)量下滑。

而那幾年也確實是各大連鎖 K12 機構(gòu)在全國跑馬圈地的時期，包括學大教育和龍文教育在內(nèi)，龍文教育在全國的教學點更是超過了 1000 個，被稱為“沙縣小吃”模式。

快速擴張的確在短期內(nèi)帶來了營收的竄升，2011 財年，新東方營收為 5.58 億美元，同比增長 44.4%。然而，盲目擴張同時帶來了成本激增、利潤率下降。自 2011 財年 Q2 起，新東方的財報開始預警，當季總營收為 9570 萬美元，同比增長 56.3%，同時運營虧損卻達到 210 萬美元。季報公布之后，新東方股價應聲下跌。

2012 財年，新東方開始通過裁員和關(guān)店來控制成本，在 Q2 財季，裁員 1500 人左右。2013 財年起，新東方“搶占市場”的擴張策略轉(zhuǎn)為“收割策略”，其核心是放緩擴張速度，提高現(xiàn)有資源使用率，從而提升利潤率。

駕馭資本

2014 財年開始，新東方股價連續(xù)兩年低迷，2015 財年（從2014年6月始），更是連續(xù)四個財季凈利潤下滑，直到 2016 財年才開始恢復正增長。而這得益于自 2013 財年起的全方位改革，從管理架構(gòu)到 KPI 考核到標準化系統(tǒng)的建設(shè)，由總部給予分校更多支持。

從 2008-2012 財年，四年間，新東方為什么沒有盡早停下無序擴張的步伐？

楊志輝解釋說，在快速擴張期，純以業(yè)務為導向，很難控制，而且當時分校校長權(quán)力特別大。在決定結(jié)束擴張的時候，新東方把教學點審批權(quán)收回總部，如果要新增教學點，必須在年初設(shè)立計劃，經(jīng)過人力、財務和資產(chǎn)部門的審批，才可以開設(shè)。而這其中涉及到的關(guān)鍵問題是管理架構(gòu)的改革，楊志輝稱之為從“諸侯制”到“中心制”的改革，將部分管理權(quán)統(tǒng)一到總部。

• 管理架構(gòu)

從家族生意起家，新東方最初就缺乏統(tǒng)一的總部管理體系，分校校長權(quán)力非常大。在業(yè)績第一的理念下，管理層對分校校長的考核主要看收入，校長作為直接負責人，自然想盡辦法提高收入。

同時，總部對分校缺乏系統(tǒng)性的支持和管控，很多校長調(diào)侃道：“新東方就給了我一個牌子，250萬的注冊資金，就派我來開學校了。怎么干，全靠自己摸索，托福、GRE，再來點中學課程。” 每個校長都有不同的玩法，甚至各地分校連logo都不盡相同。曾負責建設(shè)新東方武漢校區(qū)的陳向東也曾談起過這段經(jīng)歷，帶著 30 萬啟動資金就去了武漢辦學校，從做預算、建校、組團隊、招老師到招生，一切全靠校長的個人能力。

這也誕生了新東方獨特的“校長文化”，也因此他們被稱為“地方諸侯”，能夠單槍匹馬去陌生的城市建校，也就相當于一次創(chuàng)業(yè)歷程，包括桂淳、鄭朝予、劉暢、鄧弘等現(xiàn)在活躍在教育圈的創(chuàng)業(yè)者和投資人，都曾做過新東方的校長。

• 考核機制

“當時（管理層）給校長的目標很高，對收入和利潤都有要求，所以校長必須想盡一切辦法做營收，因為股東期望營收和利潤有高增長?！?分析起當時的擴張，楊志輝也覺得太快了。

因此，從 2016 財年起，俞敏洪在內(nèi)部強行改革校長考核制度，新東方對校長的考核，從收入和利潤，全部改成對教學產(chǎn)品、教學質(zhì)量、教師素質(zhì)、客戶推薦率以及內(nèi)部文化氛圍的考核。

• 標準化系統(tǒng)

標準化系統(tǒng)的投入。自 2011 財年起，新東方就將“標準化、系統(tǒng)化、信息化”作為變革思路。早在 2011 年 4 月，新東方網(wǎng)發(fā)布，希望借此整合內(nèi)部資源，構(gòu)造統(tǒng)一對外的在線服務平臺。但進展十分緩慢，有業(yè)內(nèi)人士指出當時“系統(tǒng)研發(fā)甚至是外包的”。一直到 2013 財年，新東方的“大后臺小前臺”才真正建立起來，實現(xiàn)集團的統(tǒng)一管控，更有效地利用教學資源。

楊志輝拿起手機，向我展示新東方的內(nèi)部云辦公系統(tǒng)App，系統(tǒng)顯示：截至當天下午三點，全國報名新東方的學生有將近 3000 人。去年的今天，新東方共招收了 3890 個學生?！斑@個數(shù)字是實時更新的，現(xiàn)在才三點多，到今天結(jié)束還會一直增加”， 楊志輝興奮地說。除此之外，總部還研發(fā)了統(tǒng)一的報名系統(tǒng)、CRM 系統(tǒng)、財務系統(tǒng)、人力系統(tǒng)、教學系統(tǒng)等，提高新東方的運營效率。

信息化和系統(tǒng)化的過程也是總部控制權(quán)逐步增加的過程，用標準化的系統(tǒng)實現(xiàn)統(tǒng)一管控，也能給予分校和子項目更多的支持。

• O2O 生態(tài)圈

從 2015 財年開始進行內(nèi)部和外部投資，2015 財年，這一投入為 3900 萬美元，2016  財年再次投入為 5400 萬美元，用于 O2O 混合式教學系統(tǒng)的開發(fā)和對純在線學習平臺的投入。楊志輝稱，未來將會繼續(xù)投入?！皼]有這 9000 萬美元，很難相信新東方能取得現(xiàn)在的成績” ，他感慨道，從財務的角度來判斷，這筆錢花的值，因此，當時楊志輝花費了很多精力去說服股東，才取得了現(xiàn)在雙贏的局面。

俞敏洪也多次強調(diào)， 新東方在產(chǎn)品和系統(tǒng)的研發(fā)上取得了不錯的進展。目前該系統(tǒng)主要在 K12 領(lǐng)域應用，未來會逐步推廣到海外考試業(yè)務中去。

總體來看，新東方的 O2O 生態(tài)圈分為三個層面：

1/ 針對所有業(yè)務線的 O2O 互動教學系統(tǒng)，將新東方傳統(tǒng)的線下課堂教學產(chǎn)品延伸到線上服務。

2/ 純在線的 Koolearn 以及其他線教育產(chǎn)品和服務，包括樂詞、多納學英語等移動學習產(chǎn)品。

3/ 另外是對與其業(yè)務互補的在線教育公司的投資，如下圖所示，目前的投資有樂樂課堂、愛樂奇、樂博樂博、口語100、童伴教育等。

（新東方業(yè)務圖）

• 投資策略：最看重協(xié)同性

在投資策略上，新東方并不看重經(jīng)濟上的收益，最重要的衡量條件是“與新東方本身的業(yè)務協(xié)同”，會側(cè)重挖掘有內(nèi)容或技術(shù)壁壘的創(chuàng)業(yè)公司，但最重要的仍然是協(xié)同性，楊志輝再三強調(diào)這一點。他表示，未來投資步伐會加快，尋找一些中大型的機構(gòu)做投資和并購，在并購標的的選擇上，有四個關(guān)鍵點：教學質(zhì)量好，班級業(yè)務為主（避免一對一），管理團隊優(yōu)質(zhì)，估值合理。

這一系列改革帶來的成果是：

2016 財年，新東方營收近百億人民幣，同比增長 18.6%，利潤則為 2.25 億美元，同比增長 16.5%，同時股價也翻了一倍，最高曾達到 48.41 美元。在業(yè)務上，K12 領(lǐng)域的進展也取得了階段性成果，2016 財年 Q4，新東方旗下 K12 業(yè)務營收超過 2 億美元，同比增長 30%，撐起半壁江山，成為新東方業(yè)務的主要增長點之一。未來幾年，K12 仍然會是重點推進的業(yè)務，楊志輝提到，新東方目前所占的市場份額只有 1% 到 2%，發(fā)展空間依然很大。

如果從財務的角度看新東方上市以來的發(fā)展歷程，楊志輝總結(jié)道，公司先后經(jīng)歷了快速擴張、收割期以及“兩邊并重”的三個階段，目前正處在收入和利潤齊增長的健康發(fā)展期。

幾經(jīng)波折，在與資本共舞的過程中，新東方找到了微妙的均衡點。正如俞敏洪所說，“過去的十年，是新東方和資本共舞、不由自主的十年，我們努力了，我們生存了，我們也發(fā)展了。未來產(chǎn)品、教學和服務將始終是新東方所關(guān)注的重點?！?nbsp;

年輕的新東方

在新東方有一個有意思的現(xiàn)象，在職員工有不少曾經(jīng)是新東方的學員，楊志輝對當年上課的場景記憶猶新，“當時暑假我們 300 人擠在北大物理樓，吹著風扇聽激情飛揚的老師講課，現(xiàn)在的課堂跟95 年那時候已經(jīng)完全不一樣了，而不變的是新東方的精神?！?/p>

如果以百年企業(yè)為目標，23 歲的新東方仍然處在意氣風發(fā)的青年時期，要走的路還很長。

（芥末堆注：新東方的財年與自然年不同，自前一年的 6 月 1 日到本年度的 5 月 31 日是一個完整的財年，例如：2016 財年是指 2015 年 6 月 1 日到 2016 年 5 月 31 日。）